作者/何伊凡

来源/盒饭财经（ID：daxiongfan）

2018年还未结束，但已可以提炼出若干年度商业关键词：区块链封神、P2P爆雷、共享经济遇冷、新零售进化，贸易摩擦陡然升级、民企投资下降，当然，还有IPO狂潮与破发潮。

创业者如何渡过动荡、无常、复杂、模糊的戊戌年？站在旧大陆沉沦、新大陆崛起，产业板块剧烈碰撞的分水岭，如何刻下自己的坐标系？

10月底，我与华平投资中国区联席总裁程章伦先生有一次长谈。华平是老牌国际私募股权投资公司，也是首批在中国投资的全球私募股权公司之一， 1994年即在香港成立分支机构，更是配置中国内地资产比例最大的机构之一。 虽然树大根深，但出手慎重，只不过投资了100多家公司，其中不乏神州租车、蚂蚁金服、中通快递、红星美凯龙、孩子王等明星公司。

第一眼看来，程章伦是标准的投行精英，得体礼貌、职业而有距离感，与他接触多了才会了解，他是“投资人中的创业者”，随时都保持着脱下西装提枪上马的状态。一家在中国经历了多轮经济周期的国际投资公司，一位颇具创业者精神的投资人，对2018年的创投市场如何判断，具备标杆意义。

他为今今乐道书友推荐了一本书，华平总裁、曾任第75任美国财政部长盖特纳的新书《Stress Test : Reflections on Financial Crises》（注：《压力测试：对金融危机的反思》），他看这本书最大的收获是，学习如何在高度恐慌，误判成本极高的状态下维持冷静的态度。

核心观点如下

☑ 公募市场依然表现不错，包括最理智、最有名、最长线的国际公募投资，他们还认可中国新经济故事。

☑ 大概率破发是因为公司很好，可普遍卖的太贵，投资者会担心你能否兑现预期。宁肯破发也要出去，先出去比后出去要好。

☑十年前没有今天这么多独角兽，以前你融再多钱、烧更多钱，根本做不出来，因为没那么多消费需求，每个客单价也没那么高，每个产业渗透也没那么深，天花板很明显，新经济打破了原来的天花板。

☑ 私募资本与创业市场是错配的，但非常极端的系统化套利时代过去了。

☑ 港交所允许同股不同权是很重要的调账，现在创业门槛降低了，走到最后公司创始人所持股份已经很少，如果他们没有对公司的控制权，梦想是实现不了的。

☑如果不带着创业的心态来做投资，你很难撬动这些企业家，他们见过很多人，也很聪明，你没有这种热情，就无法和他们成为朋友。

☑当企业信心被考验时，投资人应该保持更冷静的心态。

☑不要因为现在行情不好宏观不确定就停顿了，你停顿就变成人家的生意了，所以要继续走下去。

一、破发主要原因是估值太高

何伊凡：关于今年的经济大势已经有很多讨论，总体看来是冰火两重天，一方面经济增速出现下行压力，企业经营环境也更加复杂，同时也是“IPO之年”，出现了上市井喷，这种情况是如何发生的？

程章伦：这涉及到两个方向的变化，一是资本市场，另一个是实体经济。现在公募市场表现还可以，如果你向前看三、四年，不断有中国公司上市，不管在美国、香港，或者国内市场，也就是说真正的上市没有停过，这和2010的情况不一样，当时再好的公司也上不了。

现在公募市场还是可以融资、上市，当然公募投资者对价格非常敏感，但好公司还是可以融到不少钱的，比如说前两个月蔚来汽车上市融了近12亿美金。不管是美团，还是猎聘、优信，很多公司都融到钱，而且不是小钱，所以这说明整体公募市场还可以。

但也有几点与过去不同。第一是新经济占比越来越大，过去五年新经济公司IPO越来越多，不管是新互联网，新消费，新医疗，新房地产，各种不同赛道的公司，同时还有一个有趣现象，十年前的上市公司和这批上市公司相比，这批公司在上市这个时点上，规模、市值应该平均比十年前大。

