经典演艺《宋城千古情》创始人及资产模式深度分析

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虽然你觉得挺土但其实早已是世界三大秀和巴黎红磨坊、O秀并列宋城演艺，实控人为黄巧灵，主营演艺表演、主题公园，其经典演艺《宋城千古情》，与拉斯维加斯的“O”秀、巴黎红磨坊并称“世界三大名秀”。

黄巧灵，1958年出生于浙江丽水的农民家庭，1975年参军，任侦察兵。此后，因多次立功，被破格提拔为军报记者，开启了他的文学生涯。浙商网曾对他的这段经历做过描述。他的经历，几乎就是一部活生生的《芳华》，1977年，还曾被评为“学雷锋标兵”。1981年，他从部队转业，后回地方文化系统工作，曾师从北大乐黛云教授从事文艺理论研究。兜兜转转闯过大半个中国，上世纪80年代，他带着2000元赴海南创业，此后创办海南天涯海角实业有限公司，成为最早开发海南旅游业的一批人。1994年，他回到杭州，做文旅产业，两年后的1996年，投资1.8亿的宋城景区建成。景区落地，声名鹊起。1997年，是宋城演艺的第一次转折，黄巧灵模仿迪士尼的主题公园+现场演艺模式，开始在主题公园内推出露天版大型歌舞《宋城千古情》，大获成功。2010年12月9日，宋城演艺登陆创业板，成为首批在创业板上市的28家企业之一，当时名为宋城股份。上市后，宋城演艺开始了异地复制的尝试，2011年5月13日，宋城演艺拟在武夷山投资3.5亿建设主题公园、千古情剧院。随后，拟在泰山投资5亿建设主题公园、千古情剧院项目，但这两个项目的后续复制情况均不理想。直到2013年9月，发生了第二次重大转折。三亚千古情景区开业，并且生意极好。这，意味着杭州宋城的成功，可以异地复制。随后，宋城演艺的异地复制速度不断提升，2014年3月，丽江千古情开业，2014年4月23日，黄巧灵将宋城股份改名为宋城演艺。2014年5月，九寨千古情开业。2015年3月，第三次转折出现，宋城演艺开始尝试跨界，以68倍溢价收购当时的互联网直播第一平台六间房，开始开展互联网演艺业务。同年，2015年7月，宋城演艺对泰山项目进行调整，不再建设主题公园，变更为通过推出《泰山千古情》，仅提供演艺表演，当年仅盈利360.25万，这是宋城演艺第一次采用轻资产模式输出盈利。2015年，宋城演艺旗下宋城景区位列亚太第八，丽江景区位列亚太第十一、三亚景区位列亚太第十八、九寨沟景区位列亚太第二十。2016年6月，宋城演艺签约长沙炭河里主题公园，为其提供冠名、商标、演艺等服务，收取一览子服务费2.6亿，并抽取20%的收入分成，正式开启轻资产运营模式。轻资产模式，和重资产模式是两种不同的生意，重资产模式下，宋城演艺自建主题公园、剧院，下游客户为散客，收取门票。轻资产模式下，宋城演艺不自建主题公园，客户为地方景区运营商，向宋城演艺采购演艺剧本、商标品牌、运营管理，签订一揽子合同，约为2.6-2.7亿，此外，宋城演艺在后续的门票收入中抽取一小部分分成。此后，宋城演艺以轻重资产两种模式同步开展异地复制。如今，宋城演艺旗下共有5个主题公园已经开业，其余8个项目均预计在2018-2020年开园。

（数据来源：公司公告，优塾投研团队）

02

主题公园文旅行业好赛道商业模式如何文旅行业，我们之前已经分析过，近5年来，一直保持着15%的增速，难得的好生意。这个领域，有四大子行业：1）自然景区（比如：峨眉山、黄山、九华山、普陀山）
2）免税店（比如：中国国旅）
3）休闲景区（比如：宋城演艺、恐龙园、华强方特、华侨城的欢乐谷）
4）旅行社（比如：中青旅、凯撒旅游）在此前分析文旅产业时，我们从好生意角度，筛选出的两个最值得关注的领域，一个是免税，另一个是休闲景区。本案主角，宋城演艺，就是休闲景区赛道的代表公司，实控人为黄巧灵，主营演艺表演、主题公园经营。直接来看业绩：2014-2016年，营收9.35亿、16.94亿、26.44亿；扣非归母净利润3.45亿、6.34亿、8.87亿；经营性现金流量净额为5.28亿、9.15亿、10.3亿，毛利率为67.18%、65.65%、61.65%。演艺这门生意，属于内容输出产业，产业链如下图：

