人有时候经不住利益的诱惑，偶然间发现一个机会，抱着赌一把的心态就投资了，但是最后证明这可能就是个陷阱。
如果以投机的心态、非专业的判断去投资的话，需要有颗粒无收的心理准备，但如果你是以做产业的心态，去做专业的分析，去做长期的价值投资，就完全是不一样的，内心踏实且稳健，就算是失败了，也知道是为什么而失败，赢也知道赢在哪里。我始终是这样给自己做定位：为产业服务、做价值投资。
以下内容根据胡雪峰老师在沙丘学院讲课笔记整理而成，有删减。
01
投资广度
什么是广度？做投资的人都希望每个行业都关注，特别是热点行业或者受到国家政策支持，发展比较快的行业。对于广度，我主张的是视野要开阔，大家要多看，多做分析，少动，因为项目的陷阱很多，我赞成“全面撒网，重点捕捞”，但我并不主张全面投资。
投资的本质是认知的变现。现在投资越来越专业化和专门化，而不是过去所说的广泛投资，分散风险，当然这种方式也有，甚至仍然是大多数人的投资理念与投资逻辑，但是要想深耕一个领域，必须要有深度，所以要拓展投资深度，夯实产业深度。
当然广度也必须要有，这个广度是有边界的，作为投资人，首先要选择一两个你熟悉或有资源的大方向，然后在这个方向内拓展的布局上的广度。如果选择的几个领域方向基本上都是不搭界的，毫无关联与协同的，彼此之间没有互补，那么这种广度就产生不了价值。
比如医疗健康，是很大的一个领域，可以全面布局，形成协同，但是这个广度还需要再细分，我本人在医药领域，医药企业25年了，先后在南京医药、复星医药、国药集团三家上市公司的各个岗位工作过，做企业高管，企业一把手也很多年，对这个行业也算是有那么一点认识和理解。
通常医疗健康有四大板块，“药”、“械”、“检”、“服”，这四大板块还可以再细分——
“药”里面包括化学药、生物药、中药，包括研发、制药、流通等；
医疗器械包括监护设备、诊断设备、康复设备、大型医疗设备、AI智能等；
诊断试剂现在出现了很多新的细分领域。过去，普通的检测试剂我们叫普检，现在又出现了很多特检，包括基因测序、二代测序、肿瘤检测、产前筛查等，这些都是一些热点，也处于发展的低谷期，有很大的上升潜力；
医疗服务也是非常大的一个板块，全国现在有证的医疗机构将近20万家，但真正有资源聚集的三甲医院只有760家左右，这些三甲医院占据了整个中国医疗服务70-80%左右的资源，剩下来的就是一级、二级、民营、专科医院。
医疗服务市场的分布是非常不均衡的。那怎么去投资呢？这也是一个广度的问题。我们去做这个广度，去分析一个行业，一定要揉碎了拆细了去看，具体应该去关注哪一个领域，怎么去布局，视野只有足够广度，分析足够细，才知道自己可以做什么，不可以做什么，知道自己有什么，投资后可能会得到什么样的结果。总之，广度会让人正确认识自己、认识行业、辩明方向。
医药医疗产业发展空间巨大
我们分析任何一个行业都要看它的市场有多大，医药领域现在占GDP的比重还不到5％，到2020年将是8万亿的市场。与其他行业相比，医药大健康领域似乎是个小领域，但是这个小领域确是人人都需要的一个特殊的领域，这么多年来，医疗行业的增幅基本稳定，历年来基本上都是10%以上的增幅，最近只有2016年出现了一个低点。
2016年有一个非常著名的事件就是药品审批审评上的变化，行业称之为“注册风暴”。当时积压了大量的药品申报文件，临床申请批件及生产批件等药品注册类批文审不下来。一是国内制药企业申报的水平比较低，大量重复申报，甚至造假申报。二是国家药监局药品审批评价中心实施了重大政策改革。结果那一年一大批的新药报上去被退回、被严查。
国家政策对医药大健康行业的影响是巨大的。总的来说，医药是高度管控、高增长、稳定性，在这个领域做投资，必须要研究国家政策及行业政策。