何伊凡：您谈到了“大”，理论上“大”应该风险更低，为什么今年破发率很高，几乎超过了90%，这不是矛盾嘛？

程章伦：可以说几乎100%破发，为什么好公司全部破发，这不是很奇怪嘛？确实是矛盾。这个问题说白了就一句话：公司很好，但卖得都太贵，多半都是卖两年后的业绩，这也是从私募市场带过来的一种融资行为，因为新经济最大特点是你需要往前看，用一个未来的商业计划，你卖的预期太超前就会太贵。

这对这批公司会有非常大的考验，也就是你上市的时候说两年后要做成怎么样，最后能不能做这样？能上市成功，融到这么多钱，说明公募投资者，包括最理智、最有名、最长线的国际公募投资，他们还认可中国新经济故事，否则他不会买单，只是会找一个合理的价格投进去。其实破发未必是一件坏事情，说明在估值这条线路上可以找到公募市场支持。

何伊凡：除了贵之外，是否也有市场情绪波动引起的连锁反应？

程章伦：估值太高的原因就是钱太多，太多资本在追捧少量好项目。不好的项目过去也可能获得非常优惠的融资条件，但现在到上市就会见光死，这是非常大的考验。过去你可能一桌跟几个朋友聊聊天融资就搞定了，现在路演要搞两三周，上百个不同投资者，以前你卖是非标品，现在是标准产品，任何人都可以买，这其实是非常大的一个考验。

何伊凡：今年上市的独角兽似乎特别多，甚至一条赛道上出现几家上市公司，为什么如此密集？

程章伦：对，十年前或者十五年前肯定没那么多独角兽，现在这么多说明中国新经济整体规模变大了。以前你融再多钱，烧更多钱，根本做不出来，因为没那么多消费需求，每个客单价没那么高，每个产业渗透没那么深，天花板很明显。随着新经济发展，可以说打破了原来的天花板。

另外，中国的独角兽和欧美独角兽还是不一样。美国独角兽基本局限于科技、互联网公司，中国独角兽是各行各业，从房地产到招聘，到汽车、金融，泛泛说就是中国新经济的代表。

何伊凡：是否也存在一定的窗口期？或者到了基金退出比较集中的时间。

程章伦：绝对是有有窗口的，企业家都很聪明，他们看到一个融资窗口大家都会冲出去，这种资本周期从2000年之后起码已有三、四个了，从过去经验看，能出去肯定是最好了。宁肯破发也要出去，先出去比后出去要好。

2000年互联网泡沫应该是一大关，之后出现了四大门户、腾讯、百度等一批上市公司，第二次经济下行是在2008年，从 2009到2011年，基本没有IPO市场，三年寒冬真正重新打开是2011年下半年到2012年，之后出现了新东方等一批优秀上市公司。 2014-2018年是第三个周期，其实这段时间行情还非常不错，但关键私募市场变得太大了，给公募市场很大的冲击。以前你公司做到八亿、十亿美金非常了不起了，肯定上市，现在私募市场随便就弄个独角兽出来，没有三、五十亿美金估值根本不会上市的。

最近一个周期里，所谓前半场是公募市场受到私募市场冲击，当然冲击到一定程度大家还是要套现，像公司7到9年历史，核心员工工龄在5到8年以上，肯定要给大家一个套现的渠道，公司不卖掉，早晚要上市，这是很现实的问题，因此这两年IPO特别多。

二、伟大依然是熬出来的

何伊凡：今年出现了一批创业不足三年就上市的公司，如拼多多、趣头条等，是否现在的创业催熟期变快了？

程章伦：我最近和一个被投公司猿辅导创始人李勇有一个交流，他们是做网络教育的，从 2012年开始创业，觉得市场现在才刚刚开始爆发，教育比别的赛道稍微慢一点，他准备要花十年时间。最近这批上市公司中，我觉得最成功就是美团，它也搞了近十年时间。

中国真正伟大的企业可能需要十年熬出来，偶然会有一些来得非常快的，甚至快到自己也不知道为什么会那么快，但我觉得真正能在中国经济扎根长线发展，没有八年到十年搞不出来，为什么我们运营私募基金能和这类型创新企业接轨，我们这种长线的钱跟它们这种长线发展思路是有一定匹配的。

