No.1《复利信徒》阅读思考

2021年8月10日

• 价值投资的概念早就是非常清楚的东西。但入门也是真的难。如果好朋友采用的某种打法恰逢风口，一年翻了15倍，一个人对自己说“别羡慕，他的打法我学不来，我追求的是持续盈利+可控低风险”，那他还不是真的懂。因为真的懂了，不需要这么做自己思想工作，而是为对方感到高兴的同时，也不看低自己的投资成绩，因为他知道自己最value的东西是什么。价值投资只不过是众多打法中的一种，适合某类性格的投资者，倒也不必太神话。但对于真正追求这种心境的人来说，不光前期要做大量阅读，不断去揣摩各种统计数据背后的原因、个体的命运，后期也要不断实战验证，使得自己能够进入正循环。最怕牛市要求最大限度享受满仓收益，熊市要求最大限度享受空仓安全，震荡市要求最大限度享受牛股独立行情，这可真的没解。投资总是没有完美模型和答案，必须想清楚舍弃什么，才能真正得到另一部分。什么都不想舍弃的人，最后往往什么也得不到。

• 价值投资寻求安全边际，但很多时候安全边际不容易得到。成长股投资追求企业质地，但代价常常是价格很贵。成长股投资要求更加深度的研究。目前我有这么多困惑，很大的一个原因是我在学生阶段没有好好实习，浪费了很多试错的机会。这是值得吸取的教训（哭哭😭）。但好处也有，我没有在漫长的琐碎打杂中浪费时间，在学生阶段我通过科研收获了很多有益的训练。我当时选择科研的主要原因是：进市场，市场稂莠不齐，很难说自己能不能碰到名师。但是进学术圈先训练着，碰到的老师大概率都是大牛（本科学校还行），所以首先把自己的研究能力搞上去，思维的严密性之后是可以迁移的。

• 在追求高赔率阶段，也可以定量地拆解自己的目标，然后以此筛选自己的股票池。比如要求3年翻一倍，那么年化复利得达到25%，要么是估值的提高（如ROE上移引起，或者市场景气），要么是每股收益的复合增速25%，总之都是有迹可循的。

• 在职业的初期，基本功就是分析清楚公司价值的能力。这需要反复实战，不断反思、迭代，进而提高自己。从学生的角度来看，分析公司就像是刷题，刷得越多你就越nb，越容易在期末考拿A。而多看书就像是参加讨论课、习题课，可以从外部视角提供反思的途径。总体来说，投资学习都是没有捷径，因此也是最公平的事情，花的时间多，肯吃苦，再加上一定的智慧和悟性，就能成为大神。就职业初期的人来说，最大的困难不是资料不可得，消息不可得，而是心态上的懒惰，以至于随波逐流（尤其是跟着大V做投资），而不是彻底地下定决心要让自己具备识别金子的能力。越早从这个问题中脱身，就能越早建立起自己的竞争优势，离财务自由就更近了。

• 另外，定性、定量都是非常重要的。准确的定量可以提供短期的保护，准确的定性可以提供长期的收益，甚至是超额收益。

• 心理建设是没办法逃避、加速的。攀比心、暴富心态、贪婪浮躁、患得患失、骄傲自满、研究浮于表面，这些都是经常发生的。唯一能做的就是不断打磨自己，把这些内容作为日常反思，苟日新日日新。建议每天保留1小时的散步时间，一边散步一边反思（注意：散步时环境一定要安全、幽静，适合反思）。

• 股票投资的策略大家都已经很明白了，像成长加仓、逆向投资、价值中枢、产业趋势，业界都已经玩得很明白了。另外，系统性风险错杀、突发事件错杀，这些套路机构也都玩得很熟练了。大家看的是同样的书，面对的是同样的市场，如何才能胜出呢？对于这个问题，首先，大方向是不要想着通过差异化实现超额收益（概率太小）。从数学上说，如果存在这种可能性，市场有这么多投资者，早就已经实现了。从直觉上看，更加合理、可行的就是多刷题，像学生时代一样，把基本功练好，每一道题都不放过，要拼尽全力去弄清楚，把自己的基本功打扎实。基础、基础、还是基础！一定要重视基础！