随着经济的不断发展，市场对医药大健康的需求非常大。现在人口老龄化越来越严重，环境污染、不良饮食习惯等等因素，造成罕见病、肿瘤、糖尿病、心脑血管、胃肠道等重大疾病的大量发生，随着消费不断升级，人民生活水平不断提高，健康人群对自己的生命也越发重视，也需要保健，还有创新药的发展……这些都导致这个行业热点频出，特点鲜明，需求巨大且不断增长。
总结下来，医药行业三大特点，一是刚需，所有人都离不开，现在很多投资人都要介入到这个领域；二是长牛，医药股票基本上比较稳定，只要这个企业基本面好，大多数药企不会出现完全清零倒闭的情况，而且10年10倍的股票中，医药类上市公司占了很高的比例；三是门槛较高，由于涉及到生命与健康，医药领域的整个从业人员和技术水平，通常是高于很多行业的。
近年医药并购行为的重要意义
近年来投资并购不断增加，医药领域是怎么做的？从多种角度考虑，医药类的上市公司、产业集团最科学的做法是不要直接去操作并购行为，而是通过设立基金进行体外培育，用基金来做投资并购。一旦培育成熟了，就装到上市公司里，如果培育不成熟，就在体外继续培育。
从并购的案例分析当中，出现了横向并购、纵向并购和跨界并购。
分析表明，国内的并购案中，大约52%是横向并购。所谓横向并购，就是做规模的并购。中国的企业是可以做大，不一定能做强。国内企业通过不断做大，获得更多的资源；
对于跨界并购，诸如现在很多做能源类的、房地产类的，手上现金流比较充裕的，纷纷去投资医药资产，还有很多跨界人士对医疗机构、养老机构非常看好，自己去建医院或者收购医院；
在资产并购中，我最主张纵向并购，因为这是有资产协同和整合的并购，真正能够对你的主业形成资源协同效应，这种并购最有价值，但目前这类并购仅占大约16%。
为什么做并购，这个我想大家都应该是比较清楚。企业发展的两条路径，一个是内生性增长，一个是外延式扩张，对于内生性增长，能有30%的增长就已经是高速发展了，但是内生性增长通常只是算术级增长。
外延式扩张，通过并购的形式来实现企业的快速发展，它是几何级、倍数级的增长。所以通常企业发展到一定程度、一定阶段，大都会考虑内生性增长和外延式扩张相结合的方式。
企业发展的核心有两个，要么“大”，要么“专”，也就是说要么有规模，要么有领先技术，这需要企业靠自身的努力，而且需要漫长的时间。
比如我们做一个新药的研发，从寻找化合物到临床前的药学研究，到报批临床，再到一期临床、二级临床、三期临床，最后报生产，再到上市后再评价，评价以后的四期临床，需要多长时间？国外是10到20年，国内做仿制药现在都要5到8年。最近药监局CFDA的审批速度提高了，有些特殊重大疾病可以走绿色通道，快速审批，那基本上也要三年。所以我们采取并购的方式是最快的捷径。
医药行业现在之所以并购频发，也是源自于医药行业的“小”“散”“乱”。目前全国约有5600家药厂，有约12000家医药流通公司，约30万家药店，约20万家医疗机构，但是三级医院也就1500家左右，其中三甲医院是700到800家。而美国只有几十家药厂，但是可以满足整个美国甚至供全球主要市场的药品需求。如今欧美的主要制药企业，基本上都在中国落地了。所以投资并购也是改变医药领域小散乱现状的方法之一，有利于提高行业集中、规范行业治理。
02
投资深度
对于投资深度，我们主要论述一下四个“资”：资金→资产→资源→资本。
大家做投资肯定需要有资金，资金是最基本的，你仅靠资金去投资，风险一定是最大的。如果只有资金，建议你做二级市场，因为买和退你自己完全可控制。或者去投天使和VC阶段的项目，相对来说投资者只需要看产品和人，针对医药行业来说，关键还是看产品，对于天使、VC，只要趋势选好了，你可以进行小比例分散投资，帮助它们快速成长。
