科创板一出，对于想要冲击资本市场的企业来说，又多了一个重要的选择。
在科创板的概念刚出现时，就被市场称为中国版“纳斯达克”，同时，在定价、交易等一些环节上与港股市场接近。
那问题来了，多了一个选择后，科创板、香港、纳斯达克，你的企业该选哪一个市场首发？
要选择在哪个市场上市，首要条件当然是要满足该市场的上市条件，这就牵涉到了三地不同的上市规则。以下，从三个市场的上市行业定位、上市条件指标、发行制度、交易制度、退市制度等方面逐一对比，以期给准备上市的企业一个清晰的图景。
第一财经根据三地上市规则、部分券商研报整理
第一步：对比上市条件，更符合哪个市场？
在市场看来，科创板重大的进步包括首次将核准制改为注册制;允许同股不同权、VIE架构及红筹股在满足一定条件下上市；定价机制采用询价机制，进一步实现市场化；交易规则进一步放宽。这些条件的放宽也使科创板进一步与港股和纳斯达克市场的机制靠拢。
从上市的财务指标来看，科创板的一大突破是打破了盈利的桎梏。但是一名IPO行业资深人士对第一财经记者表示，对于非盈利企业，其实科创板对于其市值规模的要求并不低。一些企业可能会面临一个尴尬的情况，即非盈利时期需要资金支持时会因为市值规模而被挡在科创板门外。
另外，对于红筹企业来说，从制度设计上，科创板衔接了《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发[2018]21号，下称“21号文”），为红筹企业提供了无需拆红筹直接境内上市的机会。但根据21号文，已在境外上市的大型红筹企业，市值需不低于2000亿元；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入需不低于30亿元且估值不低于200亿元。尽管此次科创板规定对于营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未上市红筹企业上市标准降低为市值不低于100亿元/市值不低于50亿元且最近一年营收不低于5亿元，但总体而言，红筹企业的科创板门槛仍然较高。
与其他两个资本市场相比，科创板的上市财务指标与香港主板更为靠拢，不过香港主板在去年新规中对于未通过主板财务资格测试的生物科技企业门槛大幅降低，并允许同股不同权企业上市和已经在欧美上市的创新型企业在港二次上市。根据上述新规，其中对符合一定业务条件的生物科技公司仅要求上市时市值至少达到15亿港元，且申请人有充足营运资金以应付上市文件刊发日起至少12个月所需开支的至少125%。
而香港创业板对上市企业的门槛就更低了。根据香港创业板上市规则，其对拟上市企业无任何盈利要求，仅要求上市时的预期最低市值1.5 亿港元；公众持有的股本证券最少由100个人持有；以及前两个财政年度经营业所得的净现金流入总额必须最少达3000万港元。
市场人士认为，香港创业板当时也是为了鼓励创新型企业而设，但目前香港创业板的发展离当初的设想越来越远，相对于纳斯达克市场，香港创业板市场上市标准过低，过于依赖市场流动性的提高，而信息披露制度和估值定价体系不够完善，导致参与者稀少，成交量萎缩，流动性枯竭，市场连续下行，这也是上交所科创板需要避免的教训。
相较而言，纳斯达克的分层则更为丰富。根据纳斯达克的上市指引，纳斯达克市场共有三个分层市场，针对不同的层级给予不同的约束条件。具体来说，“全球精选市场”吸引大盘蓝筹企业和其他两个层次中已经发展起来的企业；“资本市场”主要用来吸引规模较小、风险较高的企业；还有介于两者之间、吸引中等规模企业的“全球资本市场”。从纳斯达克三层次中的“资本市场”的上市规则来看，上市财务要求已经非常低了。
上述资深人士分析称，如果做个比喻，对于创新型企业，纳斯达克和香港市场对创新型企业更像天使投资人的角色，更愿意在初期给企业融资的机会，哪怕这个盈利模式还不是那么成熟、市场上并无先例，而科创板则更偏向于已过初创期、在成长期的企业。
当然，上市条件门槛的降低需要成熟的投资人和后续的制度来支撑。不同市场的投资人看懂风险、管控风险的能力亦有差别。该资深人士表示，相对而言，因为已发展较为成熟，香港市场和纳斯达克市场的投资者是比较理性、有经验的投资人，所以即使将上市门槛放低也仍然比较可控。并且，退市机制也比较完善。
