致富的艺术不是勤奋，更不是节俭，而是选择合适的方法、合适的时机和合适的地点。——爱默生《处世之道》

引 言

拉斯·特维德在《逃不开的经济周期》中写到，“当出现暴跌的时候，许多人相信我们再也恢复不了，而当出现繁荣的时候，有些人认为这种景象会永远持续”。正如一年有四季，春华秋实、冬去春来，经济也有萧条、复苏、过热和衰退四个阶段，而股市亦有牛熊转换，周而复始轮番交替。那么，经济周期与投资（资产配置）有什么关系呢？如何辨别趋势和拐点？如何量化宏观因子，从而决定资产配置？本文将围绕周期与资产配置的关系，简要介绍三种实用的理论分析框架：美林投资时钟、马丁普林格循环周期和丹歌马洛循环周期，为实现宏观量化奠定理论基础。周期的趋势与拐点无法精确确定，但可以模糊的确定，可以通过经验判断和量化分析，在一个模糊的但可确定的底部区域买入，在一个模糊的但可确定的顶部区域卖出，获取超额收益。如图1所示，正确理解宏观周期与投资的关系，有助于我们建立系统化宏观视角下的资产分析框架（图来自国盛证券研报）。

图1 宏观因子与资产配置框架            资料来源：国盛证券研究所

周期与投资分析框架

01 美林投资时钟

美林投资时钟是原美林证券（08年破产，被美国银行收购）提出的宏观-投资分析框架，根据经济增长率（产出缺口）和通货膨胀率将经济周期分成四个阶段，不同阶段分别对应四种合适的投资品种，为大类资产的宏观择时配置提供了理论分析框架。产出缺口可以理解为已实现的GDP增长率（实际产出）与理想状态下（供需平衡）能达到的GDP增长率（潜在产出）之间的差距。可见，经济周期产生的实质是当期需求与供给存在结构性的错配。

图2 美林投资时钟

衰退阶段：经济（低位）下行、

通胀（高位）下行，债券为王

衰退阶段，经济持续低迷，产能过剩和价格下跌使得通胀下降；企业经营困难，亏损企业不断增加；银行等金融机构不良率攀升，信贷收紧等。为提振经济，人行一般会下调短期利率，使得收益率曲线向下移动，债券市场走牛。这一阶段实体经济缺乏投资机会，而流动性开始见底，股票市场由于前期的大幅调整，成为价值洼地，吸引资金流入。因此，股市往往在衰退中后期见底。

复苏阶段：经济（低位）上行、

通胀（低位）下行，股票为王

复苏阶段，经济加速增长，但由于闲置产能尚未完全用完，价格和市场利率仍处于相对低位，无通胀压力，企业利润大幅回升，进一步降息的可能性很小，预期空间也不大，所以债券市场很可能在这个阶段的中后期见顶。由于经济进一步增长，而且没有加息的顾虑，股票市场在复苏阶段处于持续上涨态势，成为最佳选择。

过热阶段：经济（高位）上行、

通胀（低位）上行，商品为王

过热阶段，经济增长继续加速，受产能制约，企业利润增长开始放缓，通货膨胀率开始上升，央行为防止经济过热，抑制通货膨胀，往往会加息。随着收益率曲线向上移动且变得平坦，债券价格下降，而股市由于前期市场的追捧而处于估值高位。随着原材料价格的不断上涨，与工业、农业等原材料价格息息相关的大宗商品（期货）成为最佳的投资标的。

滞胀阶段：经济（高位）下行、

通胀（高位）上行，现金为王

从传统经济学上看，滞胀不属于经济周期的某个阶段，只是作为一个特殊的现象：经济增长下降，但通胀率却上升。这一阶段可能由于存在石油的冲击或货币高发、产业链延伸过长导致的滞胀期。为对抗通胀，央行可能继续加息。股市持续下跌，而大宗商品也会在这个阶段的中后期构筑顶部。这一阶段最好的投资策略是持有现金（或者购买货币型基金，如余额宝）

图3 美林投资周期

02 马丁·普林格循环周期

简单理解：债券市场、股票市场、商品期货市场在涨跌上的一个序列关系：经济繁荣进程中，债券市场在三个市场中最先上涨，其次是股票，最后是期货市场；而在经济下行中，债券市场也是最先下跌的，接着是股票市场，最后是期货市场。

理论逻辑：由于债券价格对利率很敏感，当利率下降的时候，债券价格上升，债市走牛；收益率曲线的下降，使得投资股票等风险资产的风险偏好上升，同时利率降低和信贷宽松，促进企业投资增加、居民消费支出提高，从而带动企业利润提高，股市繁荣。经济的持续增长使得对原材料的需求提高，进而导致商品期货价格上涨。

图4 马丁·普林格循环周期

03 丹歌马洛循环周期

丹歌马洛将循环周期分为三个子周期：流动性周期、利润周期和通胀周期。流动性周期的主体是先行经济指标：主要是货币供应量（如M1同比）和股指；利润周期的主体是同步经济指标：主要是工业增加值和企业利润以及PMI；通货膨胀周期的主体是滞后指标：主要是通胀率（如CPI 同比）和利率。循环周期：先行指标、同步指标和滞后指标的循环周期序列。

图5 丹歌马洛循环周期  

实例分析

2006年3月是通胀低点，接着增长率高点是2007年第二季度，股市的高点应该落在这个区间之内，实际见顶日期是2007年10月16日。当通胀率低点出现后之后，就应该看流动性是否见顶，是不是出现了动量顶背离，是不是出现了极端乐观和狂热，是不是估值顶和政策顶已经出现等，综合起来研判才能更加准确地定位顶部。

2008年2月是通胀率高点，接着增长率低点是2009年第二季度，股市的低点应该落在这个区间内，实际见底日期是2008年10月28日。当通胀率高点出现后之后，就应该看流动性是否见底，是不是出现了动量底背离，是不是出现了极端恐慌和悲观，是不是估值底和政策底已经出现等，多维度研判才能更加准确地定位底部。

2012-2016年，经济见底过程被人为拉长了，产能和存货出清时间延长，有保增长的措施出现，这样就使得美林时钟的周期变得很短。

图6 CPI和工业增加值月同比    数据来源：Wind金融终端 图6 大类资产指数走势     数据来源：Wind金融终端

结 语

股市的大势并不是逐日来判断的，真正的大势一旦形成就需要很长的时间来完成，而这个大势的形成往往离不开经济周期的影响。本文主要介绍了美林投资时钟、马丁普林格和丹歌马洛循环周期的分析框架，为宏观量化分析奠定理论基础。实际上这三种之间具有内在的逻辑一致性，即债券、股票、商品三类资产随着经济周期的更迭存在轮动效应。正如美满的爱情是在对的时间遇见对的人，成功的投资策略是在对的趋势配置对的资产。以上三种分析框架毕竟是理论模型，在实际应用时切忌生搬硬套，需从多维度多视角相互验证。如美林投资时钟，关键是搞清楚经济增长和通胀的变化趋势，最好能将其下切到各种先行指标进行预判，再综合国际形势、国内政策走向以及大众交易情绪进行研判。最后，作为本文的延伸，（1）利用Python对相关宏观经济指标和大类资产进行了量化分析，相关代码在微信公众号（Python金融量化）里回复“宏观因子代码”，可获取相应的notebook；（2）分享拉斯·特维德《逃不开的经济周期》电子书，公众号回复“逃不开的经济周期”，获取下载链接。