当你用资金去投资，手上积累有一定数量的项目资产和投资经验的时候，可以去介入PE。当然，如果手上仅仅有资金，也可以选择和专业理财机构、专业的PE管理机构合作，做一个简单的LP，把投资交给专业的人去做。
但是，与欧美相比，我国私募股权投资机构发展较晚，法制不健全，经验与创新不足，责任与担当不够，这个行业也是鱼龙混杂，全国现在大概有两到三万家私募股权投资机构，究竟选哪一家，也是一个比较头疼的问题。也许在路演的时候机构管理人讲得很漂亮，但是真正在“融”“投”“管”“退”四个环节都能做的出色的机构很少。
所以如果手上资金不是特别充裕，心里上没有充分思想准备的“非合格投资者”，要慎之又慎，你要保证手上资金流动性、可控性、安全性。
当手上有资产积累，你的“牌”多了，就有交换的筹码。我认为“投资本质上就是一种交换”。拿什么去交换？有钱你就用钱去交换，但我觉得钱仅仅是个工具，资产才是最重要的。
再往上延伸就是资源，资源比资产范围更大一些。有了资源，才能赋能，企业是一个资产，在这个基础上做的所有增值服务，就是你的资源。比如医疗行业，你的品种，研发的助推功能，能够帮企业开拓空白的市场，提升内部管理，这都是你的资源，别人不具备的资源。
如果自己并非“X二代”，天生“草根”，经过多年打拼积累出来的财富，那就要踏踏实实的去把产业和行业、项目研究好，真正做到价值投资。投机，不属于草根。
从资金过渡到了资产，从资产过渡到资源，就积累了资本。投资确实是一个漫长的过程，不要梦想一夜暴富。作为投资人，你永远在后台。产业人在前面辛辛苦苦干了几十年，你拿钱买了企业的股份，然后躺在那儿，等着股份的价值涨上去，获取财富？这是不公平的。
企业家真的是辛辛苦苦从“0”做到“1”，但是投资人上来就是从“1”做到“X”，我认为单纯的钱不能解决创业者和企业家所经历过的各种苦难，做过企业的人都理解。投资与创业比起来，可能创业更难，投资有一部分是运气成分，当然，成功的投资者是运气+努力。所以我特别尊重企业家，干实业的人。
从风险上来看也是这样，资金、资产、资源到资本收益是越来越大，风险则是越来越小的。我经常反思自己手上有什么，是有资金还是有资产，是有资源还是有资本？你有什么资源就去做什么事，就去投什么，就可能收获什么。
人有时候经不住市场的诱惑，偶然间发现一个机会，抱着赌一把的心态就投资了，但是最后证明这可能就是个陷阱。如果以投机的心态、非专业的人士去投资的话，需要有颗粒无收的心理准备，但如果你是以做产业的心态，去做专业的判断，去做长期的价值投资，就完全是不一样的，内心踏实且稳健，就算是失败了，也知道是为什么而失败，赢也知道为什么赢。
我始终是这样给自己做定位：为产业服务、做价值投资。
投资并购的关键环节
✦第一是方向定位。正确认识自己，清楚投资的方向是什么，别做散弹枪，要做狙击步枪。人在有限的生命和工作时间里面，是做不了太多事情的。有时候一辈子能做那么几件有价值有意义的事情就算很成功了。如果什么都做，基本上什么都做不成。所以在并购的战略思考框架方面，不要盲目去做并购，坚持方向，把控熟悉的赛道很重要。其实选赛道就是选方向，赛道选的好，只要这个赛道的趋势是向上的，赛道上的项目多数都会涨。但是做并购，既要选赛道，又要选赛手，而且都很重要。
✦第二个目标搜寻。什么是最好的企业和项目？适合的就是最好的。我们一直在说追热点，追风口，我认为热点和风口都是短暂的，基本上都是昙花一现。当然你如果确实有能力，能够低进高出，那是真正追热点、追风口的高手。但是我相信多数人不是这种高手，多数人是热点进去了，低点出来了，穿着衣服进去的，短裤出来的。既然我们不是那种高手，那我们就要踏踏实实的去做适合自己的。所以，错过热点也不要去可惜，做投资就是要能抵抗住诱惑，没有定力是不行的。