上游内容制造，包括演艺制作、剧本创作。中游为票务、经纪、策划、包装，包括经纪公司，流量推广渠道。下游为演艺平台运营，包括景区、主题公园、剧院、互联网平台等。但旅游演艺较为特殊，中游环节主要由地方景区承担。2016年，宋城演艺的收入中，51.84%来源于现场演艺，41.23%来源于互联网演艺，6.93%来源于旅游休闲服务。

三大块业务收入中，现场演艺和旅游休闲服务的收入模式，为演艺+主题公园。整个演艺产业链上中下游，从创作、推广、演出场地，全部由宋城演艺自身完成。互联网演艺收入，来自于2015年收购的直播平台六间房，宋城演艺负责产业链中游、下游，提供经纪、包装、演艺平台。从宋城演艺的收入结构来看，核心收入就两大块：现场演艺（占比50%）、互联网演艺（占比40%）。如果要判断其未来收入增长，需要挨个来梳理的，其实就三大块：1）重资产现场演艺收入；2）轻资产运营服务收入；3）直播收入；接下来，我们挨个来梳理。03核心业务和财务密码一重资产线下演艺核心在于：老景区运营+新景区复制宋城演艺的现场演艺业务，收入主要来源于自有主题公园内的“千古情”系列。2011-2016年，现场演艺的收入规模增速极高，从2011年的5.05亿元增加到2016年的15.54亿元，复合增长率为25.23%，营收这样的增速，主要来源于异地复制的三大主题公园：三亚千古情景区——开园于2013年9月，2016年收入3.07亿元，年复合增速为107.22%；丽江千古情景区——开园于2014年3月，2016年收入2.23亿元，年复合增速为73.50%；九寨千古情景区——开园于2014年5月，2016年收入为1.49亿元，年复合增速为53.37%；注意，重资产模式下一旦复制成功，主题公园增长稳定，从某种意义上讲，宋城演艺的主题公园，与医药领域的“在研产品”高度相似。两者同样具有有一定的研发周期和研发风险，一旦研发成功，可带来多年的稳定收益。但是，单个主题公园的客流量存在天花板，2016年，宋城演艺旗下四大主题公园的收入增速仅为8.43%，想象空间并不大。因此，未来，这项收入来源的主要想象空间，就在于异地复制。但是，异地复制并不容易，存在一定复制失败的风险，典型的如宋城演艺的武夷山项目和泰山项目，建设重资产项目时，宋城演艺会重点关注选址，选址有两个标准：1）根据当地的自然和社会环境、游客情况、市场竞争情况等旅游调研数据来进行评估是否是一线旅游目的地；2）根据具体项目所处目的地的位置，一般会选择靠近核心景区或市中心，考虑交通等因素。
目前，宋城演艺还未开园的重资产项目有五个：上海、西安、澳大利亚黄金海岸、桂林、张家界，均预计在2018-2019年开园。注意，如果你仔细梳理宋城演艺的发展脉络，会发现，五个重资产项目尽管看上去稀松平常，却可能埋藏着未来发展的重大节点。
典型的比如上海、西安、澳洲。要知道，此前宋城的重资产项目，都是在杭州、三亚、九寨、丽江，除了杭州本部之外，几乎从未涉足大型城市和其他国家。可以说，这三个项目，代表它对未来的三种尝试。如果上海复制成功，那么几乎可以断定，北京、深圳、香港复制成功的可能性也大增。如果西安这个著名古都复制成功，那么南京、成都、洛阳、苏州等历史名城，复制可能性也大增。如果澳洲黄金海岸复制成功，那么相当于打通了国际化复制的样板，可以说打通了从中国第一到世界第一的发展路径。如果是乐观的假设，五个项目全部复制成功，在2019年开业，每个项目在开业第一年带来0.5亿收入，第二年带来1.5亿收入，毛利率为70%，那么，到2020年，能为宋城演艺带来约10亿营收，7亿毛利。（还不考虑内生增长及新增项目的可能性）谨慎预计下，五个项目中，上海、西安两个人流量大的项目复制成功，于2019年开业，澳大利亚、张家界、桂林三个项目复制失败，则能为宋城演艺带来约4亿营收，2.8亿毛利。
所以，对宋城演艺未来营收的判断，一定要重点留意上海、西安、澳洲这类项目，一个项目就像一把钥匙，往往能代表一个类型。不过，需要注意的是，宋城演艺的异地复制，和迪士尼的异地复制，并不相同。迪士尼在各地复制的园区，几乎都一样，但宋城每到一个新的景区，项目都要根据当地历史、文化做调整。这样的差别，从负面角度来看，复制难度更大。但反过来想，正因为各地不同，从而分布密度可以更广。比如说，一个国家可能只有一个迪士尼乐园，但却可能有很多个《千古情》演出景区。举两个反面案例：宋城演艺之前在泰山（重资产、轻资产）、武夷山（重资产）这两个一线旅游景区的复制，均不算成功。最早，在泰山原本要推重资产模式，但未能落地，后在2015年时采用轻资产模式，推出《泰山千古情》，但效果也不理想，2015、2016年，泰山千古情项目收入为360.25万、361.2万。后于2016年宣布终止。武夷山项目的扩张，也并不成功。04核心业务和财务密码二轻资产模式四处复制类似医药的“在研产品”接着，我们来看轻资产模式下的收入来源，目前，此模式下的成功案例为宁乡炭河千古情项目。注意，这里有一个关键词：轻资产模式。这类模式尽管也能多点复制，和上面所说的重资产模式，看似差别不大，但其实细细研究，完全不同。在炭河景区，宋城演艺作为运营商，提供演艺、品牌、商标一揽子服务，一次性收取2.6亿服务费，并后续抽取20%分成。这类项目的商业模式，其实并非宋城首创。美国迪士尼早在1983年，异国复制东京迪士尼乐园，就是采用的这种模式，只负责运营、收取特许经营费，并不持有土地、设备等重资产。在轻资产模式下，2017年5月、6月、11月，宋城演艺分别签下佛山听音湖、宜春明月山景区、郑州竹桂园黄帝千古情三个轻资产项目，收取一揽子服务费2.6亿元、2.6亿元、2.7亿元，未披露后续分成比例。注意，轻资产模式项目有几个很重要的细节。第一个细节，项目所在地并非一线旅游景区，和重资产模式下的景区选址差别巨大。分别来看三处景区：1）湖南宁乡项目，离长沙一个小时车程（炭河千古情）；
2）佛山听音湖项目，离佛山一个小时车程； 3）江西宜春明月山景区，距离宜春 50 分钟车程；
4）河南新郑竹桂园项目位于新郑龙湖镇，距郑州站40分钟车程（黄帝千古情）。虽然都叫“千古情”，但商业模式，差异很大。轻资产模式下，主要的就是前期的2.6-2.7亿一揽子服务费，后期的抽成盈利并不是主要收入来源。借此，我们对三个轻资产模式下的项目粗略进行预测：按目前复制成功的，《炭河千古情》为例，2016年6月21日，宋城演艺签约炭河千古情项目，2017年7月3日，《炭河千古情》开演，轻资产输出模式下，开发周期在1年左右。佛山、听音湖、竹桂园三个项目，如果按开发周期约1年左右来算，2018-2019年均将完成制作。那么，2019年前，它们将会为宋城演艺带来约7.9亿收入。综上，宋城演艺未来业绩成长的主要想象空间，就在这8个未开业项目中，粗略预计，到2020年，它们能为宋城演艺带来约12-18亿收入。

