027｜发行承销（上、下）：投资市场上的婚介中心、想上市，你的招

香帅亲述

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

咱们中国股民都喜欢“打新”，也就是去买那种新发行的股票。新股发行，也就是 IPO，它就属于证券的发行承销，而证券的发行承销正是投资银行最吸引眼球和最赚钱的核心业务之一。那什么叫发行承销？发行承销的英文叫“underwrite”。under 就是“在下面”，衍生为“支持”的意思，write 就是“写”，后来就衍生为“承诺”。所以 underwrite（承销），实际上就是投资银行利用自己的专业知识，帮助企业设计融资产品和发行方式，选择上市和发行的地点，然后利用自己的营销网络承诺帮你卖出去这么一个过程。

一、投行就是企业和投资者的婚介中心

underwrite也好，发行承销也好，听上去特别高大上对不对？但是其实你想一想，这个角色像不像婚恋市场上的媒婆？一边是企业和机构要筹集资金，另外一边是投资者想投资赚钱，但是双方不了解，所以需要人来沟通和介绍，这就像婚姻市场上男生想娶、女生恨嫁，然后人脉广阔的媒婆介绍和撮合婚姻。我们平时听到那些高大上的金融术语：尽职调查、路演、承销团，你说技术含量高不高？当然是高的，会计、金融、管理、心理、数据处理、编程，十八般武艺都得会，但其实逻辑并没有那么复杂，和婚介所是一个道理。

比如说投行要对企业进行尽职调查，其实不就是详细了解企业的家底，去查人家姑娘的家底吗？再比如说到处去路演，无非就是掌握了大量信息，知道哪家愿意出聘礼，哪家条件合适，然后把姑娘好好地包装一下去各家做宣传。还有承销团，也不过就是感觉自己实力还不够，邀请其他的媒婆一块来替姑娘出面站台。至于定价，这就是替姑娘要聘礼了，这分寸你得掌握，聘礼太高男方不乐意，聘礼太低女方会觉得吃了亏。所以好的投资项目就和好的姻缘一样，这个过程中间有很多矛盾要处理，好的投行和好的媒婆一样，也得有自己的核心竞争力。

我总结了一下，投行在发行承销中最核心的竞争力主要是人脉实力和专业知识，下面我们就分别来看一下。

二、投行核心竞争力之一：人脉

在大部分人的心里，投行是个门槛超高的行业，但其实这个门槛有很大程度就是来自人脉，这个传统从投行的鼻祖，老摩根那个时代就开始了。在昨天的课程里面，我们说过摩根财团是当时最大的投行，20世纪美国前100家的大公司里面，有96家属于摩根财团的大客户，另外4家中有2家被老摩根认为不够资格成为服务对象。所以你看到投资银行家们经常是衣冠楚楚，出入豪华酒店、头等舱，其实他们很大的目的是为了培养人脉，形成圈子。现代社会对那些繁文缛节没有那么在乎了，但是人脉和圈子其实仍然是投行在发行承销中最大的竞争力。

远的咱们就不说了，就说2014年刘强东的京东商城上市。当时他是在美国上市，在上市的过程中就有很多的承销商，在承销团中间唯一的一张中国面孔叫华兴资本。华兴资本很多人不熟悉，其实这是在中国的互联网界非常有名的一家投行。它2004年才成立，但是客户名单非常显赫，阿里、腾讯、百度、京东、聚美优品、陌陌都是它的客户，它被称为互联网最牛投行。那它的核心竞争力在哪里？为什么在这么短的时间内就能崛起呢？按照创始人包凡的说法，华兴的主要优势，就是和中国本土的互联网公司“先朋友后生意”，在整个的中国互联网圈子里面，它有一张特别深厚的关系网。

比如在和京东的合作上，包凡就一直特别低调，和刘强东2007年就认识了，但是他和京东不做生意，先一直做朋友，不断地加强双方的沟通和理解，一直等到了2011年才开始发力。他先是促成了DST，还有老虎基金等机构对京东高达15亿美金的融资，到2014年的时候又促成了腾讯用2.15亿美金收购京东15%股权的案子。所以就通过这样一次一次的沟通，然后和整个京东建立了一个特别深厚的关系，这样最后才进入了京东在美国上市的主承销团。你想想看如果没有深耕互联网行业的人脉，你很难想象华兴资本能在京东的整个融资计划中扮演这么重要的一个角色。

