好的资本市场里不会有穷困潦倒的特斯拉

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作者简介：Tonlin 男，江苏人，鹏风理财师事务所财务分析师。本科毕业于中国政法大学，上海财经大学财务管理硕士，会计师职称，中国注册会计师(cpa)持证会员。个人兴趣领域：资本市场的财务舞弊及财务报表分析。

写在前面

最近萌T看了李永乐老师的一个视频，讲述了爱迪生和特斯拉的故事。爱迪生这个渣渣在我们国人心目中的伟大形象多是起源于小学课本，而对人类科技文明史贡献巨大的天才特斯拉却一生生活在穷困潦倒中，很少被大洋彼岸的我们知道。直到马斯克的汽车品牌“TESLA”才将这个名字再度带入世人的视野中。今天萌T要借此给大家讲述另一个故事，一个关于资本市场的故事。这个故事会告诉我们，一个好的资本市场里不会有穷困潦倒的特斯拉。

一、什么是资本市场？

市场是资源配置的地方，那么资本市场配置的是什么呢？当然，资本市场就是把资金配置给实体经济。用萌T的话，好的资本市场就是要将大家的资金匹配给这个世界上的聪明大脑。聪明大脑是人类的稀缺资源，这里萌T说的聪明大脑，不只是科学、技术上的创新能力，也包括好的商业经营理念；从学科分类上聪明大脑不仅覆盖物理学、化学等自然科学领域，也覆盖管理学、经济学等社会科学领域。

二、资本市场是怎样配置资金的呢——两大类中介机构的作用

在这个市场上，一边是资金供给方：持币观望的我们（投资者）；另一边则是嗷嗷待哺的资金需求方：成千上万个大脑，而且每一个都声称自己聪明过人，有着广阔前景和巨额盈利能力。然而我们作为投资者很可能既不是行业专家，也不是精通经营理念，而且我们也不希望靠碰运气盲投，万一遭遇傻瓜木鱼脑袋就要竹篮打水一场空了。现代资本市场有两大类中介来解决这个资源配置问题：

（一）金融中介机构

比如银行、风险投资基金、共同基金、证券公司等。金融中介机构的存在意义，是将我们的钱收集起来，然后替我们找到聪明大脑。这里萌T讲一个基本的分类方法：直接融资和间接融资。分类方法的讲述非常有利于我们理解问题的本质，而并非为了罗列概念。

第一类：直接融资。我们可以自行判断将资金投给谁，这个过程中我们可能会咨询金融中介机构的意见，但是我们对这些号称聪明大脑们的表现直接负责。比如，我们通过证券公司、基金公司、风投公司买入公司发行的股票，或者我们通过证券公司、基金公司买入公司发行的债券。这样，我们和聪明大脑们之间是一个直接资金供给的关系，金融中介机构只是提供服务性工作。

第二类：间接融资。在我们犹豫将资金投给谁的时候，银行介入了。银行说，你把钱存到我这里，我按照固定比例支付给你利息。银行只跟你说了前半句。后半句是，我收到存款后再贷款给这些自称聪明的大脑们，当然我作为银行，有更强的甄选能力，从而更大概率上把笨蛋们拒之门外。银行没有跟你说后半句，是因为这群大脑们的最终表现不会影响到作为资金提供方的我们的收益。即便银行决策不利，被笨蛋们蒙骗，我们照收利息。这样，我们和聪明大脑们之间隔了一个银行这道屏障，这时候银行不仅仅是服务性工作了，而是风险隔离带。因而这种融资方式也就被叫做间接融资了。

（二）信息中介机构

不管是采取那类融资方式，总要有人通过分析来做决定，直接融资情况下，这个分析主体是我们投资人。只不过我们更多情况下，委托专业金融机构来提供这个服务支持工作，比如我们委托基金经理帮我们选择股票。间接融资情况下，这个分析主体是银行。那么分析主体分析的过程中就需要这些号称聪明的大脑们提供信息。在商业世界中，有一门高效而流行的语言，叫做财务报告。聪明大脑们需要编制财务报告，而信息中介机构们要做的，是根据其不同角色提供不同的信息服务，萌T带大家逐个看一看：