何伊凡：不过快速催肥的效果也很明显，这样是否会导致整体氛围比较浮躁？

程章伦：大家当然希望赚快钱，其实中国这个市场有一个很奇怪的现象，公募市场追快钱不用说了，从股票的周转中国应该是最快的，三五天就换一次盘，而私募市场也是，其实很有意思，我们在中国已运营25年，有足够的数据和欧美对比，中国整个资金周转是欧美的一半，其实这也很奇怪。你可以想象发展中国家理论上周转时间应该是更长，不是更短。

中国过去是挣快钱的时代，快钱也到头了，因为真正要比较好的投资表现还是要放长线，我们募是10-12年的资金，人民币资金现在平均也能做到8年，如果你是我的LP，我三年就把钱还给你，好像不合理吧，你后面五年怎么办呢？这是很不合理的。

现在中国整体市场比较好，养成了挣快钱习惯，后面因为竞争激烈，宏观还有很多不确定因素，要放长线才行。

我可以讲几个数字，这几个数字显示私募资本与创业市场是错配的，我们在中国过去25年投了110家公司，有40家公司上市，其中有25家我们陪同它一起上市，平均好的公司没有8-10年做不出来。比如我们1990年代投的亚信，我们持有了10年，这也是第一家在纳斯达克上市的中国创新企业。

这10年当然发生了非常多变化。如果私募资金整个组合周转3年，人民币基金之类可能更短，而一个好企业成长需要8-10年的耐心，这就是严重的错配，会对企业形成压力，股东要套现，员工也有一定期望值。

我们在中国投了25年，觉得后面25年和之前25年会非常不一样，前25年中国经济体量已达到美国2/3了，独角兽规模绝对不比人家少，你凭什么就挣那么多快钱呢？这是不对的。

何伊凡：您觉得后面25年企业发展反而会比前25年更慢一点？

程章伦：我2000年入行的时候，记得我读了一个文章，作者是IBM非常大的私募资金股东，非常老练的LP。她在文章中说： “中国的回报全部都是Pre-IPO。”看上去内部回报率超高，能不能挣钱是另外一个问题，你可以有80%的内部回报率，两个月挣1.2倍。

但是你说1.2倍能不能变成3-6倍的钱呢？这是当时最大的一个课题。以前很简单，公司要上市，你可以说拿了华平的投资上市肯定问题不大，现在我觉得非常极端的系统化套利时代过去了。2005年之前Pre-IPO非常短，你基本上市前半年进去，上市两年后就走人了。从2005-2015年，如 58，乐普、银泰，各种不同公司，都是上市前三年投，上市后三年走，所以已经开始拉长，后面会拉的更长。

当然现在套利空间还有的，关键挣大钱你需要有耐心，下功夫。现在你在企业里不可以把钱放进去，三个月过去开一次会就不管事了，原来的套路都不管用了。

何伊凡：港交所今年特别受欢迎，甚至出现了八家公司同时敲锣的盛况，为什么呢？仅是同股不同权的调整嘛？

程章伦：对于一个中国企业来讲，过去经常跑到美国那么远的地方，要讲一口流利的英语，倒时差，是不正常的。这种不正常也有合理性，内地的资本市场，包括香港资本市场，与美国法律法规环境不一样，当然你可以说在美国上市会成为一个国际企业，可以引来更多的国际投资者，但本质上还是因为一定的错配，如果从最简单的时间匹配而言，新经济企业需求快于国内资本市场改革速度。

这也是前25年和后25年的差别，前面环境实在太不成熟，现在国内资本环境越来越成熟，已经没什么纯互联网公司了，多多少少都要与线下接轨，还是有很多实体的部分，具有物理限制。这些不同因素摆在一起，会让中国与海外的资本市场越来越靠近，今年我们有6家公司上市，有3家公司是在香港上的， 2012年到现在投的公司一大半是在香港上。香港应该是一个中间市场，逐步与国际做一个接轨。

何伊凡：是否这一轮上市潮中的公司与之前也有差别？

程章伦：其实我们也在思考这个问题，这些公司的创业过程与过去是相当不一样的，我们早年投资的大部分民营企业，从国美到银泰、汇源、富力、红星美凯龙，这些老板本身有钱，你就是去参点股份而已，大股还是在他们手里。他们从第一桶金到最原始积累，包括早期发展全部是自己搞定的，所以他们有绝对控股权。随着新经济出现，创业门槛降低了，有很多创业投资去支持这些新的企业家，所以几乎全部第一桶金都来自天使机构，走到最后公司创始人有20%，顶多25%，少的可能10%-15%的股份，已经非常不错了。