国元证券数据显示，纳斯达克市场2016年IPO数量只有70家，但退市企业却有244家，相当于当年IPO数量的3倍多。近年来，纳斯达克退市率最低的一年发生在2014年，但也达到了32%。
此次科创板将实行号称“史上最严”的退市制度，不过上述资深人士认为，在落地到执行层面的过程中，还牵涉到市场环境、法律环境等问题，最终实际效果如何有待检验。
企业在选择上市地点时，是否符合当地市场的上市条件是头等大事。这当中，如果以行业来分，生物医药科技企业较为特殊。由于港股市场对于其上市的门槛做出特殊降低处理，因此上述资深人士建议还未盈利的生物医药研发类企业可以优先考虑香港市场，因为科创板对于非盈利企业的市值要求较高。
第二步：哪个市场会有较高估值
如果各地均符合上市条件，那对于企业来说，第二步就要看看在哪个市场会有较高的估值。
在科创板火箭速度推进之下，多家公司已表明自己已开始进行科创板上市准备工作。根据记者从市场上了解到的情况，也有已经够上主板申请条件但如今也在科创板和主板之间做着选择题的企业。
这些企业考虑科创板的原因中显然也包括对于科创板估值情况的良好预期。
事实上，相似的情况在香港市场上曾一度上演，但目前看似乎并不美好。去年，港交所允许同股不同权等创新型企业在香港上市之后，市场当时一片看好，而众多独角兽和新经济股票也扎堆赴港上市。但有数据统计，截至去年10月上旬，港股市场共完成超过160只新股IPO，其中有超过120只股破发，破发率超过75%。
港交所行政总裁李小加当时对此的解释是，这个现象也不一定说明个股质量不好，破发和当时的市场环境或者早期的私募投资者给出的估值较高，或者当时市场上新经济公司的新股供应较少，投行和发行人对市场判断出现偏差等等原因均有关。但无论是由何种原因，市场总有自动调节的功能，随着市场进入调整，一些发行人已经开始理性的调整发行价格区间或发行规模。
对于科创板也是如此。多名接受第一财经记者采访的专业人士均认为，在初始阶段，科创板也存在各种不确定性，市场和投资人需要一定的时间来充分了解这个市场，这也是正常的发展规律。不过，他们都提到，科创板有一大亮点不可忽视，即保荐机构相关子公司的跟投机制，由于保荐机构需要自己真金白银地进行跟投，因此这会使得定价在拟发行人和券商之间有一定的博弈，保荐人在其中可以起到一定的平衡作用。
另外，不同的市场由于投资偏好的差异对不同行业也会有一定估值的区别对待。上述资深人士举例称，具有冒险精神的纳斯达克市场投资人对高科技股就比较有好感，也将纳斯达克塑造成了科技股的高估值“天堂”；而香港市场对奢侈品类股票则有一定的偏好，也和其贸易港口的城市功能有关。
第三步：“软环境”也是很现实的考虑
而第三步，综合多名受访专业人士的观点，企业需要考虑一些例如融资成本、上市后的维护成本、监管环境、法律环境、股东退出等等的“软环境”。
在融资成本方面，一个很现实的问题是，如果选择去香港或纳斯达克上市，那么在投行、会计师事务所、律师事务所这“上市三大件”的选择范围十分有限，且收费较高，并且在上市后也需要中介机构帮助递交当地证券监管部门要求的文件，融资成本较高。
而如果选择在科创板上市，那么中介机构的选择可以拓展到很多规模不大的本土机构，融资成本较低。
上市后的维护成本方面，上述资深人士表示，例如在纳斯达克上市的公司，对其CFO的要求较高，通常需要有融资背景、最好投行出身、对公司业务了解、具有财务知识，同时也要英语表达流利，因为需要与投资人做沟通，而这些英语沟通按照纳斯达克市场的要求是有语音录音发布在网站上。具有这样素质的人才，其薪资水平相当之高。
而在监管环境方面，如果选择美国市场，可能需要面对其对于中概股越来越严格的监管。2013年，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）已经与财政部、证监会签署了执法合作备忘录，可以在证监会允许的范围和形式下共享赴美上市中国企业的审计工作底稿。而香港市场则并没有此类机制。
