一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

公司业务范围

公司自成立以来深耕于铝加工行业，是我国铝加工行业的龙头企业，产品涵盖铝板带箔及铝 型材两大门类，广泛应用于印刷制版、电子家电、电力设施、建筑装饰、交通运输、食品和医药 包装、汽车制造等领域。铝板带箔业务方面，公司“高精度交通用铝板带项目”产能的逐步释放及 公司全资子公司明泰科技铝箔产能的扩大，使得高附加值产品占比增大，进一步优化了产品结构， 提升了公司的盈利能力。铝型材业务方面，公司 2015 年度非公开发行募投项目“年产两万吨交通 用铝型材项目”进展顺利，焊合设备到位并投入使用，已经生产合格产品。轨道车体及大部件的生 产，实现了深加工能力的升级，大大提高了公司核心竞争力和自身盈利能力，向高端装备制造转 型升级迈出了坚实步伐。

业务结构

产品 主营构成分析

上下游及销售模式

公司主要原材料为铝锭。公司与一些具有一定规模和经济实力的铝锭供应商签订长期采购协 议，建立长期稳定的合作关系。在安排生产采购方面，公司采用“以销定产、以产定购”方式，根据客户订单及生产经营计划采用持续分批量的形式向供应商采购。公司铝锭采购以上海长江现 货铝平均价格为基准，结合付款方式、运费承担方式等进行调整而确定。

公司产品销售既对生产企业进行销售，也对铝材经销商进行销售。对大型用户以直销方式进 行销售，有利于建立长期、稳定的客户渠道；通过经销商向零散用户进行销售，有利于发挥经销 商在当地的销售网络优势，提高公司资金运作效率，实现效益最大化。

公司产品销售采取“铝锭价格+加工费”的定价原则，加工费根据产品性能和市场供求等因素 确定。公司目前主要采用的产品定价方式为：对于国内销售的产品，主要采用“发货当天上海长江 现货铝平均价格＋加工费”确定；对于出口产品，主要采用“发货日前一个月的伦敦金属交易所市 场现货铝平均价＋加工费”确定。

实际控制人

机构持股占比

近年分红增发情况

2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

营业收入 净利润

公司业绩增长得益于产量提升与产品结构优化。上半年公司产销量达到30万吨，较上年同期增长28%。从投产项目来看，一是公司20万吨高精度交通用铝板带项目逐步投产，特别是热轧的逐渐放量达产；二是铝箔生产量提升，而且主要以电子用铝箔等附加值较高的产品为主；三是轨道交通材当中，车辆焊合开始贡献营收和利润。未来公司业绩增长将继续依靠高精度铝板带项目达产、轨道交通铝材项目达产以及募投建设的12.5万吨汽车用铝板带项目。2017-08-24

2）ROE分析（杜邦分析）

3）毛利，三费分析

毛利率

郑州明泰交通新材料 “年产 2 万吨交通用 铝型材项目”轨道车体大部件加工能力的形成及“高精度交通用铝板带项目”的平稳运行，极大 的优化了公司产品结构，公司产品整体毛利率得到提高。

管理费用率

研发支出 0.94亿，去年同期 0.52亿，增幅 81.68％
研发支出变动原因说明:本报告期锂电池软包铝箔及大型船舶用高性能铝板的技术研究等研 发项目投入加大，新上了 6M61 合金手机卡槽料、5A06 合金板材等研发项目。

研发投入

4）资产分析

5）生意特征总结

16年 扣非ROE % ＝ 杠杆 x 周转率 % x 利润率 % 组成。

二、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

铝材产品由于构造轻巧、抗腐蚀性强、热导性好、成形容易、可机加工性优良，且具有极高 的可回收性，被广泛应用于建筑装饰、交通运输、电子机械等众多行业。目前，中国已经是全球 最大的铝材生产国、出口国和消费国，但还不是铝加工强国，产品总体水平和档次都不太高，产 业和产品结构不合理。从行业发展趋势看，铝应用未来依然前景无限，当前材料轻量化已成为节 能减排的主攻方向，科技含量高、附加值高的高档轻量化用铝正得到前所未有的提速发展，正成 为铝加工行业转型发展的主攻方向。

