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比亚迪给人的印象就是造车的，实际上比亚迪的手机加工业务占领安卓40%的市场，疫情缘故还能日造十万口罩。我们今天就来看看巴菲特重仓10年多的比亚迪，能不能建立自己的王朝？

1、投资逻辑

1、补贴退坡之际，技术提升降成本，磷酸铁锂刀片电池以及混动第三代DM技术；

2、王朝系列新产品“汉”年中发布，目前各平台已有两万订单，有望成为爆款；

3、以动力电池为代表的汽车零部件拆分成功，对外开放带来增长机遇；IGBT，比亚迪是国内唯一拥有IGBT完整产业链的车企，引入知名投资机构，完成重组；

4、比亚迪电子受益于5G换机潮，公司零部件业务有望一定增长；组装业务与苹果继续紧密合作。

2、公司介绍

比亚迪成立于1995年2月。公司主要从事汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并通过云轨产品积极拓展城市轨道交通业务领域。自2003年拓展汽车业务以来，凭借领先的技术、成本优势及具备国际标准的品质，比亚迪迅速成长为中国自主品牌汽车领军厂商。比亚迪于新能源汽车领域持续积累技术，市场份额领先，奠定了于全球新能源汽车领域的行业前列地位。比亚迪为全球领先的二次充电电池制造商之一，主要客户包括三星、华为等手机领导厂商，以及博世、库柏等全球性的电动工具及其他便携式电子设备厂商。

3、管理层与股东

王传福为比亚迪实际控制人，巴菲特领导的公司为主要投资者之一。比亚迪在2002年初于香港交易所上市，A股占比66%，H股占比34%。香港中央结算（代理人）有限公司占比最大，占有公司25.26%的股份，王传福为实际控制人占比达18.83%。比亚迪旗下拥有18家子公司。2008年9月26日，巴菲特领导的伯克希尔-哈撒韦公司以18亿港元认购比亚迪10%的股份。据年报显示，目前巴菲特旗下子公司仍持有公司占比8.25%的股份，比亚迪仍是其重仓的中国公司。

4、股权激励

比亚迪通过持股方案有助于调动员工的积极性，留住并且激励人才。2015年4月27日通过员工持股计划，取得并持有不超过3266万股，涉及股票数量约占现有股本总额的1.32%。到2018年6月14日，公司通过了《关于比亚迪股份有限公司员工持股计划延期的议案》，董事会将公司员工持股计划延期三年，占目前总股本的比例为1.19%。

20年3月13日，比亚迪宣布正式成立5家弗迪系公司，为带动e平台之外的零部件开放共享，进一步加快新能源汽车核心零部件的对外合作，推动新能源汽车加快普及。此前比亚迪零部件只供应公司内部，此次比亚迪新能源汽车的主要零部件完成了业务分拆进一步实践其开放战略，使得公司技术进一步变现，迈向可持续发展，将对其资金运作、业务成本分摊及降低风险等产生正面影响，同时也提前准备布局进入国际一线主机厂供应链的可能。一方面，比亚迪各零部件子公司将自主经营、自负盈亏，员工与管理人员激励也将更加市场化；另一方面，零部件子公司独立性提高也将直接有利于开拓零部件外供。

5、公司主营业务

整车业务：比亚迪产品线完整。动力输出分类中燃油车、插电混动、纯电动兼备；从车型来分类，纯电动拥有A0，A，B级别产品线；插电混动和燃油则拥有A级和B级汽车。逐渐形成以王朝系列为核心的主线产品，e系列丰富其低端市场的产品矩阵。

王朝系列推出至今7年：2013年，比亚迪首款王朝车系秦上市；2015年，比亚迪唐、宋上市；2016年，比亚迪元上市，此外还有各自的衍生车型，比如宋Pro、宋MAX，秦Pro等等。唐、宋、秦均分别布局燃油、DM插电混动版以及EV纯电车型，并拥有宋Pro以及秦Pro两个占据细分市场的车型，也都分别拥有燃油、DM以及EV车型。

e系列与王朝系列相辅相成，主要产品为A0、A级轿车，稳定纯电中低端市场。

品牌升级：2020年5月，比亚迪发布了正向研发的新能源中大型豪华轿车“汉”，提供EV和DM两种动力模式。根据公司官方微博，截至7月6日“汉”预订量达到约2万辆，预计“汉”车型有望成为“爆款”电动车，驱动公司品牌力提升。

具体在新能源车方面，比亚迪获得国内新能源销量6年冠军，纯电市占率显著提高。比亚迪在国内的新能源汽车份额及龙头地位保持稳定，2019年公司新能源汽车市占率为19%，高于排名第二北汽新能源约6.5个点。

