一，免税的产业规模
外推法：《麦肯锡2019年中国奢侈品消费报告》，2019 年中国人全球奢侈品消费额达到1527亿美元(+5%)，占全球市场的40%。国内奢侈品消费大约3000亿，如果按照15%的复合增速，则未来五年至少翻倍到6000亿，按照24%的增速保持，则会到9000亿。2019年国内免税规模才545亿，占比18%，到25年免税渠道占比提升到30%，则2025年免税销售额至少能看到2000-3000亿空间。
政府目标：海南省委书记沈晓明给的目标是，2030年国人免税消费1.5万亿元，海南占50%，即7000-8000亿元，2022年的离岛免税目标是1000亿元。海南省代省长冯飞宣布的海南2021年的离岛免税销售目标是600亿元。则按照这个增速线性外推，折中到2025年大约是2000-3000亿空间。
量价法：2020年海南岛过夜游客数量5457万人次，同比减少20%，过往的复合增速为11%，假设未来五年还是按照11%的复合增速，那么2025年海南岛过夜游客数量预计为9200万人次。离岛购物渗透率由2015年的3.7%稳步增长至2019年的5.6%，2020年在政策推动下免税渗透率达8.2%，预计未来五年海南离岛免税购物的渗透率提升到14%。2020年客单价为6510元，同比增长35%，以往的平均复合增速是8%，那么预计未来五年在政策推动下复合增速能做到15%，则翻倍到1.3万元。算下来2025年离岛线下是1600亿的市场。
2020年离岛的线上（补购+日上北京上海的直邮）做了大约200亿，未来以20%的复合增速去做，则25年做到500亿。再加上岛民免税，按照1000万常住居民，3000元每年购物单价，则对应300亿市场。机场店假设刚回到2019年的水平，那差不多是200亿+市场。加总的话是2600亿市场规模。
综上：2025年，免税的市场规模在2000-3000亿之间，取均值2500亿。
二，中免的市占率
以上几种测算方法互相验证，2025年我国的免税市场空间大约至少有2000-3000亿体量。五年时间从400亿到2000-3000亿，其中的驱动力主要来自政策。海南自贸港建设启动、离岛免税新政落地、持续的政策催化比如市内店等，都给实现目标打下基础。中免得益于自身的规模和管理优势，有望最终占据70%以上份额，对应1400-2100亿收入体量。
三，业务拆分
1，离岛免税：海南离岛免税，中国人和外国人都可以买，目前有牌照的包括：有中免、海免（中免控股）、中出服、海发控、海旅投和深免。
2，出入境口岸免税：中国人和外国人都可以买，目前有竞标资格的包括：中免、深免、珠免、中出服。
3，出入境市内免税店：入境免税牌照只有中出服、侨服，外国人能买；出境牌照只有中免，中国人能买。
从业务占比上看，2019年三亚海棠湾营收占比22%，2020年预计提升到了43%，来自海南免税的收入占比已经超过了其他口岸机场免税的占比。
从利润率水平上看，离岛加上批发业务转回20-25%、市内免税20-25%、线上直邮15-20%、机场免税3-6%。
A，离岛免税（纯线下）
2020年海南离岛免税（不包括线上）销售额为275亿元，同比增长102%；若加上有税，销售总额为327亿元，同比增长127%。2012-2019 年的年均复合增速仅为 28.9%。拆分下量价：客流量上，2020年离岛购物人数448.4万人，同增17%，逐年增长。客单价上，2020年离岛购物客单价6128元，同增73%，以前复合增速是8%，2021年元旦又提升到7105元。结构上，2020 年香化品销售额从过去占总销售额的 75%下降至 50%，手表首饰、服装服饰销售额占总销售额的比例均超 10%。
结论：离岛免税的线下部分，经过拆分，预计2023年能做到880亿、2025年能做到1370亿元营收，2025年预计达到230亿利润，离岛线下这边预计贡献2025年总盘子中接近80%的收入和90%出头的利润，是中免业务的绝对大头。
B，机场免税
C.线上业务
D.市内免税
等待政策落地，单纯做假设的话，市内店和机场店会有分流效应，市内店因为租金成本远低于机场扣点，免税运营商会打折促销主动引流，而且购物限额会逐年提升，对市内店保持乐观，假如2023-2024年国际客流量恢复2019年水平，比如上机恢复到3851万人次，按照3%的渗透率、2000元的客单价，则2024年能做到33亿体量；北京按2757万人次、4%的渗透率、2000元的客单价，则2024年做到23亿体量。总计2024年至少做到50+亿体量。
