一、2017年年报
1、利润表
（1）营收69.7亿，同比增15.8%；归属净利润11.49亿，同比增38.5%；扣非净利润10.7亿，同比增34.94%；
（2）毛利率为 76.43%，同比增长1.75个PCT；期间费用率为39.43%，同比降低2.22个PCT，其中销售费用率31.1%，同比降低1.77个PCT，管理费用率同比降低0.59个PCT至8.66%；净利率16.49%，同比提升 2.9%；
（3）黄鹤楼酒业收入6.9亿元，同增39.2%，净利润7447万元，同增 63.2%，净利率同增1.6个PCT。
2、资产负债表
（1）资产：合计101.53亿，其中类现金42.4亿（货币资金14.84亿，应收票据7.2亿，其他流动资产17.7亿，可供出售金融资产5.17，大额存单3.17亿），固定资产17.92亿，存货20.64亿，无形资产6.91亿，其他非流动资产15.35亿。
（2）负债：合计33.12亿，其中预收5亿，其他应付10.3，其他经营负债17.8亿。
（3）净资产：64.59亿。
3、其他
生产量8.15吨，销售量8.4吨，库存1.01吨
二、行业情况
1、安徽白酒格局
（1）全省来看
安徽市场壁垒较高，上市公司的省外扩张计划只有泸州老窖、洋河股份、老白干和今世缘有进入安徽市场的计划。安徽市场地产酒品牌众多，多以大众消费为主，100 元以下的产品占据安徽省白酒市场 60%的份额（约为 120 亿），100 元以上产品占据 40%的市场份额（约为 80 亿）。
从产品定位上看，金种子主打 20-35 元的价格带；50-60元的价格带里有迎驾贡酒、宣酒、高炉家、柔和种子酒等；
古井贡酒、口子窖锁定 80-300 元中高端价位段（以古井年份原浆系列和口子窖真窖产品为代表）。300 元及以上价位有全国化名优白酒品牌占据（地缘名酒品牌洋河及川酒入皖），地产酒（古井贡酒和口子窖）短期难以突破。
（2）分品牌来看
2017年古井贡酒达 46.46%，将近五成；其次是口子窖，占比 24.02%（财务结算模式不同放大两者了省内收入规模差距，古井收入端中包含了费用，口子窖则由经销商来承担区域市场的终端管理和绝大部分费用支出），两者价位高度重合， 持续正面竞争“阵地战”会制约两家公司利润快速增长。口子窖在六安、淮北、芜湖等市场占主导 ，古井贡酒在淮南、亳州等市场占主导份额，而在合肥、蚌埠、池州、安庆等地两品牌均处强势地位。
迎驾目前主销价位仍处于银星，中高端产品年份系列老化，百元以上核心培育产品生态洞藏系列上升趋势有待进一步观察，但目前仅在根据地六安市场表现较好，其他市场仍待突破；宣酒大单品市场实际成交价位 65 元左右，虽在合肥市场密集品牌和渠道资源投放，仅能艰难维持，拓展皖北市场增量以缓解业绩压力；金种子柔和、祥和产品老化，价位升级、品牌形象刷新等不及时，渠道动力逐步消减，新的业绩增长点尚不清晰，酒类业务业绩承压；其他品牌在百元以下竞争胶着，且面临存量竞争下的省内龙头的持续挤压。
（3）分地区看
白酒消费水平与经济发展水平高度重合，呈现皖中高、皖北、皖南相对低的特点。
目前皖中地区主流价位带已经提升至 80-200 元，以白酒古井原浆5年、 口子窖5年为主。皖北地区是古井贡酒和口子窖的大本营，目前主流价位在 60-120 元，古井贡酒、口子窖竞争激烈，古井献礼、古井原浆 5 年、口子窖 5 年、口子窖 6 年地位牢固。 皖南 60-150 元 ，人口基数小，饮酒量小，家宴及朋友聚饮消费为主，整体市场容量偏小。
三、公司情况
1、股权结构
古井集团持有古井贡酒 53.89%的股权，亳州市国资委和给上海浦创股权投资有限公司分别持有古井集团60%和40%的股权。
2、产能
