向小田1

温水煮青蛙：中国金融政策正在发生重大变化，你却没有意识到（系列一）

原创 2017-03-22 笔耕不辍的 向小田

✎Flying

谁能想到，3月20日下班前，银行间交易员打招呼的话竟然是：今天你的头寸平了吗？

债市资金面趋近，短期资金一票难求，同业存单利率大部分都超过了4.5%，“钱荒”仿佛又要卷土重来了。

现在许多首付房贷利率也只有四点几，以银行为信用主体的同业存单，借钱利率这么高，确实是不应该。然而这个不应该，近期已经成为了债市的新现象。

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这几年金融市场上各地农商行、城商行纷纷崛起，这些银行吸储较为容易，但是想要找到投资放贷的渠道却比较难。通过大量的金融创新，大型商业银行给城商行、农商行出借信用，小行出各种资金，通过通道寻找表外的资金投放。同样一笔资金，既给大行创造了存贷款，又给小行创造了存贷款，双方也都有了中间业务收入，银行的资产负债表都扩大了。用民生证券的话说，“M2创造了一次，银行资产负债表创造了两次。”

当我们谈到货币发行时，我们实际上要清楚的是，银行起到的是一个放大器的作用。货币的一个口子是央行管的，一个口子是商业银行体系。商业银行体系的杠杆越高，货币创造的核心矛盾实际上就不再是一个M2的增速就可以解释的了。

这也是为什么坊间许多民间经济学家不停指出，居民只有同样做大自己的资产负债表（实际上就是买房，因为买完房你的负债增加了，资产也增加了，实际上是资产负债表的膨胀），才能抵御全社会资产负债表集体扩张所带来的伤害。

资产负债表扩张，意味着都在加杠杆，自然是不加杠杆的收益赶不上加杠杆的收益；但是当轮到资产负债表衰退周期时，大家都在减杠杆，这个时候加杠杆的就只有死路一条了。

好在现在看起来还没有进入到资产负债表衰退周期。

但是央行不能坐以待毙啊，要未雨绸缪啊。一方面，通过各种季度性的考核，比如MPA考核等，限制商业银行的表内外资产负债表扩张；一方面，通过各种非季节性的操作，提高回购利率，增加资产负债表扩张的成本。

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2013年6月的钱荒出现后，大家都意识到，钱荒的出现，不是以社会上货币多少为转移的，不是说你货币发行量比较大，就能避免钱荒。负债跟数量有关系，也跟结构有关系。钱荒的发展，更大程度上跟结构密切相关。许多中小银行资产负债久期错配，短期负债多，每逢特殊事件节点，总会对资金比较饥渴。

随着资产负债表越来越大、杠杆越加越高，整个金融体系实际上是非常脆弱的。稍微有一点风吹草动，就可能会引起践踏。比如说市场上发行一个规模比较大的转债，银行为了多准备预防性备付金，就会从市场上抽出一部分钱。而抽出一部分钱后，市场上就会资金紧张，利率会上升。利率上升后，如果正好碰上一些金融机构要平头寸，就会进入一种正向反馈系统，从而增加对资金的需求，推高利率。这个时候，准备的预防性备付金就会更多，进一步从市场上吸走资金。一群人都要走的时候，践踏就难以避免了。

央行很显然已经意识到这种危险，但是，又不能一下子把杠杆降下来，这样反而会直接引发恐慌。只能慢慢降。易纲就说，当前重点工作是稳杠杆，注意，这里是一个“稳”字，“降”还是在其次。

然而，已经适应了不断做大资产负债表不断加杠杆的市场主体，比如中小银行，对这一点的认知恐怕是不到位的。当然我们也看到近期有不少城商行农商行A股上市了，这样有利于他们增加自己的资本实力，避免杠杆率太高——也许上面正是看到了这一点才允许这么多地方银行上市也不一定。

但对于大多数地方银行而言，他们的扩张意愿是挡不住的，毕竟，管理层只有做大了规模才有好处。而且，就算是大家意识到了整体杠杆率太高的风险，谁也不会觉得倒霉的就只会是自己，就算倒霉了也有央妈来救，底线都保住了，还不大干快上吗？

说房地产和银行业绑架了中国经济，一点都不言过其实。

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一方面是中小型银行的资产负债扩张，一方面是大型银行的不良率陡增。中小型银行的苦日子还没有到来，毕竟他们的资产负债扩张才刚刚开始，要过几年坏账才能全部暴露，但是路径大型银行已经给他们走好了，逃是逃不掉的。

在辜朝明的《大衰退》一书中，这位野村证券首席经济学家指出，当银行面临大量坏账，从而开始缩减资产负债规模时，就会带动整个经济进行资产负债表衰退。在这个衰退中，所有经济主体都以最小化负债为目标。他举例，从1995年开始，日本企业不仅开始停止申请新的贷款，而且竟然无视几乎为零的短期利率，反而开始偿还既有债务。

进入资产负债表衰退后，中央银行再怎么放水，都改变不了全社会去杠杆的趋势。就像人群突然开始涌动，有人高喊站住别动动了危险一个一个走大叫安全，但是这时候，人群是不会听话的，一定会选择夺门而出。

当银行、企业、居民都开始减少债务时，他们首先想到的就是出售资产。这时候房地产的资产价格是维持不住的。当日本经济进入资产负债表衰退后，出售不动产的行为使得日本六大城市主要不动产价格从泡沫高峰期顶端下跌了87%。减少债务的同时，经济主体还要减少需求——节省的资金用于还贷，这个时候，社会总需求减少，经济一蹶不振。再说一次，就算你开核动力印钞机，人们都再也不敢举债和大举消费了。

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央行一定会在最坏的情况出现之前，遏制住杠杆的扩张。我们前面讲过，稳住杠杆是降杠杆的第一步。

别觉得这件事与你无关，很快大家就会发现，在重要的时间节点，选择了错误的方向，会付出怎样的代价。

没平掉头寸的银行已经哭了，为违约债券担保的保险公司已经哭了，他们就是前车之鉴。