小结：结合以上模型，预计2025年能做到2000亿+的收入体量、264亿左右的利润体量，给35倍估值，对应接近10000亿市值，这个模型对线上抱有较低预期，25年整体看200亿+体量，跟现在差不多，但结构发生变化，从现在的直邮为主变成补购和跨境电商为主。预计2025年离岛线下渠道占比从现在的50%提升到67%，机场店从现在的10%提升到22%（2019年机场店占比50%，所以长趋势还是下降的），线上从现在的38%下降到10%，市内店从现在基本没有到占比3%。
四，横向对比
A.中免（三亚、海口、琼海）：本身经营海口美兰机场免税店（1.3万平，2019年免税收入23亿，2021年的二期是9000平）、海口日月光免税店（2.2万平，2019年免税收入10亿）、琼海博鳌免税店（0.4万平，2019年免税收入1亿）、三亚海棠湾免税店（7.2万平，2019年免税收入101.7亿元）4家。2020.12.30开业三亚凤凰机场店（一期800平，共6800平），2021年春节开业美兰机场二期免税店，经营面积1万平。2023年会开业新海港国际免税城，免税面积有29万平。
B.中出服（三亚）：2020.12.30开业，在中服鸿洲广场，一期面积1.5万平，总面积4.3万平，自有团队+Dufry采购
C.海旅投（三亚）：2020.12.30开业，一期5万平米，总共9.5万平，与拉加代尔部分合作采购
D.海发控（海口）：2021.1.31开业，在海口临近中免的日月光免税城，一期3000平，总共3.9万平，分三期开业，首日销售额2285万元，与Dufry合作采购
E.深免（海口）：2021.1.31开业，在观澜湖，经营面积近10万平，一期2万平，自有团队+DFS采购
F.珠免（珠海）：出入境免税牌照
G.中侨（哈尔滨）：出境市内免税店
H.王府井
五，估值情况
2021年Q1，营收181亿，同比2020年Q1，79亿增长127%。
Q1净利润28.5亿，2020年为负。净利率为15.7%
公司2020期间实现营业收入525.97亿元，同比增长8.20%。
①分季度：2020年Q1-Q4营业收入分别为76.36/116.73/158.29/174.58亿元，同比变化分别为-44.23%/5.43%/38.97%/40.13%。
②分行业：商品销售业务营收520.68亿元，同比增加9.41%；其他业务营收5.29亿元，同比增加24.56%。
③分产品：免税商品销售营收323.61亿元，同比减少29.37%；有税商品销售营收197.08亿元，同比增加1,612.72%。
④分门店：三亚市内免税店营收213.16亿元，同比增加103.70%；海免公司营收99.11亿元，同比增加230.48%；日上上海营收137.30亿元，同比减少9.37%。
公司作为国内免税业龙头，在品牌采购、供应链管理方面有显著优势。2020年7月以来离岛免税新政策实施效果显著，离岛免税市场蕴含增长潜力。我们预计公司21年业绩为120亿元，
方法一：市场规模推测法。
2019年国内免税规模545亿，同比2018年增速38%，其中中免486亿，占比90%。净利润46.32亿。
2020年国内免税规模按38%的增长率为752亿（预估），中免实际营收525.97亿。
2021年国内免税规模，按38%复合增速为1037亿，按中免保守估计85%的市占率为881亿，按21年Q1净利率15.7%，则为138亿。
方法二：季度加成法
2021年Q1，营收181亿，同比2020年Q1，79亿增长127%。
Q1净利润28.5亿，2020年为负。净利率为15.7%。
海南旅游旺季为10月份到次年3月份，且10-12月份为最旺，平均一下淡旺季情况，并参考2020年各季度营收情况（上文）。则全年营收应大于Q1*4=724亿。净利润则大于28.5*4=114亿
方法三：政府目标推算法
海南省委省书记给了明确指示：离岛免税2021年达到600亿，则600*85%（市占率）*16%（净利率）=81.6亿，需要特别说明的是：以上只计算中免海南的盈利情况，不含中免在国内机场、市内店、线上销售等其它收益
按以上④分门店 81.6占比70%计算，总利润为116亿。
业务拆分20年营收25年营收复合增速净利率20年净利润25年净利润
离岛免税2751370 25%-30% 230
机场免税55.1388.3 3%-6%
市内免税 50 20-25%
线上业务240305 15%-20%
总计525.97239035% 282.4
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