公司作为国内铝加工行业的领先企业，已实施了“高精度交通用铝板带项目”和 “年产两万吨 交通用铝型材项目”，并正在抓紧实施“年产 12.5 万吨车用铝合金板项目”，优化公司产品结构， 积极进军交通用铝轻量化领域，打造中国交通运输轻量化品牌，推动公司向高端装备制造企业升 级转型。

2016-12

我国铝加工行业经历黄金发展期后，铝材产量增长迅猛，据统计 2014 年度我国铝材产量已超 过全球的 55%，中国已经是全球最大的铝材生产国、出口国和消费国，全球影响力不断提高。当 前，中国铝加工业在进入规模化的新台阶后增速放缓，铝加工行业正处于变革与转型的重要时期。

公司从事铝板带箔加工已有十多年的历史，积累了丰富的专业生产经验及研发和生产技术优 势。公司是国内铝加工行业尤其是铝板带箔子行业的领先企业，2016 年度产销量突破 50 万吨， 居行业前列，生产的合金料、PS 版基、CTP 版基、铝垫片、电子箔、深冲料、中厚板等产品在市 场占有较大份额。2016 年度公司“年产两万吨交通用铝型材项目”初步形成了轨道车体大部件生 产能力，目前国内具备轨道车体大部件生产能力的厂商不超过 7 家，该项目的实施将极大的优化 公司产品结构，推动公司向高端装备制造企业升级转型。

随着连续多年固定资产投资的增加，我国铝加工业产能迅猛增长，低附加值产品生产规模比 较大，产品同质化明显，竞争激烈，而高性能、高附加值、高精产品如大飞机用铝合金预拉伸厚 板和铝合金蒙皮板、乘用车铝面板等尚不能产业化生产，且生产能力不足，品种规格偏少，难以 满足市场需求，铝加工业正处于变革与转型的重要时期。

2016 年 6 月，国务院办公厅发布的《国务院办公厅关于营造良好市场环境促进有色金属工业 调结构促转型增效益的指导意见》（国办发[2016]42 号）提出着力发展乘用车铝合金板、航空用 铝合金板、船用铝合金板。2016 年 9 月，工业和信息化部印发的《有色金属工业发展规划（2016-2020 年）》提出推广铝合金在货运挂车及罐车、铁路货运列车、乘用车、高铁、液化天然气海洋船舶 等领域的应用。综上，未来扩大铝应用的领域将重点集中在交通运输方面。铝在交通工具方面的 扩大应用是必然趋势，将为提高燃油效率，减少燃油消耗和环境污染提供优化的解决方案。铝材 应用于轨道交通领域能够提高轨道车辆的有效载荷，节省燃料，降低车辆维护成本，与传统的车辆制造材料相比，对高速线路、多弯线路、起伏线路和恶劣环境有着良好的适应性，因而成为城 市地铁、高速铁路和货运铁路轨道车辆的首选材料。公司瞄准铝材在交通运输及轨道车辆市场的 应用已上马了“高精度交通用铝板带项目”及“年产两万吨交通用铝型材项目”，未来公司将募 集资金投资“年产 12.5 万吨车用铝合金板项目”，该等项目的实施顺应市场需求，将极大的提高 公司综合竞争力。

2. 竞争格局及优势

竞争格局

竞争优势

规模优势

铝板带箔加工属于典型的资金密集型行业，规模优势是强大竞争力形成和保持的良好基础。 随着铝加工行业的不断整合，规模化将成为铝加工企业发展的必然趋势。2017 年半年度公司实际 产销量达到 30 万吨，位居行业前列。

2016 年公司实际产销量 达到 50 万吨，位居行业前列。根据《中铝网》评选的“第九届（2016 年）中国铝工业百强企业 （名单）”公司排名 33 位，从该榜单公司主营业务分析单纯以铝板带箔加工为主营业务的公司中 明泰铝业排名第一。

铝锭供应优势

公司所在的河南省，多年来一直是全国铝锭产量较高的省份之一。在公司 200 公里范围内， 铝锭供应商更是在 10 家以上，优越的地理位置减少了铝锭采购的运输费用，而且为公司采取按日 持续批量采购铝锭创造了条件，产业集聚效应为公司带来了成本优势。

根据《中国有色金属报》 发布的《2016 年上半年国内铝产量省区排序》显示：河南省 2016 年上半年铝产量 162 万吨，占 全国产量的 10%；河南省 2016 年上半年铝材产量 479 万吨，占全国产量的 19%。