成功的投资多数都是熬出来的。很多企业家经历多年，才把企业打造出一定的规模，凭什么投资人一进去就能够收获呢？这个没有道理。但是这个熬，需要有一定的方向性和思考。当你在一个产业浸淫的时间比较长，你大概会摸出它什么时候是高峰，什么时候是低谷。不是说自己水平有多高，但是感觉一定是有的。投资在很多情况下，不一定完全是理性的，它是来源于理性的分析判断，投资是基于你理性的分析以后，得出的一种感性的认识。
如果你选中一个领域，认真投成一个项目，退出不是最重要的。如果投的是一个价值每年都在快速增长的项目，为什么要退？退出后，还能找到这种项目吗？找不着。你账上是放着资产好，还是守着现金好？这段时间每天都在降息，拿着现金有什么用？肯定应该手握股权，手握资产更好。投资这项目工作，永远没有句号，生命不息，投资不止，投资就是一个过程。
✦高层战略沟通。很多投资界的朋友们，跟企业方沟通时，动辄就谈战略。相对而言，企业家应该更懂企业，企业家工作这么多年，在企业里摸爬滚打，他怎么会没投资人懂？但是投资的观点思路可能会给企业家以思考和启发。所以投资人在自身功力不够时，最好别动辄就跟企业家谈战略，坐下来，多沟通。投资人有自己的闪光点，但千万请谦虚务实一点。
✦尽职调查。尽调在规范上都是有用的，我们自己尽调也好，请事务所、券商、投顾、财务也好，“面”上的东西都非常有用，为了合规，必须认真要做好这项工作。
但是，作为我们产业人、专业人、行业人，最看重的是外围尽调。根据各个行业和产业的特点，要做好一个超标准的尽调，重点抓所谓的“抽屉协议”。“抽屉协议”哪个行业都有，怎么把这个抽屉协议挖出来？事务所和会计师估计是不太容易发现的，只有你是“圈里人”，是行业的人你才懂。很多明规则我们都懂，但是潜规则不一定懂，投资的真功夫就在于把暗的挖出来，把或有的事项充分评估清楚。
✦交易方案的设计。交易方案简单说就是买卖关系，但其实远远不是。这里面有股权、债权，甚至委托经营、资产重组，这些可以形成一个联动。
比如一个项目，由于各种原因，暂时没有投资机会，或者时机不到，或者你觉得交易条款不合适，或者企业家不愿意稀释股权，但是项目方当前有痛点，比如项目方只需要资金。怎么办？那就先以债权的形式先介入。
所以搞投资，不能仅仅只有投资平台，手上要多拿几张“牌”，比如股权投资平台，债权融资平台等等。项目方缺钱，我就帮助解决融资问题，前题是把项目的股份质押给我，不质押也可以，设定转股条件，将来条件具备时再转为股份。通过债权的形式切进去，适时再把股权拿回来，这是一个由“债”到“股”的过程。
还有一个由“股”到“债”的过程，就是可能投资完成以后，发现与企业方面沟通不好不畅，或者没达到当初的预期，想退出一时又退不出来，怎么办？股权转债权，转成债权以后才好上法律手段。债权人在还款序列里是优先的。
还有经营权和股权的协同策略。比如有的股权拥有者，他不愿意释放股权，但他由于各方面原因，自己无力无心经营，愿意放经营权，那可以把经营权托管给资方，托管到一定程度，股权也就水到渠成，当然这取决于投资者的产业运营实力。
民营投资机构，要充分发挥机制上的灵活性优势，要发挥得好，就能拿到好项目。不要完全像国企一样受制于内部的流程，有些东西看好了，就得迅速决策，不能等。机会稍纵即逝，好项目都是在犹豫等待中流失的，所以一定要敢于下手、抢先下手。能迅速解决项目方的痛点，打出组合拳，你成功的把握就更大一些。
✦并购的谈判。关于并购的谈判，完全靠自己把握。个人经验，重大节点的谈判一定是一个核心人物为主，这个人一定得是个高手。关键性问题，最好是一对一去谈，这样更能把握对方整个的心态和节奏，能够通过交流判断出对方需要什么，必须得有个灵魂人物去谈项目的关键问题，加上强有力的办事团队负责去具体执行。
商场如战场，大家就是相互揣摩彼此的需求。这个火候的把握，说是说不出来的，一定是大家去感悟去体会。投资就是读人，读不懂人很难做好投资。
