文末有
思维导图👇
推荐序二 积极投资管理人的叙事
- 投资能力是控制风险的最好手段；波动是投资的成本；波动管理虽然可能会降低短期回报率，但并不影响长期回报；风险的本质是投资能力弱和不能认识到自己的错误
- 投资配置大道至简，只需要在两个方面进行探索：
- 一方面是高波动的周期资产如何赚取“贝塔”收益；
- 另一方面是高科技成长资产如何赚取“阿尔法”收益
第一部分 投资的逻辑
- 从宏观经济出发，通过情景分析穷尽各种宏观情景，给定各种情景的概率权重，然后再根据
凯利公式决定仓位和资产配置方案，最后，在市场中开始交易，持有高周期性公司的仓位
- 简单的分散是无效的，资产的不相关性才是关键；分清楚投资的一篮子里面是什么蛋很重要
- 如果一个行业处在持续的衰退或者重大危机中，当前资产的价格很难按照市值变现，估值最终就像夏天里的冰激凌一样慢慢融化
- FAANG是美国市场上五大最受欢迎和表现最佳的科技股的首字母缩写，即社交网络巨头Facebook（FB）、苹果（AAPL）、在线零售巨头亚马逊（AMZN）、流媒体视频服务巨头奈飞（Netflix，NFLX）和谷歌母公司Alphabet（GOOG，GOOGL）
- 高估值会极大地侵蚀消费股的投资回报，消费股稳健增长的特征使得其很难出现爆发性增长，如果估值过高，就极大透支了消费类公司未来多年的增长潜力，投资人也很难获得预期回报
- 在高周期性行业内，市盈率越低，很可能反映当前投资风险越大
- 因为股价还没有跟随行业从高峰转向低谷的周期过程而调整，但是一轮行业高峰期已经过去，未来随着盈利下降，投资人不断改变预期，股价将进入熊市；
- 而市盈率高，往往代表当前处于盈利的最低谷，如果盈利持续改善，反而有利于投资
第二部分 十年十倍股地图
- 据统计，截至2020年10月，过去20年中曾创下十倍涨幅的股票有120只，其中，公募基金重仓的前30只股票涨幅更大，回撤更小，且基本面更为优秀
- 中国A股过去十年涨幅超过十倍且被公募基金重仓的股票中，医药生物、食品饮料、电子、计算机、房地产、汽车、化工、有色金属、电气设备和家用电器这十个行业是出现十倍股最多的行业。其中，医药生物、食品饮料和电子三个行业的股票数量更是大大高于其他行业
图5-1 基金重仓的十年十倍股行业分布
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表5-1 美股近十年十倍股行业分布及领涨原因
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- 巴菲特的滚雪球理论包含两个要素
- 一个长的坡道
- 足够湿的雪
雪从山坡顶端滚下，除了自身越滚越快以外，通过自身的重量把坡道上其他的雪也黏附在身上，所以雪球越滚越大，重量越大，黏附的雪就越多。在行业竞争中，领先的企业建立的竞争优势，其品牌、客户资源、有形或者无形资产等形成了优势，就像一开始雪球从顶端滚落。这种竞争优势使得行业的价值向优势的企业集聚，市场份额不断增加。相反，产业内其他公司纷纷退出市场或者被兼并收购，虽然行业整体增长率并不快，但是头部公司的集聚效应使得其规模扩张的速度要远大于行业平均增速，资本市场基于公司未来发展前景给予更高的估值，公司的价值实现“双向扩大”的趋势
- 行业需求爆发式增长拉动行业内公司价值整体大幅度上涨的行业的核心原因往往不是需求，而是供给。由于供给短期（3～5年）缺乏弹性，行业属于重资产行业，产业壁垒高，投入高且推出困难，容易形成供给短缺式的十倍股。海运、大宗商品、贵金属等高周期行业属于这一类
- 需求爆发增长不代表行业具有投资价值，甚至相反，过度竞争反而使得行业整体表现低迷。需求是行业增长的原因，但只是必要条件，而不是充分条件。需求不是形成高周期性行业十年十倍股的根本原因，重资本行业的供给缺乏弹性才是。“在有鱼的地方钓鱼”常被理解为寻找需求爆发式增长且非常确定的行业，而这些行业往往异常的拥挤，竞争也是非常激烈
- 关注公司价值创造机制比关注需求更加重要，或者说关注企业的长期竞争优势比关注行业整体的需求变动更为重要。从十年的维度来看，只有真正具有“护城河”，在行业内真正具有竞争力的公司才能给投资人创造长期稳定的回报
- 我们定义了四种“鱼群”和“大鱼”
- 滚雪球
- 泥石流
- 高周期
- 硬科技
这些板块在过去十年都出了众多的“十年十倍”股，相对于雪道，我们更关注的是“雪球”，那个可以滚起来最后形成趋势的“坡顶上的雪球
从一家给微软、任天堂提供显示芯片的供应商，到400亿美元收购英国移动互联网底层架构商ARM公司，英伟达的逆袭经验是：避开领先者主力，在细分市场取得绝对占有率后，然后再投入到更核心产品的研发，从而实现逆袭
- 巴菲特曾说过：“如果我所有的资金只能买入一只股票，那我就全部买入富国银行；富国银行之所以能维持盈利，是因为我们能专注于服务客户，而不是别的什么原因