06核心业务和财务密码三六间房的直播业务是否面临商誉减值风险分析完现场演艺，我们来看宋城演艺的另一大块重要业务，互联网演艺业务——简单来说，就是：直播。主要来源于2015年收购的直播平台六间房。2015-2016年，六间房营收3.69亿、10.9亿，占宋城演艺营收的21.77%、41.23%；净利润1.62亿、2.35亿，占宋城演艺净利润的25.12%%、25.66%。六间房，主营直播，主要为美女直播（区别于斗鱼的游戏直播、腾讯的体育直播），商业模式为，四处签约主播，由主播来负责内容输出，平台负责经纪、推广、播出，收入来源于观众的充值、打赏。据艾瑞咨询数据，2014年，六间房为当时中国最大的互联网演艺直播平台。此后的2015年3月，宋城演艺以26.02亿对价，收购六间房100%股权，形成23.7亿商誉。2016年，宋城演艺账面的商誉占净资产的比例为36.84%。收购时，六间房进行了业绩承诺，2015-2018年，预测净利润为1.51亿、2.11亿、2.75亿、3.57亿。目前来看，2015、2016年，六间房均达到了业绩承诺。不过，一个重大风险是：直播行业自2017年起，行业整体增速放缓，据2017半年报数据，六间房的营收5.88亿，较去年同期仅增长12.63%，半年净利润为1.36亿。如今，六间房是啥江湖地位？以直播平台的日活量，我们分别来看六间房的PC直播、移动直播两块业务的行业地位。从PC端直播流量来看，据艾瑞咨询数据，六间房已经落后斗鱼，排在第二。