在国内行业及自身新能源汽车销量下降的背景下，19年比亚迪全球市占率排名第二。在全球新能源汽车市场中，排名第二，占比为11%，而比亚迪在全球纯电车中的市占率为9%。截止2019年，比亚迪新能源车型的累计销量已经突破73万辆，仅次于特斯拉位居全球第二，在行业的地位仍然巩固。

在国家、地方补贴慢慢褪去之时，各大主机厂也将降低成本作为了重要战略地位之一。比亚迪是整车厂中唯一一家掌握动力电池核心技术和量产经验的厂商。而在新能源汽车中电池成本占比高达40%，比亚迪从电池起家，对电池有着深刻的理解，量产的动力电池覆盖磷酸铁锂和三元动力电池。

降本看点一：比亚迪专门针对磷酸铁锂电池开发“刀片”状单体和CTP方案，同时宣布新的磷酸铁锂CTP电池包系统质量能量密度未来将达到160Wh/kg，提升了10%以上，接近三元622电池包的水平，目前汉搭载刀片电池能量密度140Wh/kg，未来仍有提升空间，且单位成本下降30%，带来成本大幅降低。

降本看点二：插电混动的DM4.0系统即将发布，系统成本有望进一步降低。DM3.0系统采用2.0TI发动机+6HDT45变速箱、前置110kw电机、后置110kw电机的动力配置，用四驱+运动+HEV模式实现百公里加速5s以内的最强性能，用四驱+经济+EV模式实现百公里油耗低于2L。

同时动力电池去年已从整体业务剥离，成立独立运营公司，使得公司技术进一步变现，迈向可持续发展，将对其资金运作、业务成本分摊及降低风险等产生正面影响。电池外供进展顺利，国内海外均取得实质进展。

IGBT：比亚迪是国内唯一拥有IGBT完整产业链的车企。在电机驱动系统中，IGBT约占电机驱动系统成本的50%，具体到整车成本中IGBT可以占到7-10%，是除电池之外成本最高的元器件。

4月中旬完成对“比亚迪半导体”的内部重组，5月底引入红杉中国、中金资本、国投创新等知名投资机构，6月中旬再次引入包括韩国SK、小米集团、联想集团、中芯国际聚源、北汽产投、上汽产投等，通过两轮增资扩股方式成功引入战略投资者，分别融资为19亿元和8亿元，投后估值102亿元。

手机加工业务：比亚迪的手机加工业务于2007年拆分为比亚迪电子在港上市，是全球领先的智能产品解决方案提供商，为移动智能终端品牌厂商提供研发、设计、制造、物流、售后等垂直整合的一站式服务。

其中智能手机和笔记本电脑为主要业务，营收占比达85%左右，新型智能产品方面占比11%，汽车智能系统业务方面占比3%。

手机及笔电模块：年內，在手机笔电业务领域收入454.09亿元，较2018度增长约27.85%。其中零部件收入约185.62亿元，同比增长3.05%，组裝收入约268.47亿元，同比增长53.37%。

全球5G智能手机出货量激增，我国需求最强劲。全球范围来看，根据StrategyAnalytics的最新研究，1Q20全球5G智能手机出货量激增，高达24.10百万部，远超2019年全年5G智能手机的出货量18.7百万部；其中，我国5G智能手机需求最强劲，占比58.34%。

我国5G手机销量和渗透率提升迅速，1Q205G手机渗透率高28.7%。1Q20我国5G手机累计出货量14.06百万部，环比增长8.30%，其中1月/2月/3月分别环比-31.63%/-69.33%/+240.86%。1Q205G手机渗透率高达28.7%，较19年底的17.8%上升10.9ppts。

受5G推动，玻璃产品市场份额显著提升。业绩方面，1Q20公司受产业链订单变化的影响比较小，零部件业务得以逆势增长，其中玻璃及陶瓷收入同比增长2-3倍，同时玻璃陶瓷的普及，单价提升较高，因此毛率利水平亦有显著提升。展望2Q20，预计零部件业务将保持良好增长势头，金属部件可获低单位数增长，玻璃及陶瓷有望录得高增长。

口罩业务：比亚迪口罩业务提供业绩弹性，对冲疫情影响。比亚迪于2020年2月开始自行设计口罩生产线，需求旺盛。

鉴于比亚迪口罩产品已获得海外多国（美国、日本）认证，品牌背书能力强，而且在可见的未来全球口罩需求仍然旺盛，我们认为比亚迪有望持续受益。

6、财务分析

比亚迪汽车板块收入占比近年保持在一半以上，近三年维持在54-58%，但因宏观经济下行、行业销量下降及补贴退坡等影响，2019年汽车板块营收下降但另外两个板块营收上升的情况下汽车收入占比同比降8个点至50%。

