原则1：不轻信，不盲从，立足于原则的系统性思考体系是获取真知的重要前提
Part I 每日思考
近期关于12月份人民银行资产负债表数据异常的讨论引起了业内广泛的关注，正好趁此机会搭建和完善货币银行学的知识体系。
为什么要了解央行的资产负债表，因为它是整个货币信贷体系的根本，由此可以了解央行究竟释放了多少基础流动性（之所以称为基础流动性或基础货币，因为央行账上的货币都是货真价实，“一分钱一分货”，这和商业银行不同，所以商业银行怕发生挤兑，但是央行没有这种担忧），通过什么渠道放水。更深入挖掘则可以洞悉货币政策的意图和信贷体系的特点。
所以12月就发生了什么？12月央行资产端一个通常不起眼的项目——“其他资产”出现近几年来的少见的大幅上涨超过5800亿元。汉语博大精深，“其他”一个词可以说是包罗万象，于是一时间解读众说纷坛。
12月央行资产负债异动：其他资产.png
不过我们还是从还是从基础说起，资产负债表到底是个啥？其实每个家庭都有自己的资产负债表，只是我们通常不会去整理并制作出来：表格是常见的T型表，左边是资产项目，装着你所拥有的资产，大到房子、车子，你买的股票和在银行的存款，小到电脑、手表；右边则放着你的从别人那借的钱。左右一减就是你们家庭的“净值”，我们常说的高净值人群，指的就是这些人手中的资产远远多于右边的负债。如果左边小于右边，那么不好意思，在经济学里有一个术语，这说明你的家庭已经是“技术性破产”，若换做企业估计就得重组或是倒闭，现代社会家庭暂时不存在这个概念，不过古时候破产的农民沦为地主家的奴仆倒可以看做是“企业重组”的一种形式。
以此类推，央行负债表也具有类似的特点，不过由于央行特殊的职能，所以它的资产和负债项目的含义更加深远和丰富（见下图）。回顾人行资产负债表的发展：中国人民银行1994开始公布货币当局资产负债表，2000年开始才公布月度数据，而在2002年则对整个资产负债表做了较大的修改。
央行最特殊的地方在哪里？在下图中可以看出央行没有权益类项目，这意味着所有的资产都是通过负债来购买的，现实生活中如果有哪个家庭或企业的资产负债率达到了100%，早就无法正常运作了。我们常说负债的基础是信用，一个人你只有信用好才可能（持续）借到钱，而支撑央行的强大信用源自于国家（不仅仅是税收，更重要的是强大的国家机器拥有巨大的创收能力）。
理解央行资产与负债之间的关系要牢记以下一点—— 资产产和负债必然同时扩张或萎缩。
央行资产负债表.png
进入主题，央行的资产项目共有6大项，其中国外资产和对其他存款性公司（主要是商业银行）债权是两大核心组成部分。
央行资产主要组成部分.png
国外资产在相当长的一段时间内在央行资产项目中“一枝独秀”，这主要有两方面的原因，第一，1995年我国通过《中华人民共和国中国人民银行法》，规定中央银行不得向政府提供借款或透支。央行此前主最主要的资产扩张渠道被堵塞，而新的主动扩张和投放基础货币的制度和手段还没建立起来；第二，出口导向型经济加上严格外汇管制（央行不允许居民和企业留存过多的外汇），央行就用人民币向企业和银行购买大量的外汇（主要是美元）。从而导致资产中国外部分最大，国外部分中外汇占款最大的局面。
对于国外资产有三个值得注意的细节：
- 国外资产都是以历史成本法计算，而且是以人民币计价。即使央行使用外储在国际市场上购买黄金，也要转换为人民币计价。
- 资产负债表里的国外资产与央行口径的国际收支平衡表中的“外汇储备”有千丝万缕的关系，不过结合第一点，前者不存在估值效应，而后者会因为资产估值的变化而变动。
- 其他国外资产也是保罗万象，其中以外汇来缴存的本币准备金也是放在这一项中 ，央行曾在2007年8月和2015年阶段性要求商业银行这样操作。
央行资产负债表-国外资产.png
外汇占款是国外资产的主要组成部分.png
其他国外资产和外币存款准备金.png
“对其他存款性公司债权”是央行资产另一条大腿，而且重要性将越来越大。它主要涉及央行与商业银行的直接互动——商业银行通过各种手段向央行借钱。在国外资产中我们提到由于制度和渠道的不足，在2011年之前，人民银行主要是通过再贴现（央行买进商业银行持有的已贴现但尚未到期的商业票据，向商业银行提供基础流动性，并可以一定程度上影响银行信贷的政策措施）和再贷款（就是指中央银行向商业银行提供的信用贷款）等较为被动的方式扩张对银行的债权，从而进行基础货币投放。所以这一时期这个科目的规模较为稳定。
央行资产：对其他存款性公司的债权.png
2011年之后央行越来越重视公开市场操作等更为主动的流动性操作工具，尤其是在2014年之后，央行开始使用多种新型政策工具扩大存款性公司债权在资产中的规模和比重。这一方面是利率市场化的需要，但另一方面也是经济新常态下，净出口下降导致外汇占款下降倒逼改革的结果，可以想象如果没有新工具的支撑，央行资产负债表规模很可能在2014年之后就转为萎缩，经济将面临流动性不足甚至通缩的风险。
重视存款性公司债权的另一个原因是因为除了发行央票（主要是影响负债端的“债券发行”项）外，央行主要的流动性工具使用都对应着这一科目的变动——它的变化是窥探央行货币政策的重要窗口。至于各项工具的具体说明，咸鱼篇幅的限制，将在另一篇文章中说明。
央行主要流动性操作工具.jpg
对政府和其他金融公司、非金融公司的债权主要涉及一些历史性问题，一般变化不大，不过背后的故事也比较有意思。
我们在前面说过，1995年通过的《中国人民银行法》规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。那为什么在2007年央行对政府的债权出现了大幅增长？这背后的故事财政部为“曲线救国”、通过发行特别国债的方式为中投公司注资，总共分四步：