从移动端直播流量来看，据Trustdata数据，六间房旗下的移动端直播平台石榴直播，甚至都没有进入第一梯队。

再看百度指数，六间房的搜索热度也有明显下滑，甚至低于2014年时的水准，综上来看，一旦六间房无法完成业绩预测，那么，宋城演艺账上23.7亿商誉，就存在减值风险。（对此，我们的好朋友君临，也做过详细分析）

（数据来源：百度指数）以2017上半年的业绩数据来看，六间房今年完成预测业绩的可能性较高，但是，2018年，如果按照当前的增速，很难达到对赌净利润3.57亿。一旦2018年六间房无法完成对赌业绩，那么，账面的23.7亿商誉就要进行商誉减值。商誉减值的风险，这正是近两年来，宋城演艺股价一直下挫的原因，也是投资人对宋城演艺的基本面，最大的纠结之处。
关于商誉减值，对六间房，公开数据仅披露了营收、净资产、净利润、总资产、注册资本，我们仅以乐观假设和谨慎假设两种态度进行粗略估算：在乐观假设下，2018年，六间房完成预测业绩，账面商誉无需减值。在极端谨慎的假设下，假设其在2017年完成预测业绩，2018年停止盈利，并在未来5年内无盈利。在宋城演艺的报表上，关于六间房的商誉共有23.7亿。2015-2017年，六间房已完成净利润为1.62亿、2.35亿、2.75亿（假设），累计完成6.72亿净利润，与账面商誉的差额约为17亿。如果按照极端假设（注意是极端假设，不是真实发生的事），将16.7亿的商誉按五年分次减值处理，每年计提3.4亿元商誉减值。那么，到2020年，共计提减值10.2亿。这个减值是啥概念？即便按照非常非常严谨的假设，也就相当于每年损失一个轻资产项目。
这个减值，会否威胁未来几年宋城的基本面增长，以及未来其主要营收来源（重资产模式）？此处留作思考题，影响有多大，看完本报告，相信你会有自己的判断。05核心业务和财务密码四景区乐园类项目固定资产折旧、无形资产摊销必须重点关注目前，宋城演艺的收入仍主要来源于重资产模式，重资产运营模式下，宋城演艺存在大量固定资产（主题公园）、无形资产（土地）。2014-2016年，宋城演艺的固定资产为16.51亿、17.59亿、17.93亿，以房屋建筑为主；无形资产为7.29亿、6.99亿、9.8亿，以土地使用权为主。对于拥有大量固定资产、无形资产的公司来说，折旧、摊销的会计处理，必须重点关注。在A股3400多家公司中，对固定资产折旧，大多采用直线法。直线法下，主要核心在于两个数据，折旧年限和预计残值率（简单理解，固定资产报废时的价值）。对重资产行业来说，这两个数字里小小的变动，轻轻松松就是几亿的利润。本案，宋城演艺对固定资产和无形资产，均采用直线法折旧摊销，房屋的折旧年限为5-35年，2016年折旧金额为1.53亿元，摊销金额为2750.37万元，土地的摊销年限为30-50年。固定资产的折旧政策如下：

无形资产摊销政策如下：

我们拿两个主题公园的同业，对比一下折旧摊销政策，华特迪士尼（DIS.N）——
2016年账面共有502.7亿美元固定资产，其中2016年房产为279.3亿，折旧年限为25-40年，总折旧摊销金额为25.27亿美元，具体折旧政策如下：

华强方特（834793.OC）——2016年，账面共有93.34亿人民币固定资产，其中房屋建筑为65.5亿，无形资产有34.86亿，2016年共计提5.96亿元人民币折旧、8194.31万摊销，具体折旧摊销政策如下：