✦风控的退出。律师和会计师不是万能的，只能做些表面性的合规，只是完善法律风控条款。
风控、投后整合的关键点
当并购谈判完成了，这个企业归你了，或者说你拥有绝对的控制权了，突然发现现实很残酷，大家签约的时候风光无限，觥筹交错，第二天接手这个企业的时候，越接手深入，头皮越发麻，你可能会发现很多的事情之前没有发现，没有预料到。这个时候一定要放平心态，因为这些全是正常现象，这就是常态。这时候就要考验的是危机处理和排雷能力，要没有这个功夫，别做并购。
越大的项目，需要危机处理的可能性越大。大家搞企业的可能都有体会，市场竞争是残酷的，你把大项目拿下来，市场内的竞争者，同行业者就少了，有时候这是一个你有我无的零和博弈，面对变化，竞争者会怎么想？多数企业都承受不住竞争对手的刺激，所以收购者确实要有思想准备。
当你啃下来一块肥肉的时候，多数是会有“事”发生的，不是小“事”就是大“事”，不可能那么顺利，这就是残酷的狼性搏杀。在危机来临时，心态要摆正，内功要过硬，要知道这些都是正常的，难关都会过去的。
如果你只有资金，没有调动各方面的资源，怎么排雷呢？只有缴械。所以并购不是那么容易玩的，资金、资源、资产就是你的资本。
03
投资的精度
投资的精度主要是指细分领域的领先企业，细分再细分。
我们所投的企业不追求做“大”而“全”，而是希望它能够做“精”与“专”，先做“精”后做“全”，我甚至都不主张做“全”，只要企业在一个足够广阔的市场中，哪怕只有一个产品，一个特细分的领域，能够做到前三名，是领先的，就有很大的价值。千万别想得太多，做得太多。
04
投资的力度
投资的力度就是并购+战略投资。成功的产业投资者，要么做控股股东，要么做战略股东，要么就是大比例持股股东，比如超过10％—20％，甚至超过1/3的这种比例，重仓位参持股，看中一个项目能多投就多投，而不是传统意义上的财务投资，只投几个点，蜻蜓点水。这种小比例投资，现在我们做的越来越少。
因为有了产业的背景，手上有了这么多已投项目，它自然而然会产生一种协同效应。上下游的协同，横向纵向的协同，不同区域的协同很有意思。
比如我们搞总裁论坛，企业家俱乐部，几十家企业一把手坐在这里，我们搭台，他们直接就互相交流了。他们之间的这种互动性，自然而然会产生生产力。
05
投资的气度
气度，关键是两个字——分享。投资人光想自己挣钱不行，要学会分享，一是和项目端的企业家管理团队分享，另一个是和资金端的LP的分享，还有一个和内部合伙人、员工的分享。
与项目端企业家管理团队的分享，我们做的还是非常好的。比如我们投资的博雅生物，实践证明非常成功。我们每次跟博雅谈，明年做到什么程度，未来三五年什么规划时，企业管理团队报的计划指标都超过我们的预期。真正做到了不用扬鞭自奋蹄，企业管理团队比投资方更努力、更付出。
投资方基本是参与企业未来战略规划的制定中，其余的工作都交给经营团队。当然这是经历过投前的沟通，投后的危机处理，建立在信任的基础之上的。经历过这些事以后，我们觉得在一起干事能够互相信任。具体经营上的事情，全权由管理团队负责。资本上的事情，经营层尊重我们。但事实上执行的时候，我们基本上还是按经营层的意见办，投资需要一种胸怀。
06
管理温度
温度就是一种关怀，要处理好“收购”与“收心”的关系。投资人并购的是企业，是冷冰冰的资产，但是“收心”是一种温情。企业管理团队及其他股东的心能不能真正跟投资方在一起？这个是功夫。投资投的不是钱，投的是心，是建立了机制，通过交流，实现合作共赢。
这种转变是一种心路历程，有时候确实挺难的，试想，投资人把以亿计的身家性命砸给你企业家玩，企业家没有道德责任感，乱玩儿怎么办？企业家没有能力，玩儿没了怎么办？
