原创： 吴学俊、蔡唯 云帆法律评论 4月29日
#前言
明股实债的投资形式在实践中已颇有历史，尽管由此引发的纠纷屡见不鲜，政策监管也在不断细化，但无论是资金方还是融资方，仍然对该等模式有着天然的偏好与需求。
融资方通过明股实债，可以在授信额度以外寻求资金支持，同时在财务报表上扩大净资产规模、降低资产负债率。而对于资金方而言，可以在一定程度上规避放贷资质的要求，同时可以在控制风险的前提下取得固定收益。可谓是“两全其美”。
今天，我们就与各位读者讨论一下明股实债的一些操作要点。
01明股实债的基本概念及特点
（一）概念
明股实债，也表述为“名股实债”，本身并非一个法律概念，而是在长期的金融实践中所衍生的一个用语，指名义上是股权投资、实际上是债权投资的一种投资形式。
根据中国证券投资基金业协会2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》（以下简称“中基协4号文”），明股实债“指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资者方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
（二）特点
按照中基协的定义，明股实债的认定，需满足“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩”、“向投资者支付固定收益”、“在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息”等特征。在赎回的形式上，中基协同时列举了回购、第三方收购、对赌、定期分红等常见的表现形式。
结合相关法规及司法实践，我们理解，一个典型的“明股实债”交易结构一般符合以下几个特征：
02明股实债的表现形式与核心交易结构
（一）表现形式
根据投资形式划分，明股实债可以区分为“纯股”（所有资金均以增资款及资本公积的形式进入公司，或进行股权收购）、“股+债”（以股权方式进入标的公司后，作为股东向标的公司发放股东贷款/委托贷款等）的形式。
根据资金通道划分，明股实债包括自有资金、信托计划、资管计划、私募基金等不同金融产品的类型。
根据对价的偿还形式，又可以区分为“回购型”、“对赌型”、“债转股型”、“结构性分红型”等。其中“债转股型”主要系指以中基协备案通过的一些基金产品，该等产品在投资时尽管系以债权方式投入，但约定了债转股的机制，即管理人有权选择在特定条件下将基金对标的公司的债权转换为股权，从而成为标的公司的股东，进而将债权投资转化为股权投资，而该类产品在备案时均登记为股权类基金产品。
（二）核心交易结构
明股实债的核心交易结构主要分为三步：
1.资金注入环节：由资金方（即投资主体）与相应主体签署增资协议/股权转让协议以入股标的公司（在入股后，也可签订借款合同等文件，做成“股+债”），由标的公司控股股东、实际控制人与投资主体签署回购协议等文件，并提供其他增信措施（例如资产抵押、股权质押、保证担保等）；
2.运营环节：标的公司持续运营，并按照约定偿还本息（根据交易方案不同，付款的名目可能不同，例如可能以股东分红、对赌补偿等方式支付）；
3.回购环节：投资主体要求回购，由标的公司控股股东或实际控制人按照约定回购投资主体持有的标的公司股权（如为“股+债”模式的，则还需偿清借款）。
03明股实债的主要风险及应对建议
（一）主要风险
除了大环境的政策监管以外，明股实债在实操的各个环节中均可能出现风险：
1.对于“明股实债”的司法认定
司法实践中，有关“明股实债”纠纷中，最主要的争议焦点在于一系列交易文本构建的法律关系究竟是股权投资，还是“名为股权转让、实为借贷”的债权债务关系。
根据司法实践案例，法院的主流观点认为应当区分明股实债“对内”、“对外”的关系：
(1)若双方明股实债的安排涉及到其他第三方，例如（2016）浙0502民初1671号案件中，为保护破产债权人的利益，法院认为应适用“外观主义原则”，可能更倾向于维护第三人的利益，从而将明股实债认定为股权投资；
(2)若不涉及其他第三方时，法院则倾向于考察争议双方的真实意思表示、具体约定来综合判断，例如是否办理股权变更的工商登记手续、出资方是否实际履行股东权利义务、是否参与公司的实际经营、是否掌握公司证照公章、交易对价是否合理且实际支付、是否设定担保措施、是否明确约定固定收益、是否共享收益并共担风险、是否有回购条款等。
2.增信措施无法实现的风险
增信措施是明股实债模式得以操作的前提，因其本质上是“债权”属性，因此其可行性仍充分依赖各类抵押担保措施的有效性。
回购是明股实债类融资工具交易结构的核心，也是债权人实现退出的主要路径之一。融资方实际控制人回购的标的是明股实债模式下投资者所持有的股权（或股权收益权）。但如项目的基础资产在明股实债存续期内即出现问题（乃至破产清算），将导致回购标的价值极大减损，从而影响回购的安排。因此资金方在尽职调查以及交易方案设计时，应对项目标的资产的稳定性以及可产生的现金流予以重点关注。
同时，担保资产的价值也有可能随着市场变化、政策变化而发生减损。资金方应当对担保资产的价值予以关注，并保证其价值始终能够覆盖风险发生后可能造成的损失。
另外，如前所述，如果全部以股权投资形式进入，若在资金方退出前，标的公司即进入破产程序，资金方可能无法要求对该部分投资款予以回购，而基于“外观主义原则”原则，投资者甚至无法作为破产债权进行申报。
（二）应对建议
针对明股实债模式中的主要风险，我们建议可从如下角度进行控制，尽量减小风险的影响：
#以上
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