——读《跟巴菲特学习仓位管理》感想
一、仓位管理的重要性
一项好的投资必须具备的三大要素是：好公司、好价格和好仓位。一直以来我们更愿意花时间和精力投入在前面两个要素上，深入分析公司基本面以选出好的公司，耐心等待熊市或非常规事件的来临以等到好的价格，诚然有这两个要素就可以实现“戴维斯双击”了。
但是如果我们在这项投资投入的仓位过低，则即使双击了也不会有太多收益；而如果我们在这项投资投入的仓位过重，则势必要承担较大的风险，一旦发生意外就会造成不可挽回的后果。那么仓位管理这个要素就能同时起到增加收益和降低风险的效果。
这里先举两个例子来说明仓位管理的重要性。
案例一：
1973年巴菲特投资了华盛顿邮报公司，虽然按照巴菲特的投资风格，此时的华盛顿邮报同时满足好公司和好价格的标准，但仍然架不住在1973年到1976年期间华盛顿邮报让巴菲特遭遇了长达4年之久最大幅度达-40%的亏损。但是我们从巴菲特掌管的伯克希尔.哈撒韦公司这4年的整体收益来看，这4年的整体收益分别为4.7%、5.5%、21.9%和59.3%。而这4年刚好是美股的一轮大熊市，标普500指数最大回撤达-49.93%。在熊市中依然保持正收益，巴菲特是如何做到的？
案例二：
雪球大V云蒙在成立了云蒙基金后仍采用早期的超集中投资方法，从重仓民生银行H到重仓华融，造成了基金损失惨重，基金净值从成立之初到2018年6月底的0.85400，再到9月底的0.42514。虽然香港恒指从年初最高点到9月底的跌幅只有-17.01%，但其基金净值却跌去了-57.49%。虽然今年处于一个不算小的熊市中，但是什么原因使得其基金大幅跑输了指数呢？
上述两个问题的答案都是仓位管理。是正确的仓位管理策略使得巴菲特在熊市依然跑赢了市场；也是不正确的仓位管理策略使得云蒙的基金在熊市中大幅跑输了市场。
二、巴菲特是如何进行仓位管理的？
我们很惊奇巴菲特能保持多年的正向收益，更惊奇他在熊市中总是有足够的现金进行抄底，那么他到底是怎么做到的呢？
1、大类资产的仓位管理
根据伯克希尔公司2015年年报所披露的数据，公司拥有总资产5522.57亿美元，其中包括现金与现金等价物717.30亿美元，固定收益证券259.88亿美元，股票投资与其他投资1259.76亿美元，并购类资产则为3285.63亿美元。其粗略的持仓结构如下表所示。
如果把其资产分为三大类，那么现金与固收类、股票与其他类、并购子公司类三者之间的比例约为1:1:3。
由于并购子公司因私有化的原因，由股价波动所导致的收益波动已不复存在，那么这一部分资产所贡献的收益只跟企业的经营风险有关，那么通过选择伟大或优秀的企业、优秀的管理层等这些策略后，这一部分资产的收益率将是非常可控的。再加上现金和固收类资产的收益也相对可控，那么即使股票类资产有较大幅度波动，所造成的整体波动也相对有限。所以这也是我们看伯克希尔历年收益率所发现的，在熊市时它会比市场平均有更小的回撤，而在牛市时它也会比市场平均有更低的收益的原因。
2、小类资产的仓位管理
巴菲特一直提倡集中投资，那么他所说的集中投资到底有多集中呢？
巴菲特在1965年《致合伙人的信》中说：“我们可能会将高达40%的净资产都投入到一只股票上去，只要我们掌握的事实和推理结果证实其正确的概率非常高且投资的潜在价值发生剧烈改变的概率极低......显然，我们只是在非常罕见的情况下才会在一项投资上投入仓位占比高达40%的资金......在我们合伙公司过去9年的历史中，单项投资仓位占比超过25%的情况只有5到6次而已。”
也就是说巴菲特投资单只股票的最大理论仓位只有40%，而其实际的仓位占比上限却是25%。
关于集中投资的仓位下限，巴菲特曾说过：“对你所做的每一笔投资，都应当有勇气和信心将占净资产10%以上的资金投在这只股票上。”由此推测10%的仓位占比就是巴菲特集中投资的下限。那么其仓位比例一般在10%~25%之间。
那么其10%~25%的仓位是分批买入还是一次性建仓的呢？这可以从巴菲特投资美国运通公司的案例中得到答案。从1964年开始，巴菲特在两年左右的时间里将其合伙公司约40%资金陆续买入美国运通的股票，这也是为何我们总感觉巴菲特在股市暴跌时一直不停地买买买的原因。
而从其分批加仓的手法来看，当他确定该股票符合他的选股标准，则投入10%的仓位，此后股价每下跌20%则加仓10%的仓位，直到加仓到40%为止。当然这样有可能根本加不到40%股价就回头了，所以巴菲特最常见的投资仓位就是10%~25%。
上述小类资产的仓位管理和大类资产的仓位管理其实对应了巴菲特投资的两个阶段。早期资金量不够大的时候，其资产主要集中在股票类，仓位管理也主要针对股票资产内部。后期随着资金量的增加，其资产主要集中在并购类，但是其股票类资产的仓位管理依然沿袭了早期的风格。
三、我们该如何进行仓位管理？
1、大类资产的仓位管理