• 对于经营业绩的改善也有短中长的考量，比如有些公司目前提出降低费用改善利润，这个是短期的前景，特点是能否实现取决于管理效率，如果做不到得及时止损。这种改善属于非商业逻辑改善的类型，也无法去验证，只能买入并在心里期盼明天会更好，但实际上能不能成根本不是自己能判断的事情，买入实际上等于盲目相信管理层。这种类型的投资其实风险很大，想参与可以，但一定要注意仓位。相同原理其他变形的案例也是如此。

• 书中举2008年10月股市见底，2009年9月半年报经济见底的例子，来说明股市的预期是先行的。这让我意识到，很多时候其实是材料已经在那儿了，只是我自己不知道如何去利用，去分析。根本的问题是我自己没办法从有效的视角看待问题。这需要我加强阅读与思考，提高自己问问题的能力，分析、思考事物本质的能力。

• 以前我很喜欢FL的文章，因为他的收益率很传奇，所以我觉得读他的文章可以领悟投资的终极奥义。但现在发现，他的行文往往自创概念，诸如“守正出奇”，其实到底什么是“守正”，什么是“出奇”，都没有很好的定义，很多新入行的人都只是按着自己心里希望的意思在解读，可能距离他心里的想法相去甚远。这样的文章不是说没有价值，而是歧义太大，作者本来就没有好好讲清楚的意思，任由读者在那儿猜，因而在起步期是不值得读的。但在读了很多很多文章，然后实战上也有点经验后，倒是可以看看他的文章。但意义不大了。

• 研报的用法不应该是参考结论，而是自己需要什么信息，就去研报里面翻翻。换句话说，研报的结论最多是看一眼，如果是特别优秀的逻辑再仔细去思考，一般情况下就不用太在意了。

• 炒股不要追求故事性。不要羡慕一些传奇人物，一会儿破产了，一会儿又暴富，一会儿又亏到怀疑人生。自己持续赚钱的方法是缺了点儿故事性，不顾我觉得还是看看别人的故事就好，自己稳稳当当享受复利比什么都强。

• 长期来看，股票价格唯一取决于每股收益，这可能是股市的第一性原理。在下图中，每种颜色的实现、虚线在终点几乎都交汇在一起，在过程中偶有偏离。这足以说明：长期来看，市值完完全全取决于公司能够创造的归母净利润。（统计样本已删除银行） 长期来看，市值完完全全取决于公司能够创造的归母净利润

• 做投资还是要踏实，像郭靖一样，一招一式地练好，傻傻憨憨、老老实实地做自己看得懂、有把握的，日复一日地做正确的事情。如果要严肃地从事投资行业，首先要学会不亏钱，然后在不亏钱的基础上赚钱，而不是满脑子十倍股。

2021年8月11日

开始看案例分析部分了。

• 东方雨虹的分析非常好。尤其是2017年10月这篇。提问人有明显的乐观倾向。从旁观者的角度来看（尤其是看了苍蝇拍的点评后），明显能够感受到提问者主观上期望东方雨虹2018年高增速。这种期望不是建立在数据、商业逻辑的基础上，而是拍脑袋。这就更加启示我：分析公司的时候，一定要写下来，尤其是逻辑链，好的分析是可以构建地很清楚的。很多时候自己都是泛泛地想，只有动笔写了才意识到思路上的问题。

• 三聚环保的分析也同样精辟， 尤其是对自我诚实上，这是我做的非常不够的地方。希望在今后的投资生涯中能够破除

而我诚恳地回答自己，我没那么懂，也没那么大把握，所以与这段好运交易说再见也就没什么纠结的了。

2021年8月13日

• 作者非常重视过去的趋势，在此基础上判断未来是保持趋势还是均值回归

• 他多次把PE、PB结合经营的稳定性、前景进行讨论。PB、PE是数据，背后是无数人的逻辑投票得到的数据汇总，但是作者却反向解读这些投票，把数据和经营实际结合在一起看，让人更加感性地理解估值，这是很聪明的做法，我也要多多尝试