这其实就回到了投行招人时候的一个原则，很多国际大投行，包括我们中国的大投行也是一样的，它们在招人的时候喜欢招两种人，要么你有深厚的家庭背景，名门之后；要么你有特别好的学校背景，名校毕业，比如美国常青藤名校，在中国基本上就是清、北、复、交这几所学校。为什么它们会喜欢这种有深厚家庭背景和学历背景的人呢？其实主要是从人脉这个角度来出发的。一个特别有趣的八卦，就是包括美国前总统克林顿的女儿切尔西在内，几任美国总统的闺女嫁给的都是华尔街的投资银行家。从这个上面其实你可以看出，人脉在投行界确实具有一个特别重要的作用。

三、投行核心竞争力之二：专业能力

人脉其实只是第一步，专业的实力当然也是不可忽视的，像投行在发行承销过程中，你要帮企业设计融资产品和方式，确定定价。这个过程就要求投行要做大量的分析研究工作。而这个分析研究工作还包括几个维度，首先你得有量化分析能力。你在定价的时候，有一种方法叫“现金流贴现法”，它就要求你估算这个企业未来的现金流，比如像 Facebook 上市的时候，你就要去根据它现在的财务报表，根据它所在的行业，根据它同类型的公司，去判断它未来的现金流到底有多少。

光用这个方法还不够，你还得用类比法，比如说阿里巴巴上市的时候，它对标的就是美国的Amazon（亚马逊），然后你要去看这两家公司中间的异同点，取Amazon（亚马逊）现在的价格，然后确定阿里巴巴最后应该定价多少，这些都是量化分析。

在量化分析的基础上研究还不够，你还得对客户的心理有一个很准确的把握，那得接触大量的机构客户，然后去判断他们的购买意愿和他们的心理价位到底在哪里，最后再确定一个发行价格。这个过程不但涉及了专业的金融、会计、数学知识，还涉及心理学知识，要求是很高的，因为你如果一旦定价高了，卖不出去，IPO 就会发行失败；你定价低了，企业不高兴，以后你就没生意可做了，甚至有时候稍不留神还会引起纠纷。

比如在2010年的时候，咱们中国互联网上有一场著名的骂战，就是当当网的创始人去怼自己的承销商摩根斯坦利。这件事的起因是什么呢？当当网当时以16美金的发行价在纽交所上市，结果当天收盘价是29.91美元，一天之内涨了87%。你可能很奇怪，股价上涨了87%，李国庆（当当创始人）应该很高兴，为什么要发脾气呢？这里面其实就牵涉到一个叫“发行价过低”的问题，发行价16美元，意味着摩根斯坦利让李国庆以16美金的价格，把股票卖给了一级市场上的投资者，开盘当日上涨87%，投资者当然是高兴的。但是你从李国庆的角度想，自己股票的发行价格被严重地低估了，所以李国庆认为当时摩根斯坦利是故意压低当当网的发行价格去讨好那些投资者，所以和摩根斯坦利的员工在微博上对骂了整整一个月。

今日概要：

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划重点

1. 发行承销其实就是投资银行利用自己的专业知识，帮助企业设计融资产品和方式，选择上市发行的地点，然后利用自己的营销网络把证券产品卖出去的过程；

2. 投行的这个角色虽然很高大上，但是其实本质上就像婚姻市场上的媒婆，男生想娶，女生恨嫁，人脉广阔的媒婆就来进行介绍和撮合婚姻；

3. 投行要做好资本市场上的媒婆，人脉实力和专业知识一样都不能缺。

香帅

大家都知道投行业的薪水特别地高，你可以在这个过程中接触到很多富有潜力的企业，接触到很多大的机构，所以很多人都愿意到投行去工作。其实在北大教书的过程中间，也有很多人问我，怎么才能进投行？就像我刚才跟你说的，学校背景、家庭背景，这些对于进入那种大投行有很大的帮助。