技术优势

公司十分重视技术研究和产品开发工作。铝板带箔方面，公司先后被认定为河南省企业技术 中心、河南省铝板带箔工程技术研究中心，并设立了河南省首家铝加工业院士工作站--河南省高 性能铝合金板带箔生产及应用技术院士工作站。铝型材方面，公司通过与中车四方股份公司深度 合作，其为公司输出轨道车体用铝型材专有技术和质量标准，协助公司研发适用于城际动车组、 城轨车辆、汽车车辆等领域的高端铝型材。2016 年末，公司生产的地铁车体大部件交付郑州中车。

3. 成长驱动和态势

报告期内(2017-6)，公司营业收入及净利润较上年同期有大幅增长，主要系公司产销量延续了增长势 头，新项目产能得到进一步释放，高附加值产品比重增大，推动公司业绩稳步提升。

2017-08-25
　　铝板带箔产销增长保驾护航，高端交通铝材助力业绩持续高增长。公司2017上半年归母净利润预计将同比增长33.06%至1.8亿元，其中2017Q2环比增长约46.6%，主要源于公司产销量同比增长28%至30万吨；同时，“年产2万吨交通用铝型材项目”轨道车体大部件加工能力的形成及“高精度交通用铝板带项目”的平稳运行，产品整体毛利率得到小幅增长至9.5%。并且，河南明泰科技铝箔产能已于2017年5月完全投产，后期预计高附加值产品占比有望再度提升，高端铝加工材业绩比重或将再上台阶。
　　12.5万吨车用铝板定增项目获批，后期放量或助业绩再启新篇章。公司拟以不低于14.06元/股的价格非公开发行不超过1.05亿股募资12.15亿元，募集资金将全部用于投资“年产12.5万吨车用铝合金板项目”；报告期内，非公开发行方案以获得证监会核准。后期将对现有（1+4）热连轧生产线进行升级改造并进军高附加值汽车用铝合金板领域，实现车身用铝合金外板8万吨，内板为4.5万吨，建设期2年；项目达产后预计实现收入22亿元/年，年均实现净利润1.4亿元，后期汽车板放量或将助力业绩再迎新篇章。
　　汽车轻量化大趋势下，汽车板板块或将成为公司业绩新增点。随着新能源汽车因电池续航带来的减重需求及对燃油消耗指标要求的提高，汽车轻量大趋势将带动汽车板需求大幅增加，我们测算，2020年全球汽车板铝材需求量将达到300万吨；目前，国内外产能合计240万吨左右，考虑在建后产能扩大到372.8万吨，假设行业平均成品率为75%（考虑到全球龙头才具有约83%左右），行业产能的汽车薄板供给量约为280万吨。公司12.5万吨车用铝合金板达产后，未来或将充分受益于汽车板需求爆发式增长，成为业绩新增点。

1）市场及供需端

河南轨交市场空间巨大，携手中车大有可为。2014年公司与河南省政府、中车四方战略合作，通过中车培育和技术输出，协助公司研发城际动车组、城轨车辆、汽车车辆高端铝型材。根据河南省2014年发布的《关于进一步加强城镇基础设施建管理工作的实施意见》，截止到2020年底，郑州市将建成5条地铁运营线路，总长166.9公里，洛阳到2020年城市轨道一期工程线网总规模105.4公里。公司作为河南首家轨交型材配套供应商，受益于河南省轨交需求放量。2017-07-13

2）成本费用端

3）产能及外延端

2016 年度非公开发行项目“年产 12.5 万吨车用铝合金板项目”，设备已经订购，目前项目进展顺利。2016 年 12 月，公司出资 5,000 万元设立河南明泰科技发展有限公司，该公司已于 2017 年 5 月完全投产实现了公司铝箔产能的扩 大，进一步提高了高附加值产品的占比，助力公司转型升级。

2016 年 12 月，公司出资 5,000 万元人民币在河南省巩义市回郭镇设立全资子 公司河南明泰科技发展有限公司，公司拟通过该子公司扩大公司铝箔生产能力，培育扶植当地企 业进行电子电器新材料产品的深加工，实现铝箔产品的就地加工、销售，最终带动和形成“电子 材料产业园”，是公司上马的又一转型升级项目。

