投资者 你一定要坚持看完的对谈

财新总编王烁与耶鲁校产基金管理人斯文森的谈话，从他《不寻常的成功》这本书开始。

王烁：你的全部职业生涯都在管机构资金，为什么会想到给普通人写这本书？

斯文森：就是因为有这个念想。普通投资者得不到好的投资建议，所以我想用管理耶鲁校产基金的经验给普通投资者提建议。我前后写了两本书，一本是《机构投资创新》（Pioneering Institutional Investing），一本就是《不寻常的成功》（Unconventional Success），前一本是机构投资，后一本是给普通投资者的。

投资者 你一定要坚持看完的对谈

其实我真正想写的是后面这本，但出版商跟我说，你的声誉是在机构投资领域里，所以必须先写前一本，才能给你出后一本，这是条件。于是我就两本都写了，但我的激情是在后一本上。

我知道，机构投资这本书出了中文版，给普通投资者的书在中国大概不会很受欢迎，因为他们只关心趋势投资，想尽快发财，但想尽快发财的话，结果是尽快变穷。世界不是这样玩的。

有趣的是，我刚开始写时想的是告诉普通投资者，我们在耶鲁做的投资中，他们可以做什么。我把我们的各种投资工具看了看，像LBO、风险投资、房地产这些追求绝对回报的投资工具，普通投资者无法获得。

现实就是这样： 普通投资者没有高质量的投资工具，只有高成本的投资工具。

我得出一个不情愿的结论：我没法告诉普通人我们在耶鲁校产基金里是怎么做的，这没意义；我只能告诉他们：用低成本的指数化投资工具作多元化投资。

王烁：就是说普通投资者别去想什么阿尔法（超额收益）了，还是满足于选好自己觉得舒服的贝塔吧。

斯文森：对！不过再加一句，我认为几乎所有投资者都应该忘掉阿尔法。惟一适合去追逐阿尔法的就是像耶鲁、普林斯顿、斯坦福等大学校产基金，还有福特基金会和家族办公室（family office，豪富家族理财，比如索罗斯就把所有外部资金都退了，现在只管自己的钱——王烁注)这类。

王烁：这些机构的共同特点就是投资期可以极长。

斯文森：对，投资期要很长，还得有高水平投资专业人士，十个二十个三十个四十个优秀的专业投资者。他们得专注寻找市场中的失效，从中获得投资机会。没这些的话，要赢就非常非常困难，几乎不可能，结果反而是花了很高成本而业绩不佳。所以，我就走极端，建议大家都要指数化。

王烁：阿尔法也有多种来源对吧？对冲基金大多数投资周期也很短，他们都不能提供稳定的阿尔法吗？

斯文森：如果你说的是高频交易型对冲基金，他们确实也拿到了阿尔法，但他们是寄生虫。高频交易利用目前市场结构中的异常牟利。交易所和高频交易者们勾结，从所有投资者那里榨取财富以自肥，非常令人恶心。我认为这类做法应该宣布为非法。就算做不到，这样做也是不道德的。

除了这一类外，我能想得到在较短投资周期能获得一定阿尔法的投资工具，是并购套利和困境证券投资。并购套利很难操作，好比在火车前捡硬币，而且周期是以月计。困境证券投资也差不多，公司面临破产，证券价格很低，存在机会，周期也很短。

这两个都很难操作，要选择好时机。这是我所仅知的两种存在阿尔法机会的相对短周期投资类别。

在这两类之上，我们极大地受益于五年到七年这样的长周期投资，绝大多数投资者没有这样长的周期。

王烁：你们是耶鲁校产基金，投资周期可以无限长。

斯文森：我们当然也要匹配现金需求。不过，许多可以作长周期投资的投资者事实上采取的是短周期投资，太蠢。

王烁：你对普通投资者的建议是三条：多元化、指数化、定期再平衡，这些建议逻辑上非常合理，但我们现在处于一个超低回报率的时代，这套做法需要相应做什么调整吗？

斯文森：你说得对，人们得对未来的投资回报率大幅调低预期。这套策略确实不会创造出高于市场给我们的回报。但是，市场能给你什么，你就只能拿着什么，不管它高还是低，因为其他选择更糟。

