VIE是中国企业实现在境外上市的一种模式。为何中国的企业要去境外上市呢？由于A股市场实行核准制，上市要求也比较高，很多企业由于达不到A股市场的要求或者急于要融资都会选择在境外上市。2019年证监会排队上市企业已达419家，与去年年底相比激增约51%；新开放的科创板排队的企业达到了125家，而市场机会稍纵即逝，对于一些互联网企业来说，多等一时就很可能错过一切。在这种难以达到A股上市要求，竞争又愈发激烈的情况下，境外上市就成了很多企业的出路。
然而实现境外上市并不容易，国内法律与境外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。直接在境外上市难度较高，操作复杂，审核严格，因此间接上市成了境外上市的一种常用形式，VIE模式正是在这种情况下发展演变出来的。目前很多互联网企业，像阿里巴巴、小米集团、哔哩哔哩等都采用了VIE结构在境外上市。
一、境外上市监管主要发展历程
1992-1997年
华晨中国汽车控股有限公司是中国第一家海外上市公司。1992年10月，华晨中国汽车在美国纽约股票交易所挂牌上市，股票代码为CBA。公司股票上市第一天，即成为当日纽约股币交易量活跃的股票，在大市走低的情况下，股份一日之内上涨25％。
1993年国务院发布了通告和条例，要求境内企业到境外发行股票必须由证监会审批，此外无其他特别规定。
1997-2000年
1997年6月20日， 21号文《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》发布，俗称《红筹指引》，这也是红筹模式得名的原因。红筹指引出台的背景是当时很多国有企业通过自己境外的主体或者壳公司，把境内的资产装到境外的壳公司上市（后来业内叫大红筹，对应民企则称为小红筹）。针对这样的上市情况，红筹指引初步规定了国有企业间接在境外上市的模式以及审批的环节。
2000-2003年
97红筹指引中有一个关键概念叫境内的公司，但是关于这个概念却没有更明确的解释。后来业内包括监管机构认为境内的公司不光包括境内国企，还包括境内的民企，业内形成共识。但是对于境内自然人在境外设立公司，然后转移资产间接上市的问题，法律上还是一片空白。
1999年，北京裕兴电脑成为了“第一个吃螃蟹的人”。北京裕兴电脑的祝维沙为了避免境内公司直接上市的复杂程序，与另一位股东购买了境外国家身份，并在境外设立控股公司，以一美元的象征价格收购境内公司的资产。然而裕兴电脑在香港创业板的上市，却被证监会叫停了，认为其直接在香港上市是违法行为，一个重要原因是要阻止其“一美元”交易，证监会认为“一美元”交易容易导致国有资产及境内资产被非法转移，境内资产会通过境外上市流失。
裕兴上市事件促成了针对民营企业上市监管的“无异议函”的出台。2000年6月9日，中国证监会发布了72号文《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，根据其规定，对于境外发行股票和上市事宜不适用《红筹指引》的情形，律师应出具法律意见书，并报送中国证监会发行监管部。发行监管部没有进一步意见的，则由法律部函复律师事务所，即“无异议函”。
2003-2005年
2003年2月27日国务院发布文件取消“无异议函”，“无异议函”取消后，中国企业境外间接上市进入一波新的高潮。
2005年1月和4月，国家外汇管理局发布了11号文和29号文，对境内居民个人境外投资活动进行了监管，规定了境外投资和外资并购过程中的外汇审批程序。对需要设立境外公司实施红筹上市重组的境内民营企业而言产生了较大的影响，一定程度上对境内企业实施境外红筹上市重组造成限制。
2005年10月，国家外汇管理局发布75号文，废止了汇发[2005]11号文和29号文。75号文提出了“特殊目的公司”的概念，境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应向所在地外汇管理部门申请办理境外投资外汇登记手续。
2005-至今
2006年8月8日，商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）。10号文规定了关联并购和跨境换股须获得商务部批准，但是在实际操作中鲜有获批的案例。红筹上市的关键步骤因此无法实施，受到巨大限制。此后诸多境内企业为了实现红筹上市，采取了诸如变更国籍、协议控制、引入第三方代持等方式进行重组，增加了红筹上市过程中的法律风险和道德风险。
2014年7月4日，国家外汇管理局出台《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（37号文）。37号文废止了75号文，放宽了监管范围。同时，也明确将非上市特殊目的公司员工权益激励计划纳入了登记范围。37号文便捷了境内居民的境外投资行为，对境内企业红筹上市起到了积极作用。
总的来说，目前境内企业大红筹（国企）上市要根据《红筹指引》履行中国证监会的批准手续，小红筹（民企）上市则不需要。红筹上市的主要监管在于境内企业的重组过程，包括根据10号文进行的外资并购过程和根据37号文进行境外投资外汇登记手续。外资并购过程中需要遵守10号令的相关规定，并避免出现适用关联并购和跨境换股的审批流程。境内居民在境外设立特殊目的公司也应遵守37号文的要求办理第一层境外特殊目的公司的外汇登记手续。
二、VIE的先驱——红筹模式
其实VIE并非境外间接上市最开始的模式，在新浪使用VIE模式在美股上市之前，就已经有了在境外上市的方式，即红筹模式。红筹模式下，境内企业实际控制人在海外设立控股公司，再将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，最终以境外控股公司的名义在海外上市。国企使用这种模式境外上市一般叫大红筹，例如中国三大电信基础运营商；而民企一般叫小红筹，像是碧桂园、银泰百货、新东方等。