作为国内铝加工行业的领先企业，公司不断推进铝深加工项目，进一步优化产品结构，进军交通用铝轻量化领域，向高端装备制造企业转型升级。
　　（1）20万吨高精度交通用铝板带项目逐步投产，助力产品深加工。公司变更首发募集资金投向“高精度交通用铝板带项目”主要生产集装箱板、车厢厢体板、C80运煤敞车用中厚板、船用中厚板等高端产品，目前部分产品供货比亚迪和宇通，项目预期2019年达产，将持续拉动业绩，助力产品深加工升级。达产后预期实现营收33.27亿元、毛利3.63亿，项目毛利率约10.88%。
　　（2）2万吨交通用铝型材项目实施，目前业绩增长核心驱动力。公司联手青岛四方设立郑州中车，占领河南城市轨道交通用铝市场。该项目进展顺利，公司轨道车体大部件开始批量。项目预期带来8.03亿营业收入、2.27亿毛利润，项目毛利率约28.27%，项目的实施升级公司深加工能力，提升公司盈利能力。
　　（3）12.5万吨车用铝合金板项目稳步推进，2019年业绩发展新驱动。公司非公开发行募集资金实施12.5万吨车用铝合金板项目顺利过会，目前设备已经订购，项目进展顺利，预期2019年投产，将承接交通用铝型材项目继续推进公司业绩增长。项目投产后预期每年带来22.3营业收入和1.40亿净利润，项目总投资收益率达到12.1%。2017-08-22

三、主要的风险

1、原材料价格波动风险

公司原材料成本占生产成本的比重较高，如果铝价未来波动幅度较大，将对公司的经营造成 一定的影响。为应对铝价波动带来的风险，公司积极研究分析铝价的走势，采取“铝价＋加工费” 的产品定价模式，结合“以销定产”的订单式销售模式、动态调整库存、适时适量的进行套期保 值等，最大限度地降低了铝价波动对公司生产经营的不利影响，但是铝价的大幅波动仍会给公司 带来一定经营风险。

2、市场竞争风险

我国铝加工企业众多，国内铝加工企业约 1,600 家，市场集中度低，未来发展的趋势是单体 公司和单体项目的规模不断扩大，产业集中度提高，产品的技术水平不断提升。虽然公司是国内 规模领先的铝材加工企业，但未来也将面临更激烈的市场竞争。公司将持续增强竞争能力，产品 向高性能、高精度、节能、环保方向发展，同时进军铝型材领域，投资交通用铝型材项目和其他 产品属于铝型材加工行业中的高端产品。

四、其他重要问题

公司定增方案过会，汽车铝板带材建设稳步推进。公司拟非公开发行不超过1.05亿新股，发行股价不低于14.16元/股，拟筹措不超过12.15亿元的资金用于年产12.5万吨车用铝合金板项目。我们认为，公司顺应行业发展趋势，进军汽车用铝板带这一高端领域，有利于公司的长远发展，增强公司的盈利能力。另外，目前公司股价与定增底价倒挂，也显示出公司股价或具有一定的安全边际。2017-08-24

五、初步价值评估

1. 投资的逻辑支点

2. 高价值符合度评估

市场空间和商业价值

扩张的边际成本,轻资产

高客户黏度

弱周期性

强竞争优势

管理层和治理

2016-12 报告期内，公司实施了第二期限制性股票股权激励计划，向 581 名在公司任职的高级管理人 员、中层以上管理人员及骨干员工首次授予限制性股票 2,804 万股，预留权益 250 万股。股权激 励计划的实施有助于促进公司业绩的稳步增长，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益 结合在一起，符合公司健康发展需要，有助于维护全体股东利益。

R 特征

N 特征

G 特征

总结

3. 估值评估

溢价与折价定性分析

处于价值创造的什么阶段（券商预测）

生意特征是否符合 DCF 三要素

盈利的确定性

溢价折价定性

市场参照体系

截至2017-10-24，6个月以内共有 11 家机构对明泰铝业的2017年度业绩作出预测；
预测2017年每股收益 0.75 元，较去年同比增长 27.12%， 预测2017年净利润 3.84 亿元，较去年同比增长 42.82%

预测 pe pb

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