比亚迪营收近年逐步增长，但19年受宏观及行业因素影响导致营收及净利润有所下降。随着比亚迪业务规模的不断扩大，13-18年营业收入逐年上升，但受汽车行业下行、补贴退坡等宏观环境因素影响，公司19年营收同比降1.78%至1277.39亿元，而比亚迪近5年营收CAGR为17%。公司19年归母净利润同比降低41.9%至16.14亿元，主要受行业及政策因素影响，以及研发费用上升所致。

比亚迪销售费用率较稳定，但财务费用率高于同行平均水平。2019年三费费率同比增0.17个点至9%，管理费用为41.4亿元，费用率为3.24%；财务费用为30.14亿元，费用率为2.36%；销售费用为43.46亿元，费用率为3.4%，近年保持在低于5%水平内。与同行相比，比亚迪销售费用率处于较低水平，但财务费用率较高，主要是公司负债中贷款较高，利息支出增加及汇波动也有所影响，19年资产负债率68%也高于同行平均水平。

杜邦分析来看，ROE连年降低，主要是跟随净利润率的走势，总资产周转率与权益乘数相对保持稳定。所以对于比亚迪来说，通过降低成本或者提高业务水平已获得更高毛利率是提高ROE最有效的办法。

7、历史表现复盘与估值

比亚迪（图中为黑色线）于2011年在A股上市。初上市之期，跟大盘走势相吻合，但大盘13年年中开始有一段下跌和震荡，不过汽车板块整体影响有限，比亚迪汽车和长城汽车（蓝色）都在这个阶段逆着大盘向上；之后迎来了15年的牛市。16年布局的新能源产品线受到市场认可。17年伊始，工信部公布最新新能源补贴，力度遭到一定滑坡，因此在下跌后震荡维持。18年跟随大盘整体下跌，19年特斯拉的热度也让动力电池整个板块向上，目前股价97.9元每股，已经创了历史新高。

比亚迪业务复杂，包含汽车、二次电池、手机部件及组装和IGBT等。并且，各业务所处的行业发展阶段和盈利水平相差较大。考虑到比亚迪业务差异化，采用分部估值法进行估值。

新能源汽车行业处于快速发展期，目前尚未实现稳定的盈利。这里采用PS对比亚迪汽车相关板块进行估值。特斯拉和蔚来汽车主打高端电动车，估值溢价高；相较于北汽蓝谷，比亚迪汽车有更全面的产品矩阵、更强的研发能力和更高的品牌溢价；公司作为新能源汽车龙头汽车，新能源汽车比例比吉利、长城等高。综合考虑，2020年给予公司汽车业务1.5XPS。2020年预计整车营收627亿元，对应的估值940亿元。

二次电池及光伏业务（含动力电池）2020年估值952亿元。动力电池是新能源汽车中价值量最大的部件。目前国内主要参与者有宁德时代、比亚迪和国轩高科等。其中，宁德时代涉及三元和LFP电池，国轩高科以LFP电池为主。目前行业龙头的平均PE51X，估值较高主要是包含了对未来的较高预期。

考虑到2025年动力电池发展相对成熟，比亚迪该业务2025年取30XPE。比亚迪2019年装机量10.8GWh，预计2025年动力电池供给约61GWh，对应的动力电池营收约为450亿元。考虑行业价格压力大，净利率处于下行通道，预计2025年龙头动力电池企业的净利率在8%左右。按照8%的折现率计算，该业务2020年的估值约为952亿元。

IGBT业务：IGBT 外供规模尚小，盈利情况未明，如果后续顺利实现分拆上市，考虑到公司 IGBT 等具备核心竞争力，中长期有望逐步实现国产替代，PS 估值对标芯片行业龙头汇顶科技、北方华创、圣邦股份，其平均 PS 水平在 33x，给予比亚迪 IGBT 业务 264 亿市值。

弗迪系公司（除动力电池）主要涉及汽车零部件，包括动力总成、车灯照明、汽车电子、底盘技术、模具等。参考对标公司，给予10XPE。

2018年比亚迪汽车及相关产品的主营业务成本约590亿元。我们预计到2025年弗迪系（除动力电池）销售规模约600亿元。预计净利率在4.3%左右，2020年对应的估值为约178亿元。

手机部件及组装业务2020年估值377亿元，该业务已经实现稳定盈利。可比公司的平均PE22X。考虑到蓝思科技业绩弹性较高，给予比亚迪2020年PE估值17X。根据港股比亚迪电子业绩披露2019年归母净利率约为3%，我们预计2020年归母净利率持平，对应的估值为377亿元。

2020年合计估值分别为940、952、178、264和377亿元，合计约为2711亿元。目前比亚迪市值2378亿，最近涨幅较好，市值上升较快，长期来看，可以享受行业红利，但对于涨幅巨大的热门行业，结合目前市场风格切换较快，建议观察是否有回调买入的机会。