我们看到巴菲特主要资产都集中在大类资产中的并购类，这是我们普通投资者所无法模仿和直接借鉴的。那么如果把并购类资产剔除之后其实也就是现金和固收类再加上股票类这两种而已。
在《聪明的投资者》一书中，巴菲特的导师格雷厄姆曾提出一个“25-75”动态的仓位管理法则。具体说来，当处于平衡市时，投资者持有股票和债券的仓位比例应各为50%；如果市场不断上涨，则降低股票仓位并提高债券仓位，但股票仓位不得少于25%；如果股市下行，则增加股票仓位并降低债券仓位，但股票仓位最高不得超过75%。
巴菲特在这个法则基础上发展和优化成了自己的“15-85”法则。即如果将并购类资产剔除，巴菲特的普通股投资仓位最高可达到85%以上，现金和固收类资产的仓位在15%以下。
1992-2015年伯克希尔仓位比例季度变化
所以我们在大类资产上的仓位管理完全可以借鉴巴菲特的“15-85”法则，并根据当前所处的市场情况进行仓位管理。
我们统计了自2005年到今天沪深300指数的PE估值数据，如果以每2倍PE作为一个区间进行统计，则对应的概率分布基本符合正态分布图形，如下图所示。
从上图可以看出沪深300指数的合理估值大概在14PE。参照编程浪子老师的文章《我的投资拼图系列（五）：核心所在-仓位控制策略》的思路，取估值折扣在0.8-1.4之间为平衡市，以持有为准；取估值折扣在0.6-0.8之间为熊市，以加仓为主；取估值折扣在1.4-2为牛市，以减仓为主。调整估值折扣从0.6开始的原因是，到目前为止沪深300出现的最低PE估值为8倍，相当于合理估值的0.57倍。
然后将“15-85”法则进一步扩展到“0-100”法则，优化过后的仓位比例与市场估值的关系如下图和表所示：
仓位比例与市场估值的关系表
就像编程浪子老师所说的：
在合理值附近，仓位变化很小，离合理值越远，仓位变动速度越大，呈加速变化。这样可以在机会来时重仓，可以在严重高估时快速离场。而大部分平静的时段，将保持50%左右的长期仓位，除非严重泡沫，其中20%~30%的压仓底核心仓位将几乎永远持有，这部分仓位正是那部分伟大企业。
2、小类资产的仓位管理
而在小类资产上的仓位管理也可以直接借鉴巴菲特的标准或略有调整，考虑到我们选股能力的不足，我们可以把单只股票持仓比例限制在5%20%的范围，持仓数量由巴菲特的510只扩充到5~20只。
由于市场的波动是不可预测的，那么任何包含对市场预测的操作都含有投机的成份。那么不管是在低位的建仓/加仓阶段还是在高位的减仓/清仓阶段，根据当前已知的信息和自己的预期来进行合理的仓位安排才是确定性更高的方式。
【关于买入】
对于处理熊市区间的当下，我们既担心大仓位进入后遭遇大幅下跌，更害怕小仓位或空仓踏空。所以一个很好的策略是“正金字塔加仓法”，就是在某个标的进入自己的买入区间时，先安排较大的仓位（比如40%），如果后面碰上继续大跌，再分三次减少仓位分批进入来拉低成本（比如30%、20%、10%）；如果后面继续上涨，至少已经没有了完全踏空的风险，要是仍满足买入标准，还可以继续分批加仓，或者选择其他更为低估的标的。
由于一般来说市值越大的股票其波动幅度也越小，针对不同市值的标的，可以设置加仓的不同下跌幅度。如下表所示，将股票分为了超大盘、大盘、中盘和小盘，分别计算了在下跌过程中分批加仓和一次性加仓的区别。可以看出，“正金字塔加仓法”可以一定幅度降低亏损。
当然如果采用“倒金字塔加仓法”（前期仓位轻，越下跌加仓仓位越大）在下跌过程中降低亏损的幅度会更大，但是这里隐含了对后市更大可能继续下跌的预测。而“正金字塔加仓法”则相对有更高的确定性。具体分多少次加仓，下跌幅度设置多少，可以根据自己的风格进行调整。
这里比较困难的是我们第一次建仓时机的把握，这涉及到好公司的定性判断以及好价格的定量判断。具体参照我们的另一篇文章。
【关于卖出】
卖出时一样采取“正金字塔减仓法”，在达到卖出条件时，先卖出较大仓位（比如40%），如果继续上涨，再分三次减少仓位分批卖出（比如30%、20%、10%）；如果回调，在不达到买入条件之前一直保持持有。
由于一般来说市值越大的股票其波动幅度也越小，针对不同市值的标的，也可以设置减仓的不同上涨幅度。如下表所示，将股票分为了超大盘、大盘、中盘和小盘，分别计算了在上涨过程中分批减仓和一次性减仓的区别。可以看出，“正金字塔减仓法”可以一定幅度增加收益。
一样的如果采用“倒金字塔减仓法”相比“正金字塔减仓法”在上涨过程中会有更高的收益，但一样也隐含了对后市更大可能继续上涨的预测。从确定性上来说，“正金字塔减仓法”有更高的确定性。具体分多少次减仓，上涨幅度设置多少，可以根据自己的风格进行调整。
这里第一次减仓的时机一方面要考虑具体标的的估值所处位置（比如估值分位点在80%以上），另一方面也要考虑总体仓位与沪深300指数的关联关系。
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