这意味着七八成股份不在手里，而互联网恰好需要非常有远见的企业家去改变未来，如果他们没有一个控制权力，这个梦想是实现不了的，因此香港同股不同权是非常大的突破。

何伊凡：从大环境基本面来看，是否是资金紧张的状态？

程章伦：我觉得是，但整体如果跟十几年比，还是非常幸福的， 1994年-2005年基本没有市场的，2005年后可以说是非常大的突破，起码有几个选择，每个市场怎么运营就靠功夫了。我们对新经济还是抱着非常乐观的态度。

我们的LP考虑问题很简单，有这么高的成长率，还同时有这种规模的国家，其实只有中国。在新兴市场这里，我们投越南，印尼等地方成长率非常高，但体量完全不一样，可能越南加在一起就是北京四环以内的经济体量，这是完全不同的概念。尽管宏观有波动，整体还是非常看好的。

从整体全球资产配置来看，我们大概每两年都出去融资，和很多LP接触，按现在主流的资产配置模型，不管你是欧洲、美国或者主权资金，大部分钱肯定还是放在欧美，也就是存量市场。增量的分配实际与增量分配完全不同，而增量分配可能40%-50%要放在中国。

何伊凡：这么多公司破发，是不是与都去公募市场融资，会导致每一家分到的比较少有关？

程章伦：我觉得与供给无关，香港也是一个全流通市场，没有什么投资限制，这个市场容量是非常大。

今年我也参加了几个定价会议，几乎与每个创始人都说过，放在三、四年的维度看，几乎100%都破发。投行忽悠大家说破发很难看，破发后股东都跑了，要重建是多辛苦的事，都是一堆废话，这个市场高度透明。企业家最基本的逻辑就是要生存，你用一个能达到相对最高的估值融最多的钱，这才是最关键的，最后你破不破发，股票会不会回去，还是要看你一两年后的业绩。

何伊凡：刚才您谈到未来25年的概念，未来产业资本与金融资本是否会发生更多交集与合作，因为产业资本过去25年当中得到了长足发展。

程章伦：一定会吧，私募投资或者PE是一个商业模型，背后是钱，理论上可以套在不同产业、不同机构上。这可能与美国有点不一样，中国的产业资本行业参与更深，它们产生的时代也是私募比较旺盛的时代，而美国很多产业几十年前根本没有私募市场。

三、优秀投资人应与优秀创业者同频共振

何伊凡：您从2000年加入华平，中间经过很多经济周期，对创业者有何建议？

程章伦：泛泛来讲基本的逻辑是资本比较充裕的时候就要扩张，就要放手来做，资本比较紧的时候就要小心，要守业。

何伊凡：上次我在香港参加华平活动，听到很多创业者还是觉得华平对自己有切实帮助，当然或许每一个创业者可能对投资人都会说一些好话，您觉得他们这样说是走心的嘛？

程章伦：应该是吧，华平当然是一个非常好的平台，投资人真正兴奋就是可以与企业家一起创业，让他能感受到你这种热情，我们投研的认真度，不是随便交个作业，而是当真来干这么一个事。当然你投资挣了多少钱，大家分了多少，这当然是很开心的一件事情，但更重要是你当初和他一起做的事能成功，小公司都能变得很大，当时我们投58同城只有1亿人民币的收入，今年做到200亿，从几亿美金的市值现在能做到120亿美金，这是最开心的事情。

如果你不带着创业的心态来做，你真的是很难撬动这些企业家，他们见过很多人，也很聪明，你没有这种热情，就无法和他们成为朋友。

何伊凡：这两年商业环境变化比较剧烈，华平能够给公司做的赋能是什么？我们不用说前25年后25年这么长的时间维度，可能让他们活好三年就很重要。

程章伦：首先是比较冷静的心态，这最关键，不可以慌。很多人打电话说，股票跌了很多，怎么办，现金流紧张怎么办，尤其现在企业信心被考验的时候，你在它们背后做为主要的资方一定要有冷静的心态。其实我最近在看我们合伙人盖特纳（注：第75任美国财政部长） 那本新书《Stress test : Reflections on Financial Crises》（注：《压力测试：对金融危机的反思》），他应该算是世界数一数二的金融危机的专家，可以这么说，真正在2008年金融危机中作为高层亲自操刀的人真不多，他是一个。