除了这些条件以外，你觉得进投行的必要素质是什么呢？欢迎把你的思考放在留言区，跟我们一块分享，然后你可以把今天的内容分享给那些你认为具有成为投行精英人士潜力的朋友。

028｜发行承销（下）

昨天课程里，我给你讲了投行的一个重要业务，发行承销。投行的发行承销过程，特别像婚姻市场上的媒婆，投行要做的就是怎么把一个好企业，也就是一个“好姑娘”，给“嫁”出去。可是有时候，一个姑娘的时间、精力是有限的，你要把她嫁出去，就要接触到更多的潜在的对象。她没有时间见到所有的潜在对象，那怎么办呢？咱们得准备一份简历，其实这份简历，我们不妨就把它看作投资市场上的招股说明书。

招股说明书有多重要呢？我估计很多人在网上看过一幅画，特别有趣，本来一个一般般的企业，经过投行的各种包装，尤其经过了这个招股说明书的包装以后，变成了一家金光闪闪的企业。这就有点像一个资质很平庸的姑娘，经过各种化妆、整容，甚至美图秀秀的捯饬，变成了一个超级大美女。从这里，你其实就可以看出，投行利用招股说明书对企业进行包装的能力是多么重要。

一、红鲱鱼：招股说明书

说起招股说明书，其实金融圈里的人经常会用一个词语，叫做“红鲱鱼”（Red Herring Prospectus）。这个词其实是在美国起源的，当时为了保证市场信息的透明度，SEC，也就是美国的证监会就要求上市企业和投资银行，要递交一个初步的招股说明书。这个初步的招股说明书里面就要包含着关于公司的财务、经营等各种信息。为了让这些信息能够引起投资者的注意和关注，SEC 就要求，这个说明书的封面一定要用大红色的字。

在英语世界里，据说监狱的逃犯为了诱骗追踪的警犬，他们就会在逃跑的路上放上红鲱鱼，去吸引警犬的注意力，然后借此逃脱。后来“红鲱鱼”这个词就慢慢地演化成转移焦点和注意力的意思。

由于招股说明书是为了吸引投资者的注意力的，渐渐地大家就都管这个说明书叫红鲱鱼了。所以你要吸引投资者的注意力，你就得在这么一份文件里尽力地展示自己企业的优势和特点。

这话说起来很容易，但是其实写过简历的人都知道，一份好简历做起来不是那么容易的。招股说明书处理得不恰当，可能会导致 IPO 流产，整个上市会失败。

给大家举个例子，很多人在很多地方，电视里，公交车的车身上都看到过“六个核桃”的广告。这个企业从2011年就开始冲击上市，途中经历了5次申请，一直到2017年才过会，也就是过了证监会发行审核委员会的审查，取得了上市资格。

你要说六个核桃是个烂企业倒也罢了，可问题的关键是这个企业的利润非常好，它的母公司养元集团的利润有多好呢？给你一个数据，2016年沪深两市，A 股市场的平均净利润是8.58亿人民币，养元集团的利润是这个平均利润的3倍，差不多27亿人民币左右。这么好看的一个姑娘，为什么出嫁之路走得那么艰辛呢？A 股市场的上市，里面有很多复杂的问题，很难一概而论，但是我们仔细研究了一下证监会针对他们的招股说明书给出的意见，这个招股说明书其实有很多可以提升的空间。

在招股说明书里面写着，六个核桃准备募集资金33亿，资金的用途是营销网络和市场开发。但是招股说明书里面还有一些信息，说企业的净利润是27亿，对股东分红了24亿，而且没有一分钱的银行贷款，还在银行购买了47亿的理财产品。你一听上去就知道，财务状况非常地良好。

但是结果却出现了悖论，证监会的发审委就觉得，你这个企业财务状况这么良好，根本不需要钱，为什么要筹集资金呢？有圈钱的嫌疑。另外，发审委还对六个核桃的商业模式和盈利前景提出了质疑，说你们95%以上的收入来自于核桃乳，产品太单一，而且过度重视营销，轻研发。