据古井披露，目前公司本部有35条生产线，产能11万吨；公司收购的黄鹤楼有11条生产线，产能3万吨。此处的产能，推测应为成品酒产能。
3、产品线
（1）中高端：年份原浆古26 ：1288元；年份原浆古16：568元；年份原浆古8 ：398元；年份原浆古5 ：178元；年份原浆献礼版 ：128元；亳菊 37 度：298元
（2）中低端：兰花淡雅：68元；青花淡雅：98元；红运 H1：69元；红运 H3：79元；老名酒红醇香：33元
4、销售模式
公司采取费用换市场的策略，前期在渠道方面投入大量费用， 远高于省内其他三家上市公司，经销商的职能被弱化为物流、垫资、客户服务， 核心运作市场的力量主要来自厂家，公司掌控市场的运作，并主导费用的投放和终端推广，表现在报表上就是产生一个高的营收和高达31%的销售费用率（将产品按照一个包含销售费用的价格卖给经销商，然后由自己来支出销售费用，由自己的人员掌控和带领经销商做市场）。在 2010 年推出三通工程，渠道下沉，保证了公司对渠道的细致掌控，在合肥，亳州等核心市场取得绝对优势。
5、分红
2012年分红2.52亿元，占比34.71%；2013年分红1.76亿元，占比28.30%；2014年分红1亿元，占比16.75%；2015年分红0.5亿元，占比6.98%；2016年分红3.02亿元，占比36.39%；2017年分红5.04亿元，占比43.86%。从公司近六年分红情况看，2012年至2017平均分红比例为27.83%，分红比例明显低于其他优质白酒上市公司。
6、投资逻辑
（1）古井贡是在最残酷市场里搏杀出来的赢家，能力被历史验证，从10年以来经历了13、14年的行业性打击，仍然营收增长了3.7倍，净利润增长了3.66倍，年复合增幅为18%。
（2）品牌有优势，有大量有据可查的历史文化素材可供发挥，且费用模式有助于推广品牌。
（3）未来仍然有很大的增长空间。
7、增长逻辑
（1）省外市场有增长空间
古井巩固省内老大位置的同时，也一直开拓布局省外：河南、山东、江苏、北京、上海、浙江等地已有较深的基础，今年加大了省外市场布局，湖北、山东、 河南、河北、江苏等地均加快招商步伐。
此外通过收购黄鹤楼打入湖北市场（以8.16 亿元收购黄鹤楼酒业51%的 股权，同时黄鹤楼进行了业绩承诺，2017-2021 年营业收入（含税）分别达到 8.05 亿、 10.06 亿、13.08 亿、17.01 亿、20.41 亿）。
（2）省内消费升级，可能带来营收和毛利率的提高
目前主要核心产品有口子窖十年、二十年、 古井贡 8 年等，8 年以上产品收入体量达到 20 多亿，古井8年是口子10 年的3倍以上，品牌积淀基础更好 。若 200-300 元价格带放量，古井 8 年、16 年将逐渐替代五年、献礼成为主流产品，进一步优化古井产品结构，提高的销售毛利率和净利率，财务表现更优。
（3）费用率有下降空间
16.49%的净利率水平仅仅略高于山西汾酒的15.64%，2017年营业收入同比增加15.81%，销售费用同比增加9.59%，营业收入的增幅开始超越销售费用的增幅，销售费用率同比下降 2%，净利率提高 3%，销售费用中广告费增加，促销费及样品酒下降，代表了地面营销工作达到一定效果后开始空中广告推广。未来随着高毛利产品占比提高以及高费用抢市场的边际效应减弱，费用率有进一步下降空间。（净利率水平、费用率水平和结构亦是重点关注点）。
五、估值
较难准确预测未来业绩，根据三季报后9家券商预测（不计最乐观的方正证券），2018年~2020年利润平均为16.72亿、20.65亿、25.17亿，最低为中泰证券16.42亿、19.25亿、22.4亿，按中泰证券预测，取15倍pe，市值为246.3亿、288.75亿，336亿， 取20倍pe，市值为328.4亿、385亿、448亿。
网友评论