用联系而非定向的角度来观察和思考

用联系而非定向的角度来观察和思考

      价值投资者会痴迷于一家公司的护城河，有时甚至忽略了其它因素的作用，从投资环境和投资时机来看，都更适合采用综合性的思考，而不是定向思维。

      首先，长期股价的增长是由企业盈利推动的。一家公司的盈利增速，它又由三部分贡献: 行业的增速、公司市场份额的提高以及公司盈利能力的提高。例如格力空调在2005～2014年间，净利润增长了33.7倍，其中行业增速累计成长了3.73倍，市场份额提高了2.71倍，销售利润率提高了3.34倍。但是这三个因素中的市场份额与盈利提高能力往往是结果，不是公司增长的原因。

      我们常谈一家公司要有护城河，它的作用便是为了保护公司的市场份额和盈利能力，甚至是推动这两个因素变得更好。护城河作用的高低影响深远。既然护城河的作用影响了市场份额和盈利能力，那么实际上影响企业盈利增速的是图中黄色方框的三个因素：竞争环境、行业需求和护城河的作用，这样观察更直接。

      护城河的本性不容易改变，但是它短期发挥的作用不是恒定的，会受到行业外围环境的影响。竞争环境的恶化，例如恶性价格战，行业需求的暴涨，都会削弱护城河的作用，特别是恶性价格战（恶劣的竞争环境）。

      所以，当恶性价格战或者较大规模价格战发生时，我们应该避免涉及到这些权益资产里，因为影响盈利增速的三个因素都会受影响，即行业需求（产品价格下降，削弱销量增加的正面影响），护城河作用的降低会影响公司市场份额和盈利能力的稳定性。相反，如果能够确保竞争环境由恶性转为良性，那么对行业需求和护城河的作用都有提振的作用，可以视为投资机会。

    “竞争环境”在三要素中有一票否决的作用，如果它是负面的，其它两个因素一般都不用考虑，除非护城河的作用特别强。

用联系而非定向的角度来观察和思考

      那么如果竞争环境是良性的呢，还要考虑什么？首先，护城河的本性不会突然的变强或变弱，它是个循序渐进变化的过程，对于两三年的中期投资，它可以视为一个确定值。护城河的作用对长期价值影响深远，影响了长期价值的60%左右，所以我们当然希望选择护城河强的公司。

      要考虑的最后一个因素是行业需求，他反而是一个相对容易改变的量，从高速增长到平稳，从平稳到衰退，也有从衰退到复苏的行业。护城河的作用反而在行业需求平稳或略微衰退的环境中对盈利增长起的作用最大。

    所以，综合下来，好的投资环境是下面几种情形：

      1）竞争环境处于良性，护城河有（可要求不高），行业需求要快速增长，这种机会多属于两三年的中期投资，像目前的高空作业平台行业。

    2）竞争环境处于良性，护城河有（越强越好），如果护城河很高，反而可以减弱一些对行业需求增速的要求，例如处于平稳增长也ok。

    好的投资时点呢？好的时点一般要在变化中或在忽视中寻找。市场普遍看空或资金没有进场，而一些条件处于往正面走的转换期，或有一些正面的因素被市场完全忽视了：

    1）竞争环境由恶性转良性，例如如果阿里巴巴和腾讯对CDN行业停止恶性价格战(不过暂时还看不到苗头);

      或在竞争环境处于良性下，行业需求由衰转强。例如2016年的汇川技术，是工业自动化龙头，股价盘整多年，而工业环境正从低迷进入复苏期。

  2）资本市场对整个行业都看空时，低估了护城河的作用，市场价格没有一点反应护城河的价值，要记得护城河在长期价值中的作用占到了60%左右，如果护城河很强，它在平稳或衰弱的商业气氛中反而能起到更好的作用。例如，2013年，白酒行业受反腐冲击，贵州茅台被市场低估了它的抗风险能力。当时茅台零售价的下滑只冲击了经销商的利润，茅台的出厂价没有受影响，而零售价的下滑反而把茅台的消费人群成功地从政府公关人群转向大众消费者。