- 中国过去的“十年十倍”股也体现了滚雪球型公司的特点，过去20年中曾创下十倍涨幅的股票有120只，其中，30只股票都是消费行业的公司
- 消费领域两个趋势并存
- 大企业越来越强，品牌越来越厉害；
- 新公司借助新的基础设施，包括大数据、5G、快递等，就可以在短短十年之内挑战原有的霸主
- 以前“三驾马车”中外贸是主要的引擎，20世纪七八十年代外贸最赚钱，接下来就是房地产投资，最近消费成了增长的核心引擎
- 高铁机场开通了以后，很多地方都变成了有效市场，给很多品牌创造了非常好的机会
图7-12 新基建带来的变化
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图7-13 认知渠道、产品、购物方式以及客户服务的重构
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- 创新商业模式类企业的核心不在于技术，而在于应用，它是技术创新基础上的商业实践
贝索斯和高管们画出了亚马逊的正向循环，即低价带来更多消费者，更多消费者则提升了销售额并吸引了更多第三方卖家来到平台。这一切让亚马逊从自己的固定成本中（包括履约中心、服务器等）获得更多回报。更高的效率又进一步降低了价格，然后这个“
飞轮”就转了起来
- 经过了26年的发展，亚马逊的业务已经从一家网上书店的单一业务公司，发展成为包含网上零售、实体店、AWS和广告等复杂的综合性公司，正如从一场暴雨到倾泻而下的泥石流，亚马逊的未来还有更多精彩的故事
- 在招聘时设置高门槛一直是亚马逊成功的关键因素
- 好的商业模式至少包含以下元素：
- 聚焦成本、差异化和客户体验等核心目标，形成公司能力（原力）目标；
- 根据商业模式的原理，力求定位于在产业各利益相关方的核心平台位置，能够使公司在产业动态发展过程中始终处于合约关系中最强联系需求的一方；
- 公司战略资源配置类似亚马逊的闭环的“飞轮”，能够使前两个过程在动态演进中得以增强
- 台积电的“护城河”，亚马逊“飞轮”理论的正反馈使台积电在长期竞争中，相对于英特尔这类垂直公司保持商业模式和生态优势持续保持较高的回报率
第三部分 捕捉十年十倍股的渔网和鱼竿
凯利公式
- 凯利公式（Kellyformula）就是一个通吃赌博和投资两界的先进下注系统，为之后的华尔街量化投资提供了基本模型
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- p为胜率，b为赔率，f*为最优下注比例
- 该公式的目的，是实现“
拥有正期望值之重复行为”长期增长率最大化 - 假设胜率为80%，赔率为3，那么我们应该适用73.33%的资金来配置高周期的航运股
- 在采取着这些大胆的手段时，一个最现实的测试方法是“晚上是否能够睡得着”。如果他觉得自己实在感到困扰，就会缩小投资的规模
- 高周期类的投资就是一个通过多次重复理解宏观因素所传达出来的信息，把握周期的规律，从而构建的投资人投资体系，理解胜率、赔率和资产配置之间的关系，进而把握投资机会
芒格认为，要判断一门生意是不是好生意，就需要问目前这样的局面能持续多久。“我只知道一种方法来回答这个问题，那就是思考是什么造成了现在的局面，然后去弄明白造成这些结果的动力多久后将不复存在
- 无论是
波特五力分析还是规模优势和差异化竞争战略，战略及战术都是基于当前资源（如资金资本、人力资源等）的配置，但是商业模式以及其内含的经营模式和盈利模式是一个循环加强的系统过程 - 商业模式的设计表现在把资源按照一定的逻辑重复配置，把定位、战略及战术和战略控制目标形成亚马逊的“飞轮”闭环系统，这个“飞轮”就是商业模式。亚马逊从上市到现在近30年，其在线零售业务就是周而复始地转动“飞轮”，逐渐地拉开了与竞争者之间的差距
- 商业模式是一个动态加强定位和战略及战术的系统，不同定位和不同战略的公司形成的商业模式也是各种各样的
- 评价一个有效的商业模式的核心在于它是否通过动态循环加强了战略实施的效果，从而加强了定位有效性
麦当劳给我们的启示在于，那些很难实现持续且完整商业模式的行业，通过标准化，品牌化等方式可以实现商业模式领先，从而实现公司价值创造
- 中国人均收入的增长速度和我国GDP增长的速度都会逐渐回归平稳增长的格局。但行业内整合的空间还是巨大的，以白酒、空调和汽车行业为例，最大的公司的市场占有率仍然不高，甚至有的还不到20%，因此，行业仍然在向头部企业集中的过程中
- 好公司摔跤的时候往往是最好的买入时机
- 只要有卓越的人才的团队和专注于改变世界的技术，是否有清晰商业模式和可靠的盈利的目标并不重要
投资家的思维导图-思维导图
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