我看这本书最大的感受，首先是世界快融掉了，非常悲观，他每天起床都会想到，如果自己一个错误决定可能市场就完蛋了，所以有非常重的责任感。但你在这种高度恐慌，误判成本极高的状态下怎么维持冷静的态度，这很关键，我觉得这非常值得学习。

除了冷静外，当然最直截了当的就是给钱。 对投资机构而言，通常钱多的时候都想给，没钱的时候没人想给，我们非常荣幸的是总在他们最需要的时间给出一定的支持。

当然对机构而言，做给钱这种判断是很难的。可以说投资每一个公司，每一个行业后面都有一个小故事，我们投58的时候，正是它烧钱最狠的时候，全行业没看过那么多亏损，我们也敢投，当然我们每个项目会有一个专业判断。

第三点也很重要，就是要继续走下去，大方向还是相信中国新经济发展，不要因为现在行情不好宏观不确定就停顿了，你停顿就变成人家的生意了，所以要继续走下去。

何伊凡：我对您早期投的锐迪科案例印象很深刻，在上面应该花费很多心血，甚至已超过普通人对行业投资的理解。

程章伦：对，可以这么说，等于我从资金管理者自己去孵化一家公司，我第一次投进去是2004年，到2014年全退出，自己孵化一个企业团队，虽然投资回报率很好，但从时间使用效率肯定非常低，这对我来讲在早期是非常重要的学习经验。这是一家半导体设计公司，当时上海有中兴等一大堆半导体制造厂商都建立起来了，我们投研工作也做得非常认真，我们说怎么可能有这么多制造业没有设计业呢？肯定要有，见了一大波公司有几十家，最后也找不到合适的，所以没办法我就自己干吧，于是自己搞一个公司招了一个团队。

何伊凡：相当于你也成了创业者。

程章伦：基本算是创业吧，商业计划书是我写的。我经过一个朋友介绍认识了戴保家，他在芯片行业很有经验，他认为在模拟芯片这个小赛道中有机会，也觉得这个靠谱，我们两个就走在一起，然后一起去加州找人。因为当时这些技术都是一些海归的脑子里，需要把他们一个个搬回来，而且这他们在美国都有老婆孩子，吸引他们回国还要解决一大堆家庭问题，这给我留下的经验就是团队一定要找对，团队找对在中国这个创业市场还是有很多事情可以做的。

当然一个小公司做起来也经历了不同波折，遇到非常强的对手，从台湾联发科到高通，最后我们卖给了清华紫光。半导体是特别残酷的行业。对技术积累要求特别高，押错了一代产品就完了。

所以必须抱有创业心态来做事，怀有创业心态才能与真正优秀的企业家接上共同语言，其实你看我们团队里比较优秀的投资人员，每个都可以给你讲一个类似的故事。

何伊凡：你会为什么样的公司付出如此的心血？

程章伦：说实话当时比较年轻、比较傻，乔布斯也说当你年轻比较傻时才会冒风险。现在好像做投资人容易多了，你有一个平台，有一个牌子，坐在这里有什么项目过来就做了。但如果这样，你永远不会找到最优秀的企业家，如果你找不到这种创业的感觉，他也不希望和你一起，或者跟你一起也不会愿意和你走很深。投资最后还是要冒风险才能有回报的，当你忘掉怎么去冒风险，你没法制造长期回报。我觉得这也非常重要，怎么追求这种年轻的感觉。当时你搞创业型项目，死了就全军覆没了，没有什么东西救回来的，那时候很多人宁可在一个主流市场找一个大项目，和五六个不同资金扎进去，这种项目不会死。而陪同企业家冒风险的投资文化，在华平还是比较浓厚的。

何伊凡：你在个性上会和哪种气质的企业家契合度更高？

程章伦：主角还是企业家，从我们自己风格来讲我觉得还是要适应企业家，一个配角还是要适应主角。