第八讲 分配决策

一、完美市场与分配决策

• 分配决策：公司持有自由现金流时，需要在股票回购和支付股利中做出选择，这就是分诶决策。
• 股利：股份公司按照发行的分配给股东的利润。又被称为息或红股
  一般分为两种：

1. 现金股利：以现金的形式发放的股利
2. 股票股利：以股票的形式发放的股利，也叫作红股
   • 股权登记日：
     登记可参与当年股利分配的股东日期，只有于登记日在册的股东可以参与当年利分配。
   • 除息日：
     于登记日后更新股东名册的日期。除息后，股票将停止带利销售，股票的购买者无法获得当年股利，在我国除息日一般为登记的第二个交易日

• 股票回购：上市公司利用现金等方式，从股票场购回本发行在外的一定数额的股票行为。
  回购的股票有两种处置方式：

1. 注销
2. 绝大多数情况下，公司将回购的股票作为“库藏”保留，不再属于发行在外的股票，且不参与每股收益的计算和分配。库藏股可移作他用，如发行转换债券、雇员利计划等或在需要资金时将其出售

为什么有的公司倾向于股票回购，有的公司倾向于支付股利，他们的决策影响公司的股价吗？

1. 在完美的资本市场上，当支付股利时，股价下降的幅度正好等于股利。我们把这种股价向下调整以反映利支付的现象叫做**除权 **
2. 在完美的资本市场上， **公开股票回购对股价没有影响 **，如果公司发放股利的话，则股票回购后的价格等于股权登记日的价格

投资者更倾向于哪种分配方式呢？
在完美的资本市场上，投资者对于公司到底是发放股利，还是回购票的方式进行资金分配本身是无所谓，因为论如何他们都可以通过再投资股利或卖出股份的形式，复制一个他们自己喜欢分配方式

• 股利无关性理论：
  当期股利与未来股利之间存在权衡关系， 提高当期股利水平会降低未来的股利水平，而这种权衡关系的结果就是使得所有未来股利的现值不变，进而股价也不会改变。
• MM股利无关性定理：
  在完美的资本市场上，给定公司投策略则股利政策

二、不完美市场与分配决策

1. 税收对分配决策的影响

• 根据上面的分析，如果股利税率高于资本得，则公司不应该通过支付股利的方式进行润分配，相反公司尽可能使用回购股票的方式，因为这可以减少税收支付。
• 如果仍然要支付股利的话，就必须提高水平以使得税后股利收益率不低于票回购的。
• 因此，如果股利税率高于资本得则最优的政策，应该是根本就不发放股利

虽然，根据上面的分析我们看到投资者更加倾向于公司进行股票回购，但是这种偏好的程度其实因人而异的，因为每个投资者面临股利税和资本利得边际税率是有差异的，造成这种原因很多，例如：

1. 收入水平：高的投资者适用边际税率高投资期
2. 投资期：一般来说，短者面临的税率较高
3. 投资者或账户的类型：个人和机构所面临的边际税率也是不同、

正是由于上述的原因，边际税率不同投资者会倾向于选择不同的分配方式

• 投资者对于分配方式的偏好不同，会使得公司相应地调整其股利政策。达到均衡时，高利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税等级投资持有。 低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级投资持有。
• 这种股东聚集在满足各自偏好的利政策公司现象，就叫做“追随者效应”。从这个意义上来说，公司的股利政策对于其各自追随者是最优的
• 投资者在股票即将要支付利的时候再买入该在股票，这是一种 动态的追随者效应，我们把它叫做股利捕获理论
• 这一理论意味着，在股票除息日附近我们将会看到的交易量急剧放大，因为在除息日之前，高边际税率等级的投资者要卖出股票，而低际税率等级的投资者要买入股票

2. 信息不对称对分配决策的影响

• 股利平滑：相较于公司利润的波动性，股利支付水平却相对平稳。如果公司一直保持着股利的平滑水平，则股利的变动则会传递出一定信息。

1. 例如，如果公司提高股，它就会向市场传递出一个积极的信号，它表明管理层对公司未来的发展看好
2. 而如果降低股利支付水平，则表明管理层对公司未来发展失去了信心

经理人更倾向于在股价被低估时回购股票，因此投资者一般来水会将公司回购股票的行为理解为公司股票被低估了。