- 第一步：财政部向农业银行和其他一些金融机构发行特别国债筹集（人民币）资金。
- 第二步：财政部拿着筹款向央行购买外汇……
- 第三步：财政部拿着外汇去给中投公司注资……
- 第四步：央行拿着用外汇换来的人民币去把特别国债买过来……
（果然是令人窒息的操作……）
在这个过程中央行、财政部和农行等金融机构资产负债表会怎么变动？
- 央行资产总规模不变，外汇占款少了，但是对政府债券增加了。
- 财政部扩表，特别国债使得负债上升，资产项则多了对中投的股权投资。
- 农行等金融机构资产和负债没变，只是起了一个“过桥”的作用
如果我们对央行和财政部进行合并报表，看做是整个政府的资产负债表，不难发现政府就是用外汇储备注资中投公司。
为什么注资一个公司要这么复杂？中投公司其实是中国的主权财富基金（对国家资产进行保值增值，其中外汇储备资产就是很大的一部分）。在中国，外储由央行来掌管，但央行直接注资公司股权尚无先例，所以简化来看其实财政部和金融机构都起到一个“通道”的作用，这一连串腾笼换鸟的操作目的是使得外储资产投资多元化。而其中商业金融金融机构这一环是为了规避上述人民银行法规定的约束。
央行资产：对中央政府债权.png
对其他金融性公司债权具备两个鲜明的特点：第一，这是央行对除存款类机构以外的金融机构进行的贷款。两种机构的差别就在于前者能进行货币创造，后者创造货币的能力有限（这里暂时不讨论影子银行问题），这就导致贷款的目也会有所不同…第二，央行对其他金融公司的贷款主要是为了维护金融稳定，因此变化并不频繁。
“对其他金融性公司债权”在历史上主要经历了三次大变动：
- 第一次是1999年至2000年，正值四大国有银行改革，央行对信达、华融、东方和长城四家资管公司进行再贷款，支持他们处理和剥离国有银行的不良资产；
- 第二次发生在2004年至2007年，央行依然是通过再贷款方式支持四大资管公司处理工行、建行和中行在改制（上市）过程中的可疑类再贷款。
- 第三次大家可能比较熟悉，2015年7月央行为了股市维稳，向证金公司进行再贷款，而后者是当时救市的主力军。
值得注意的是，这三批再贷款都是有期限的，最终央行都收回了贷出的资金，而且也获得了不错的利息收入。
央行资产：对其他金融性公司债权.png
央行直接对非金融企业进行融资的情况非常少。所以“对非金融公司债权”项目的规模小，变化少，主要是历史上支持老少边穷地区的经济开发贷款。在这里就不再赘述。
央行资产：对非金融公司资产.png
资产方面最后一个项目就是神秘的“其他资产”，目前还没有较为公开的信息来源说明该项下究竟包含了哪些内容。从历史看，根据官方“外汇管理工作综述”信息，2003年底其他资产的大幅上升主要是由于央行采取资产划拨、一次到位的办法，使用450亿美元外储对中国银行和中国建设银行注资。这一操作并不影响央行整体的资产规模，而是进行了结构性调整：其他资产扩张，而国外资产下的外汇资产则相应的萎缩。
不过2018年12月其他资产项目的暴涨有所不同，有三点值得注意：
- 不是央行资产项目内部的结构性调整， 其他资产的扩张实实在在地推动了央行基础流动性的投放。
- 从历史上看，其他资产的变动趋势和人民币汇率的变化有较大的关系。尤其是在2015年8月11日汇率制度改革之后，人民币汇率升值往往对应着该项目加速增长，反之亦然。
一个猜想，央行资产端项目并不是所有项目都是按照历史成本法进行计算，其他资产内可能有按照市值调整的项目（比如衍生品或者交易性资产，交易对手方就是商业银行，所以会影响准备账户？）。
当然12月其他资产的异常变动也与季节性因素有关，每逢12月央行资产负债表都会出现季节性大幅变动。2019年1月，其他资产大幅回落，伴随着负债端储备货币的萎缩。
具体两个因素那个权重更大，在没有进一步信息的情况下，暂时尚无法得出确切的结论。
其他资产同比和人民币汇率.png
借着“其他资产”之争，简要系统地回顾了一下央行资产负债表的资产项目，限于篇幅对负债的讨论将在另一篇中进行，简单回顾一下：
- 央行资产负债表是观察货币政策意图和传导的重要窗口。
- 资产负债表由资产、负债和权益三部分组成，但是央行没有权益类资产，所以整体上，资产和负债必然同时同向变动。
- 资产项目中，国外资产和对其他存款性公司的债权是最核心的两个部分。其他部分多由于历史原因形成，变动不频繁。
- 其他资产的异常变动除了季节性流动因素外，不以历史成本法计算的科目变动可能也是不可忽视的原因。
Part II 日读
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评：……Since some investors, whose scope is not only short-term but also medium- and long-term, may be aware of the potential risk of NOT holding US equities, it seems a “panic buying” mood, with purchases by investors who had been lagging the broader market, has accelerated according to Nomura …….一句话概括就是，投资者不仅害怕持有的资产会来带来损失，更害怕在趋势形成时“踏空”，而且规模越大的投资者越害怕后者！
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