简单的红筹模式的结构一般如下：
以上架构中SPV-A和SPV-B是两个SPV公司，SPV是指特殊目的实体，指具有特殊目的，一般是为了融资而设立的通常没有实际业务的公司，在VIE架构中SPV存在的意义有隔离风险，合理避税等。SPV公司一般设置为离岸公司，主要地点有开曼、BVI、百慕大等，这些地点设立公司有着税收优惠，法律健全、便于股权运作等诸多优点。
境内业务实体的实际控制人为了实现间接境外上市，注册境外公司，并以境外公司收购境内公司股权，实现境外公司对境内公司的股权控制，并以境外上市实体公司在境外进行上市，实现境外融资。
2006年10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》出台后，境外企业收购境内关联企业需要商务部审批，由于外资行业准入限制和审批的严格性，红筹模式很难再通过审批，因此除在2006年9月8日之前已完成境内企业并购并继续在海外进行上市动作的项目外，这样的红筹架构很少再使用，继而在此基础上演变出了VIE架构等其他规避方式，避开直接收购境内企业的股权或资产。
三、什么是VIE模式？
VIE全称为Variable Interest Entities，即“可变利益实体”。VIE结构在国内也被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIE。
我国信息产业部在1993 年颁布的电信法规中指出，外商可以提供技术服务，但不能提供网络信息服务(ICP)。新浪作为当时的互联网巨头为了避免这种限制，首创了通过分离境外注册的上市实体与境内的业务运营实体，并使境外的上市实体通过协议的方式控制境内业务实体的“VIE 模式”。该模式的成功实施引领了长达十余年的互联网企业境外上市的热潮，也造就了国内互联网产业的黄金时代。
VIE架构解决了红筹架构搭建中的的两个主要问题，第一是外商行业准入限制，第二是返程投资难以获得审批，另外解决了上市过程中最主要的问题，即红筹直接上市难以通过证监会审批的问题。
VIE结构模式
上图是简单的的VIE架构图，总的来说流程如下：
第一步，设立SPV-A，目的有隔离风险，隐藏股东信息等；
第二步，设立境外上市主体，一般为离岸公司，地点选在开曼、百慕大、BVI这种有税收减免的区域，目的是作为拟上市主体用来融资；
第三步，设立SPV-B，一般在香港设置用来避税，也用来隔离风险；
第四步，设立WFOE，即外商独资企业，用以控制国内业务实体，以解决外商行业进入限制的问题；
第五步，WFOE与境内实体公司签署一系列VIE协议，实际控制WFOE并将其利益转移给境外上市公司；
第六步，拟上市主体进行境外上市。
VIE协议
VIE协议最核心的功能，是以“协议控制”的方式，实现对持股有困难的经营实体的实际管控和财务并表。基于在VIE结构中发挥的主要功能可将VIE协议分为两大类：一类是为实现利润转移和财务并表定量的协议，如《独家技术咨询和服务协议》；另一类是为增强WFOE对VIE实体的实际控制及排除VIE实体登记股东的表决权，保证VIE结构的稳定性的配套协议，如《股权（份）质押协议》、《独家购买权协议》、《授权委托书》等。这些协议在具体名称上可能会略有差异。
1. 《独家技术咨询和服务协议》
是VIE结构下的基础协议之一，目的是将业务实体的利润转移到WFOE，其他名称还有《独家技术服务协议》、《独家管理顾问及业务合作协议》或《独家技术服务协议》等。
一般来说在形式上，WFOE独家且排他的拥有对业务实体提供技术咨询服务的权利，业务实体为此支付一定的服务费。在服务费的计算标准上不同案例有着一定差异，例如阿里巴巴VIE协议中的表述为“杭州阿里巴巴支付的费用绝大部分为该公司的税前利润，且如需阿里巴巴中国提供更多技术服务，则多付费用会增加”； 小米集团VIE协议中的表述为“以每月服务费作为交换”。
2. 《独家购买权协议》
又叫《独家购股权协议》、《独家选择权协议》等。WFOE有权购买VIE全部或部分股权，购股权行使价为适用中国法律所允许的最低价。代理股东从行使购股权获得的任何收益应在中国法律允许的范围内汇往外商独资企业或其指定方。独家选择权协议将一直有效，直至代名股东持有的所有VIE股权转让给外商独资企业或其指定方。外商独资企业可全权酌情终止独家购买协议，而VIE或代理股东在任何情况下均不得终止协议。
3. 《股权质押协议》
由外商独资企业、登记股东及VIE共同订立，登记股东将VIE中的全部股权抵押给外商独资企业。
4. 《贷款协议》
WFOE向登记股东个人提供贷款，贷款只能全数用于关于境内控股公司的投资，未经放款人书面同意不得用作其他用途，在放款人行使独家购股权后借款人可以通过向放款人转让境内公司的全部股权，并将所得款项用于偿还贷款。
5. 《授权委托书》
根据授权书，登记股东不可撤回地委托外商独资企业及指定人士作为实际代理人，以代其行使境内控股公司的股权所拥有的全部权利。
6. 《业务合作协议》
WFOE与业务实体间约定相关的业务信息协议，境内业务实体按约定向WFOE支付服务费。
7. 《配偶同意书》
相关股东的配偶无条件且不可撤销地同意其股权将根据股权质押协议，独家选择权协议和股东投票权代理协议处理。他们的配偶均同意不对其配偶持有的股权拥有任何权利。
针对具体情况，还可能有其他类似的协议存在，根本目的都是为了实现实际管控和财务并表。
撰写：谦启咨询团队
编辑、排版、校对：小谦
主编：陈勇
出处：谦启管理评论
网友评论