（1）审计师：供职于会计师事务所的审计师经常被我们简称CPA，翻译成中文：公共会计师。这里的“公共会计师“是相对受雇于聪明大脑们的私人会计师而言的。私人会计师服务于某一家公司，而公共会计师是服务于资本市场的公共利益的，就像是社会生活中的警察服务于公共生活领域一样。审计师的存在，是防止私人会计师编制的财务报告不够真实客观，避免虚假财务报告误导投资者。因此，审计师也被称为资本市场的经济警察。

（2）分析师：供职于证券公司、基金公司等金融机构的证券分析师扮演资本市场中的重要角色。他们利用各类信息（包括但是远远不限于财务报告）对公司运营状况进行分析，甄别出哪些是真正的聪明大脑。出具分析报告，卖给需要做投资决策的人，这个人可以是基金公司，也可以是个人投资者。

（3）评级机构：主要是评估公司债券的风险程度，像是老师给同学们打分一样，评级机构通过分析财务报告等信息对公司违约风险水平做出判断。

（4）证券监管机构：比如我们国家的证券监督管理委员会、证券交易所，都负有不同的监管责任。萌T把他们也归类为信息中介机构，因为他们的存在某种意义上也是为了制定规则，使得上市公司们能够按照一定的规矩向投资者们按时报送高质量的财报信息等。

三、我们国家的融资方式——谁才是主角？

在我们国家，直接融资和间接融资这两类融资方式到底分别扮演着什么样的角色呢？要想回答这个问题，我们可以从中国人民银行的官网上查阅每年我们国家社会融资规模存量表。这里萌T给大家做了一个简图：

社会融资规模存量统计表，反映的是一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额。从2017年12月到2019年12月的分类统计状况可以看到：

（一）我们国家非金融企业股票融资存量占据整个社会融资规模存量的比例在3%左右，而且这个很小的比例最近三年还在下降；

（二）企业债券融资的比例在9%左右，企业债券也属于直接融资。企业债券超过股票融资，这一点萌T还是很诧异；

（三）政府债券（包括国债和地方政府一般债券）占比逐年上升，在2019年末达到15%（可以预见2020年这个比例会更高）；

（四）实体经济从银行贷款的存量占比巨大并且逐年上升，从2017年末的57.8%上升至2019年末达到60.30%。

（五）信托贷款占比在3%-4%，这三年逐年下降。信托贷款实质上也是一种间接融资，至于为什么企业通过信托贷款而不直接通过银行贷款，这个问题可能就和晋惠帝的“何不食肉糜“是类似的问题了。

看到这里，谁是主角谁是配角便一目了然了。如果我们放眼全球，就会知道我们的直接融资市场（包括企业债券和股票）相对太弱了。

（六）国际比较

萌T找到一份中国人民银行在2015年出具的研究报告《直接融资和间接融资的国际比较》，在这里简单摘录几段供大家参考：

在高收入国家中，美国的金融结构显现出较为显著的市场主导型的特征。在上个世纪90年代初期，按照存量法计算，其直接融资比重已经超过80%；传统意义上的“银行主导型”国家，如日本和德国，在上个世纪90年代，其直接融资的比例在40-50%左右，近年来资本市场也取得了长足的发展，金融结构不断趋近于“市场主导型”国家。两国2012年直接融资比重分别达到69.2%和74.4%。

中等收入国家的资本市场发展水平与其历史和经济发展阶段高度相关。例如，印度的资本市场发展很早，起步于十九世纪末期，在上个世纪90年代初就达到了近60%的水平，近年来缓步增长到70%左右。而巴西、印尼等国在上个世纪90年代初，直接融资的比重还很低，近年来已经上升到60%以上的水平且比较稳定。与其他新兴市场相比，中国资本市场起步于上个世纪90年代初，发展历程最短。

2007至2012年，我国直接融资增量比重从11.1%上升至15.9%，如前所述，其中主要的变化来自于企业债券融资额的增加，而存量比重从63.2%下滑至42.3%。一方面，由于2008年后股票市值大幅缩水，这期间股市比重从47%下降到20%。