投资者 你一定要坚持看完的对谈

王烁：这对那些依赖于投资回报为生的人们会很痛苦，想想退休基金。

斯文森：确实。在你需要用钱的时候冒风险是件很糟的事情，想想看，如果市场跌了20%，你却不得不从中提钱出来消费，这对长期收益率来说损害很大。

将来有可能面临一场退休危机。社保基金对大多数人来说都不够维持生活，人们储蓄也不够，市场回报会显著下降，这是个有毒组合。最好的情况是，会有许多人退休后发现生活水平远不如意，很愤怒。最坏的情况是什么？不知道。

王烁：未来不仅会给我们更低的回报率，还会给我们更大的波动率。

斯文森：对！现在的投资回报率很低，同时波动率也很低，这让我很担心。我认为波动率会上来。做个思想实验，设想一个永续的现金流，如果基准利率从10%降到5%，其价值会上涨一倍，从5%降到2.5%，价值会再涨一倍，从2.5%降到1.25%，会再涨一倍，从1.25%降到0.6125%，会再涨一倍，在收益率极低的水平上，收益率的微小绝对波动会导致长期资产的价格巨幅振荡，但现在远远没有体现在市场中。

王烁：这也许说明，未来振荡真来的时候会更戏剧性。

斯文森：答对了。

王烁：对于泡沫和崩盘，你对普通投资者有何建议，怎样才能相对平安地度过？

斯文森：15%的政府债券，15%的通胀挂钩债券，再加30%的实物资产，相当比例的reits，这就是个不错的多元化组合。

王烁：房地产占到多少合适？

斯文森：我书里说的是20%，当然现在，你也可以说只需要15%，而对新兴市场相应从5%提10%。这个比例大体可以就行了。

王烁：金融危机的时候耶鲁哈佛校产基金都有二三成的损失，你从中学到了什么教训？

斯文森：我们从危机中脱身得还不错。我们没有被迫甩卖任何流动性不佳的资产，同时还保持了足够的流动性，以支持耶鲁的运营预算，当时是每年10亿美元。

我们意识到，将流动性不佳的资产限制在总资产的一半左右为好。因为耶鲁校产基金的流动性资产不够了，错过了在底部低价买入流动性不佳资产的机会。我们是抄了点底，但我本来想要买更多。现在这个结构是比较舒服的，就是流动性好到如有机会可以抄底，同时又有更好的长期投资回报。

我学到的最重要一课就是关注组合的流动性，更好地理解流动性。

王烁：耶鲁校产基金把钱交给一群外部基金管理人来管，你的工作最重要是选人，你看重什么？

斯文森：童子军般的素质、勤奋、创造力、操守。

王烁：你都没提业绩表现。

斯文森：我们帮许多人进入这个行业，而这些人没有传统意义上的业绩记录。我们给张磊1000万美元投资中国股票的时候，他还没有过投资中国股票的记录。这是要敢于相信人，结果押对了。

历史业绩有时可能是反向指标，许多人看历史业绩投资，涨就买跌就卖，结果付出代价。如果投资这么简单就好了。

王烁：耶鲁基金是主动管理，你对普通人的建议是被动投资，你怎么管自己的钱？主动还是被动？

斯文森：你听过这句话吗：补鞋匠的孩子没鞋穿。我自己的钱都放在指数基金里头，我放在里头的精力很少，估计现在相当大部分已是现金了，我得去看看了。有人会去选股什么的，我不做这个，没时间精力，我把自己的投资精力都用在耶鲁校产基金上了，全部。

王烁：你也不跟耶鲁校产基金一起投资？

斯文森：不，那样就把事情搞复杂了。

王烁：你为什么不成立自己的基金？

斯文森：我更愿意是耶鲁的一员，为这个世界上最好的机构工作。这使我很快乐。