其实你看，财务状况好，这本来应该是个优点。企业的产品单一，也可以从反面来理解，叫做主营业务非常地集中和突出。所以实际上六个核桃的这些特点，你既可以理解为优点，也可以理解为弱点。这个时候，怎么包装，怎么沟通，怎么表述，那都是非常有讲究的。你要知道，企业为什么要雇佣投行，其实企业雇佣的是投行的人脉和专业能力。这个人脉和专业能力，就包括着和监管层是怎么沟通的，对监管“合规”是怎么理解的，理解了这些合规的要求以后，怎么在招股说明书里尽量地绕开这些可能的坑，这是投行核心专业能力的一个非常重要的方面。

二、Ａ股上市，投行的沟通能力更重要

所以，在 A 股市场上和监管沟通的能力更是投资银行的核心能力之一。为什么呢？很多同学都知道，美国、香港上市实行的是注册制。也就是那些计划上市的公司，要按照规定进行信息披露。监管机构只管什么呢？对那些报送的文件进行形式审查，不进行内容审查。不进行内容审查的意思就是，我只管你的文件的信息披露是不是准确，至于你这家企业是好企业还是坏企业，就留给市场，留给投资者去判断。A 股市场不一样，A 股市场实行的叫核准制，也就是说政府主管部门不仅要审查上市公司报表的形式，还要审查内容，去剔除那些不好的公司，为上市把关。

所以你看，这么一来两者中间的差异就很明显了。国内、外监管层的权力差异就很大。在美国，企业只要充分履行信息披露的业务，然后进行注册即可以上市。而中国的监管层，它就被赋予了生杀予夺的大权，而监管是个很抽象的概念，最后实施监管的是人。人会去主观地判断一个企业是好，还是坏。在这么一个监管的大背景底下，你就会发现，投行和监管层的沟通能力，对监管意图的理解和把握就显得比美国更重要了。所以在 A 股市场上市，选择一个特别有沟通能力的投行，确实是非常非常重要的。

这里有个反例，像六个核桃，盈利这么好的企业，7年5次冲击 IPO，结果差点流产。但实际上，比如中信证券，它承销了大理药业，你从财务信息上看，它的业绩其实是连续3年下滑的，但是结果却是一次性就过了会；还有中泰证券承销了一个叫华瑞电器的企业，一方面它没有达到3000万盈利的上会标准，而且它的产品更单一，它就只生产一个叫电机转向器的产品，但它也是一次性过会。难怪我们平时老在说，婚姻市场上，美女是三分靠人才，七分靠打扮。投资市场上也更是这个样子，投行也就是“媒婆”的这种沟通和包装能力真的是一个核心的竞争力。

今日概要：

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划重点

1. 在发行承销过程中，投行对于企业的包装营销，是企业成功上市的一个重要因素；

2. 招股说明书既是企业信息披露的重要来源，也是投行对企业进行包装，和监管层、投资者进行沟通的重要文件。怎么编写制作这个招股说明书是一个考验投行人脉和专业的活儿；

3. 在中国A股市场的审批制度下，监管层的权力很重要，所以这就更要求我们中国的投行具有更强的，跟监管层进行沟通，把握监管分寸和尺度的能力。

香帅

我们在今天的课程中也说了，像美国、香港这些发达市场，是注册制，咱们中国是核准制。其实你可能也听了很多的新闻，说咱们中国的A股市场要从核准制向注册制过渡，要进行注册制的改革。那么我想请你结合我们前面课程的内容，想一下，在中国当前的情况下，你觉得注册制好，还是核准制好？你觉得监管层应不应该替我们投资者来辨别信息，然后帮我们把握、区分谁是好企业，谁是坏企业呢？

欢迎你把你的思考写在留言区，跟我们一块儿分享。当然也欢迎你把今天的内容分享转发给你那些在投行工作或者正在做发行承销工作的朋友，看看他们对这个问题到底是怎么理解的。

我们的课程已经开课一段时间了，我请设计师设计了一张全年的“寻宝地图”，在图上点亮了我们学过的知识点，也标出了未来学习的要点，让你更清楚地看到全面的学习脉络。

另外，关于之前银行板块的延伸阅读《金融史漫谈|国家与银行》，可以参考微信公众号：“香帅的金融江湖”。

这里是香帅的北大金融学课，帮你站在高处，重新理解财富。

027｜发行承销（上、下）：投资市场上的婚介中心、想上市，你的招股说明书写对了吗？香帅