• 美盈森的分析比较一般，但是拓斯达的分析就惊艳到我了。制造业下游分散会导致费用高企，下游几个大厂虽然议价权弱，但突破认证后会迅速起量，精彩！从介绍资料里没看到“第一、唯一”，作为新股前景不明朗，不宜过早下结论，精彩！

• 下面这段关于预测的说法，特别精彩

不知道我的回答是否会让你失望，因为精确预测当年或者未来一年的业绩，从来就不是我的强项，也不是我获胜的重点。不是说我没试过，是试过后发现确实现实世界的变量条件太多，很难把握。客观上利润指标也很容易用会计手段操纵。我也关注过其他几个财务专业能力和业务研究比我深的朋友，其精确预测业绩一样经常偏离，有时偏离还很大，说明这是条难走的路。就像我所说的，投资老手自以为能力高反而更容易死在难生意里。

相对容易的是找生意变量比较少、确定性更高的标的，并且在其长期前景坚固而短、中期负面逻辑充分展开的时候参与。

这一点我也深有体会。如果一个人老是觉得自己nb，能够精确预测未来，这是非常愚蠢的。经济学家预测不了，分析师也预测不了，大家都预测不了。之前在研究春秋航空的时候，我统计了2020年所有我看得到的研报对春秋航空营收、净利润的预测偏离度，结果如下

营收的预测逐渐收敛且相对准确 净利润的预测毫无准确性可言

大家知道，一般上市公司是会和分析师交流今年的营收情况的，有些甚至会和大卖方、大买方联手管理营收预期。所以这样的情况下，营收的预测越到年终越准确。相比之下，净利润的预测偏差十万八千里，即便到了年终，也还是波动很大，偏离个20%实在是太正常了，可以说毫无精度可言。但恰恰是这些人，掌握了金融界最前沿的动态和资源，起早贪黑工作强度极高，连他们都系统性地预测失败了，我们把自己的投资业绩建立在精确预测的基础上，岂不是离失败又近了一步？

2021年8月14日

• 特斯拉、宁德时代，这些例子都能够说明，要积极拥抱新的事物，但又不可以鲁莽

• 作者特别擅长从财报上找数据验证，比如讲均胜电子的过程中，他就说

这么好的业务为什么从财务上看不出技术含量和壁垒？平均毛利率...净利率...同样的汽车配件业务，我们看到做汽车玻璃和汽车防震或者内饰件的公司，可以达到30%或40%以上......

特别善于思考，而且提的问题也都很在点上

• 作者把杜邦分析那一套用到了极致，同样一套方法，他可以解读出很多信息

• 水晶苍蝇拍在分析的时候确实只用了频率不高的中长期信息，很多科技类的、依靠高频跟踪的股票他都避开了。为什么他的业绩还能这么好？

• 买入一家公司，一定要知道自己买的是什么，是买商业逻辑，还是在赌非商业的（如管理层持续优秀、锂煤炭钢铁价格均值回归）。

• 研究大佬案例的意义不是看他怎么分析的，因为这个东西很难通过学习获得，更多的是通过实践培养。有意义的是看他分析的维度是什么，在分析中涉及到哪些指标在什么层面的应用，以及相应的投资思想。

• 估值的高低是表象，核心是其背后的假设是什么，以及最终是被证实还是证伪

• 他在分析的时候，非常注重历史演变，以及历史规律体现出的商业特性。类比来看，我在分析满帮的时候，应该自己讲讲滴滴、美团、淘宝这些平台是如何发展的

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第一遍大体结束了，从278页开始的案例都没有读，因为前面已经读了大量的案例，再往后边际效益很低。我的想法是：先把他框架性的书读了，然后再回过头来读这些案例，当做习题来做。读一个案例，就看看他是怎么分析思考的，用了框架中的哪些维度。通过这个方式强化练习，熟悉框架。