萌T理解，社会融资规模存量表的统计中，股票融资是企业发行和增发股票融到的资金额的累加，而上述报告中股票融资金额很可能是以股票市值作为计算基础的。因为报告中说了，2018年股票市值缩水了，报告口径的直接融资量就下降了。其实，萌T认为报告中的口径是高估了直接融资比例，毕竟股票市值涨了，并不等于公司之前融到的资金量变大了。所以，按照2019年末社会融资规模存量表的统计来看，我们国家直接融资比例也就在12%左右，其中股票3%，企业债券9%。当然更科学准确的做法是扣减掉政府融资，扣减后这个比例有所上升，2019年底剔除政府债务后直接融资占比为14.47%。

四、什么是好的资本市场

我们不能说直接融资就一定优越于间接融资。但我们直接融资市场的相对萎缩和其他国别直接融资市场的相对扩张放在一起来看，至少说明了我们直接融资市场并没有更受投资者欢迎。我们总说中国人放在股市中的财富配置比例太低了，但这一定程度上是因为这个市场的吸引力不高造成的。

一个好的资本市场，是能够让聪明大脑迅速匹配到资金的市场。凡是阻碍这个结果达成的都会成为有效资本市场的绊脚石。萌T随便举两个分析视角供大家参考和思考：

（一）上市门槛

大家有没有意识到，这几年火爆的互联网科技企业没有一家独角兽在中国大陆的资本市场上市。无论是已经火爆的阿里巴巴、腾讯、京东和百度，还是现在正火爆的拼多多、抖音、美团等等。是他们不愿意在中国上市吗？这些贡献了他们产值和利润的中国民众不够资格买他们的股票、分享他们的成长红利吗？这样想就很冤枉他们了。原因是这些聪明大脑们并不满足我们资金市场的上市条件，所以急需融资的他们找到了海外的资本市场。因为我们国家主板、中小板上市要求公司在上市前几年的营收和盈利都要到一定规模，这对于急需融资的初创企业是一项苛刻的要求。试想，如果一家企业都可以靠自身实现很好的盈利了，很可能已经到了成熟期，他们需要资金的可能性在下降，同步下降的还有他们的成长空间。这也是为什么很多国内上市公司上市之后的业绩明显坏于上市之前（即便不考虑上市前的业绩粉饰），业绩出现涨不动的迹象。

试想，特斯拉生活在现代的中国，特斯拉这么聪明的人，在中国的资本市场很可能也是上不了市、融不到资的，可能要再次重蹈穷困潦倒的覆辙了。当然，我们国家现在正在推进的科创板和创业板的注册制，就是正在改善这个上市门槛的制度问题。希望不久的将来，我们也可以在国内买到拼多多们的股票。

（二）金融中介机构和信息中介机构的失职

前文中我们提到，金融中介机构和信息中介机构帮助投资者和聪明大脑们之间更好的匹配。但我们在国内的资本市场上，却经常看到他们的缺位。经常买卖股票的大家一定都熟知，很多证券公司向市场传播过气的、推荐购买的证券分析报告的时候，经常很可能是股价已经到了一个较为危险的高位的时候？

在最重要的资本市场的信息（财务报告）本身遭遇造假，会计师事务所、证券公司（保荐人等）都没有能够有效阻止他们的时候，监管机构的处罚措施也只是60万上限。还不够高管持股一天的浮盈。

种种如上弊端，也是我们股票市场没有能够发展壮大的原因之一。只有完善制度，才可能期待一个日益壮大的直接融资市场。

五、结束语

在金融中介和信息中介双双失效的时候，这个市场就会变得无效，从而劣币驱逐良币。投资者们也就开始对这个市场失望离场，留下成千上万的企业融资难、融资贵问题。这是一个双输的结局：特斯拉们被掩埋，而作为投资者的我们苦于没有可投资的优质资产。我们期待一个好的资本市场，期待特斯拉们不再穷困潦倒，期待投资者们分享祖国的高速成长。

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