在法律环境上，美国的“萨班斯法案”等对于造假上市等违法行为的处罚相当严重，而美国的证券集体诉讼制度也已非常成熟。
股东退出上，在非红筹架构或者VIE模式下，如果选择在纳斯达克上市，那股东上市前持有的内资股在上市后无法退出，在境内上市就不存在这个问题，另外在香港“全流通”试点下以后这个问题也会逐渐解决。
另外，美国的做空机构也不是“好惹的”，中概股被做空机构狙击的事件已经屡次发生。
延伸阅读：
赴美上市新选择 — SPAC！
在美股里，有一种公司它们手头没有运营资产，而且也无法保证将来会有。
它们实质上只是个空壳子，但承诺用首次公开募股（IPO）筹集的资金去收购某家企业。
目前美国每年新上市的企业有20%都是通过这种结构上市的。
这种公司就是特殊目的收购公司（SPAC）。
那么到底什么是SPAC，为什么它有类似IPO的功能？为什么它可能是一个很好的投资领域？
✦ 一、到底什么是SPAC？
SPAC出现于20世纪90年代美国，于1993年由GKN证券（EarlyBird Capital的前身）推向市场，并于同年由其注册了“SPAC”的商标。SPAC是一种为公司上市服务的金融工具。
自2003年底以来逐渐成为市场热点。截止2016年底，美国市场上有超过140家企业成功在美国主板成功上市。
SPAC公司一般有以下几个特征：
1、优秀的发起人和管理团队
一般而言，SPAC的发起人与管理团队通常由投资领域资深人士或商界精英组成，拥有良好的信誉保障。
本质上，SPAC这种结构是服务于里面的管理团队的。
举一个例子，EMC的前CEO Joseph M. Tucci在EMC被戴尔收购之后，就辞去了EMCCEO的职位。但是呢，这个人闲不住，所以又想去商业的世界里搞事情，所以他联合埃森的前CEO搞了一个名为GTY Technology Holdings的SPAC，希望能收购一家公司。
除了EMC的CEO之外，最近比较知名的SPAC管理层还有前黑石集团的合伙人—Chinh Chu。
2、SPAC本质上是个“纯现金的空壳”公司
SPAC的中文名叫做特殊目的收购公司，也叫作空白支票公司。
这种公司手头没有运营资产，而且也无法保证将来会有。
它们实质上只是个空壳子。
3、SPAC的唯一目的是收购一家公司
SPAC的发起人承诺用首次公开募股（IPO）筹集的资金收购一家有着高成长发展前景的非上市公司，与其合并，使其获得融资并上市。
发起人将这个“空壳公司”在纳斯达克或纽交所上市，并以投资单元（Unit）的形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者从而募集资金，一个投资单元一般价值10美金，通常包含1股普通股与1-2股认股期权。
所募集的资金将100%存放于托管账户并进行固定收益证券的投资，例如国债。
如果24个月内没有完成并购，那么这个SPAC就将面临清盘，将所有托管账户内的资金附带利息100%归还给投资者。
特别值得注意的是，SPAC的任何收购交易都必须征得股东的同意。如果股东未予同意或是空白支票公司没有在规定时间内达成收购交易，那么筹来的资金将会返还给投资者。分析师指出正是由于这方面的原因，那些既无产品也无收入的公司才能在上市时备受投资者追捧。
如果找到合适的目标企业，在进行一系列尽职调查之后，SPAC全体股东将会投票决定是否要与之合并。如果多数股东同意合并，那么该企业将获得SPAC投资者存入托管账户中的资金，而SPAC的投资者也将获得合并后公司的一部分股权作为回报。由于SPAC在合并前已经是纳斯达克或者纽交所的上市公司，所以新公司无需再进行其他行动，直接自动成为纳斯达克或者纽交所的上市公司。
4、SPAC的IPO功能
被SPAC收购的公司，实际上就是等于变相上市了。
而且这种收购上市，成本更低，耗时更少。一般IPO上市至少要准备一年，SPAC并购上市快的话4个月就可以搞定。
费用少是因为SPAC整个上市过程中，不需要支付IPO的承销费，同时也无需支付挂牌上市的费用。
比如，在2017年2月14日，美国中国城超市集团（NEW YORK MART GROUP）与特殊目的并购基金 E-compass Acquisition Corp.（Nasdaq: ECAC）合并成功，在美国纳斯达克证券交易所上市交易，交易代码为IFMK。