综上来看，宋城演艺在折旧摊销上的会计处理，谨慎度很高，尤其是对房屋的折旧处理，折旧幅度远高于华特迪士尼与华强方特。因此，如果你长期跟踪宋城演艺或主题公园类公司，那么在选取财务指标进行分析时，考虑到固定资产折旧的影响，毛利率、净资产收益率都没法看。直接看收入、息税折旧摊销前净利润（EBITDA）、经营性现金流这三个指标，并将折旧谨慎度考虑进去，会更加准确。不过，对于重资产行业，也会存在一个潜在风险：利用固定资产折旧、会计估计变更，来做盈余管理。对于这一手法，优塾投研团队之前做过详细分析。07对比华特迪士尼主题公园领域的世界第一在宋城演艺背后，中国的主题公园产业，历经了启蒙、热潮、巨头培育三个阶段。

目前，行业中代表公司有：宋城演艺（300114）、华侨城（000069）、长隆集团、海昌海洋公园（2255.HK）、华强方特（834793.OC）、中华恐龙园等，其中，按总人流量排名，宋城演艺旗下的主题公园排第一。

（图片来源：东方证券）
而放眼全球，在北美，有五大主题公园，迪士尼（DIS.N）、环球影城、六旗娱乐（SIX.N）、雪松会（FUN）、海洋世界（SEAS）。其中，人流量排第一的为迪士尼，在北美的主题公园占据了整个市场约50%的客流量。[2]迪士尼（DIS.N），当前市值折合人民币约为9808.13亿元，旗下共有6个迪士尼乐园，也是主题公园行业复制最为成功的案例。
对比中美两大巨头，宋城演艺的异地复制发展路径，与迪士尼高度相近。1955年，华特.迪士尼以重资产模式开创了第一个迪士尼乐园——洛杉矶迪士尼乐园；1964年，第二座奥兰多迪士尼乐园以重资产模式复制成功。1983年，迪士尼旗下的东京迪士尼乐园开业，采用轻资产、许可经营模式经营。迪士尼不持有东京迪士尼乐园股权，每年收取特许权使用费作为收入。此后，迪士尼对异地复制模式进行升级，开拓出了轻重资产结合的“合资”模式，香港、上海迪士尼均为合资模式建设，以上海迪士尼乐园为例，投资结构如下：

（数据来源：公司年报，优塾投研团队）‍此外，宋城演艺和迪士尼，不仅在景区扩张上类似，而且另外的方面，也存在非常奇葩的相似性。比如，宋城演艺收购直播平台六间房，作为布局“平台型”公司的手段。很巧合的是，迪士尼也收购美国广播公司（ABC）、ESPN体育（全球最大体育电视网）旗下共有4大块业务，其中排第一的为媒体网络(Media Networks)，2016占收入的42.58%，其他三块业务为主题公园及度假村(Parks and Resorts)、影视娱乐(Studio Entertainment)、消费品及互动娱乐(Consumer Products & Interactive Media)。

（数据来源：公司年报，优塾投研团队）不过，一个更巧合的东西来了：迪士尼对平台型公司的收购布局，拖累了它的业绩。2017年，华特迪士尼旗下四块业务中，仅有主题公园的收入保持增长，其他三块业务均出现下滑。

如今，对于宋城演艺和六间房，会不会出现类似的故事？无论如何，对比中美两大主题公园巨头，商业模式上，较为相近，轻重资产结合，异地复制。而目前，国内除了宋城演艺，国内其他巨头，均没有进行轻资产复制。综上，所有的研究、逻辑和结论如下：1、关于文旅产业，多个赛道中，主题公园、免税店两大领域最值得研究。2、关于主题公园领域，未来业绩表现的核心，在于异地复制。3、关于异地复制，一看复制方法（轻资产VS重资产），二看复制成功率。
最后，我们再以一组基础财务数据将宋城演艺（剔除六间房层面）与其他代表主题公园进行对比。

（数据来源：choice，优塾投研团队）对宋城演艺的分析，主要看三个点：重资产模式：复制慢、但一旦成功则未来几年收入稳定；轻资产模式：复制快，但基本是一锤子买卖，后续收入几乎可忽略；六间房直播：未来面临减值风险；
综合来看，还是那句话，反向思考。越是纠结、混沌的状态中，越有可能藏着机会。如果一家公司的质地，被你不经过仔细思考和分析，一眼就能看透，那么，它多半已经没有了价值。对宋城演艺，商誉减值风险无疑会短期拖累业绩，并影响投资人预期，但如果从实体经济和产业分析角度，长远来看，它是国内唯一有可能未来对标迪士尼的公司。
最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。另，版权所有，严禁拷贝、翻版、复制、摘编，违者必究。