有的人收购企业以后，一上来就把财务总监派过去了，先把钱给管住。其实钱能管住吗？钱是管不住的，派个财务总监有什么用？员工报销发票过来、需要资金付款，这个东西合不合理，你能判断吗？你除了表面上的合规审查外，基本上是判断不了，只能相信他。投资方可以派人，做到信息对称，但是投资者别去干预企业家，“相信”本身就是一种企业发展的正面力量。
那么怎么去收心？王阳明先生讲“事儿上练”，通过共事，共患难，共分享。同事之间或者被并购企业之间，可能很细腻的一个动作就会让对方感动。一个很小的动作，一个温情的关心，可能就会拉近彼此，人与人之间的关系，不完全是金钱和利益，还有感情和信任、还有诗与远方。
07
管理适度
管理上的适度，定位不越位，帮忙不添乱。适度管理，定好自己的位，千万别越位，互相尊重。而且，定位不要受干扰。
企业是一个小社会，可能会有各种正面负面的消息通过各种渠道传播，当各种负面信息传播时，不要轻易去相信，这种信任基础不要被打破。权力授给他了，责任也给他了，企业遇到困难的时候全力帮忙，不要去添乱。企业家如果说暂不用帮忙，那就在旁边看着给他鼓励与支持就好了，相信他们有能力去处理这个事情。
08
投资灰度
投资的灰度，就是原则性和灵活性相结合。
其实有很多管理问题是没法界定的，比如，你管还是我管？管还是不管？怎么管合适？这是一个灰度的问题，靠对企业的高度的责任感，靠自觉的补台补漏。
另外，水至清则无鱼，这一点也要有心理准备。私心人皆有之，只要在可控范围内，不影响大局，不有损企业及投资人利益，保持适度灰度也属常态。什么清清楚楚，明明白白，必然会产生问题，这是个灰度问题。
09
退出的理念和逻辑
对于项目退出渠道，首选当然是IPO了，但是我觉得这是小概率事件。现在，流血上市已成常态，香港虽然开闸了，但目前有两家试点企业，大家都看到了，敲钟过后开盘就站在制高点，结果上市后就往下跌，因为这些项目在一级市场时就已严重透支了二级市场的估值。
主选是并购退出。只要前面布局了很多，手上的牌多，那退出选择空间就非常大，理论上退出就不是太大的问题。退出就是要打造产业、深耕产业、产业协同。
次选的是回购退出。我们在所有的合同条款里都会签回购退出。比如投资人跟项目方谈好三年五年的规划目标，包括销售、利润、创新产品、IPO日期等等，每年年底，总结结果，如果当年没有达到，就要补偿现金或股票，如果连续两年或三年还没达标，那就要谈回购退出。要么原股东回购投资人股份，要么我作为投资人购买原股东其余股份，原股东退出，我来做具体经营。
在交易架构设计中的法律条款里面要有股份质押的，比如我投资比例是20%，原股东要再额外质押20%股份，这样投资人就控制了40%的股权，相当于翻一倍，就有回旋的余地，这是一个必备条款。
另外，底线也很重要。外部律师团队一定要强大，最好还是要有个公司内部的律师团队。这个律师团队不仅能用常规手段，还得有本事用非常规手段。有项目，你投资的时候，企业家通常都有粉饰业绩提高估值的可能，结果往往导致第一年就不达标，违约，或者有时候因外部环境发生了变化，并非刻意违约，但结果是确实出现了问题，那就取决于是选择继续跟进，原谅他，修改交易条款，还是采取什么样的措施去做这个事情。既然违约，就必须有付出成本，契约精神，即是道德责任，也是法律约束。
还有技术设计。一般情况下基金到期是退股，但往往基金到期了以后，一个基金投了很多项目，退出的时候不可能一下子所有项目都退出，怎么办呢？也有变通方法，比如，选择退LP份额，就退上面那一层。大家都是LP嘛，我们用退LP份额找别人去接。一个是退股，一个是退上面LP份额，只要LP朋友圈足够多，足够大，实际上可以让LP份额实现有序流动，这都是实践中操作的变通退出的通道。
时间有限，今天就讲到这里，谢谢大家。
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