✦ 二、SPAC的运作流程
一般是管理层找到赞助人（也可以称之为发行人），在赞助人的帮助下，管理层成立SPAC公司。
一般美股里比较有名的赞助人包括黑石集团，Riverstone（管理者300亿美金，专注于做能源行业的知名私募）等。
在SPAC公司成立之后，管理层开始制作申请发行的文件，准备向投资者的路演，随后SPAC将会在纳斯达克或纽交所中挂牌交易。
在IPO时，管理层一般以10美元的价格出口一个投资单元（unit），10美金一般是SPAC公司的统一发行价格。然后这个投资单元一般包含一股股票和不等量的权证。
然后管理层要在IPO之后的24个月之内寻找到收购标的，确定并购方案。在收购完成之前，所募集来的钱全部放在托管账户中。
在并购方案确定之后，管理层需要向股东路演，然后最终由股东投票来批准是否收购这家公司。
另外，如果24个月之内，管理层没能找到合适的收购标的，那么SPAC就直接结算，把托管账户的钱全部归还给投资者。
✦ 三、SPAC如何估值？
在不考虑收购时，SPAC本质上就是个现金的空壳公司，所以股价也就应该等于它的净现金值，否则就会存在套利的空间。
所以，一般在没有收购传闻时，SPAC的股价基本上不会剧烈波动。
然而，在SPAC收购公司时，它的股价波动就会变得非常剧烈。原因是，如果公司拿托管账户里的钱去收购公司了，那么它可能收购的是一家好公司，也可能是一家烂公司。
如果是以便宜的价格买到一家好公司，那么在两者彻底合并之前，SPAC的股价就会大幅上涨。这本质上相当于把手里的现金换成了一家便宜的好企业。
如果最终收购一家很烂的公司，那么SPAC的股价也会大幅度下跌。这本质上相当于把手里的现金换成了一家昂贵的垃圾企业。
所以，一旦有并购信息时，SPAC的股价波动就会非常剧烈。
✦ 四、SPAC结构下的潜在的投资机会
讲了半天，其实这里才是整个文章的核心。
对普通的投资者而言，SPAC是可能存在期权性的产品。
先来解释一下什么是期权性。
简单来讲，期权性就是下降空间有限，但是上涨空间非常巨大。
为什么SPAC具有期权性呢？
前文讲过了，在SPAC没有出现收购信息时，股价是几乎不会波动的，但是当SPAC出现了收购信息，股价会根据收购公司的质量进行波动。如果是笔划算的买卖，那么股价就会大幅上涨，如果是笔坏交易，那么股价就会大幅度下跌。
就像上文中，我提到的一样，SPAC有一个极其重要的法规：股东投票决定最终的合并是否完成。
也就是说，如果出现了管理层要买一个烂公司（可能是利益输送），SPAC的股东还有最后一道保险，投票否决。
所以说，如果投票否决掉了烂的交易，那么这种SPAC企业，他最差的结局也就是以10美金的净现金价值清算。
如果管理层能发现好的投资机会，那么股价可能就会在短时间内上涨50%，70%。
也就是说，如果SPAC有个非常精明的股东，那么SPAC最差结局就是10美金每投资单位，可能的上涨缺非常大。
所以，这种投资者策略的核心就是跟着精明的大股东。
那么问题来了，普通人怎么确定谁是精明的大股东？
答案就是，跟着大佬—Seth Klarman买。
也就是说，如果Seth Klarman的基金公司是SPAC的大股东，他有极大的概率可以识别什么是好的收购，什么是坏的收购，这种情况下，他会合理的运用否决权，从而可以保证，最差的结局就是净现金价值。
而目前Seth Klarman持有的SPAC总共只有三家，分别是Sliver Run Acquisition II, Conyers Park Acquisition，Sanban Capital Acquisition。
另外值得一提的是，去年Seth Klarman买了一家SPAC，叫做Sliver Run Acquisition，这是著名私募Riverstone发行的SPAC，这个SPAC在2016年3月份IPO募集资金，2016年9月发现合适的收购标的，最终今年完成收购，目前股价是16美金，一年时间股价上涨60%。
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