国内外CDS市场发展现状

海外CDS市场发展概况

发展历史

CDS诞生于美国，自1995年发展至今，按照其每段时期特定的历史背景和CDS市场的发展状况大致可分为诞生与平稳发展期、迅速发展及过度投机期和进一步规范发展期三大阶段。

资料来源：兴业证券

第一阶段：诞生与平稳发展（1995-2002年）

20世纪80-90年代美国的银行监管趋严和不良资产压力加大促使银行积极寻找对冲风险、节省资本的工具，加上当时的低利率环境使得金融机构有意愿承担信用风险提供信用保护提升收益，因此特定的历史环境孕育了CDS的诞生，1995年摩根大通发行了首只CDS产品。

资料来源：兴业证券

1995年，CDS由JP摩根财务总监Blythe Master带领团队首创，将埃克森公司的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行。CDS的应用不仅转移了风险，还节省了JP摩根的资本金。它的成功得到了美国市场参与者和监管当局的认可，以参考公司为实体的CDS产品很快就出现在美国金融市场。

资料来源：光大证券

但由于问世初期市场对其功能和风险仍不太了解，且缺乏统一的定价标准和信息披露机制，因此信用违约互换市场规模一直不大，直到1996年底CDS未到期名义金额仅400亿美金。

1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务危机使得金融机构充分认识了信用违约互换产品管理信用风险的有效性和灵活性，且ISDA在1999年将CDS进一步规范化，包括创立标准化的CDS合约和规范场外交易秩序等，这推动了CDS随后的发展，到2001年CDS未到期名义金额达0.92万亿美元。

CDS发展初期其交易的主要目的是对冲风险，而由于这一阶段参与者较少且相互了解彼此情况，CDS运转情况良好，确实起到了分散风险的作用。

第二阶段：迅速发展以及过度投机（2002-2008年）

由于CDS发展初期经济形势较好，市场上的违约率非常小，因此许多投资者开始利用CDS进行投机和套利交易，CDS规模迅速扩大。自2002年开始CDS未到期名义金额每年都保持着100%以上的年增速，2003年合约名义金额为3.5万亿美元，2005年达到17.4万亿美元，**2007年底CDS名义市场规模达到了最高点62.2万亿美元，超过了全球当年的GDP总额及纽约证券交易所的证券市场价值，这意味着CDS市场投机规模巨大。 **

次级房贷和资产证券化是CDS爆发式发展的重要推手之一。自2000年美国发生“网络泡沫”事件和随后发生的“911”事件，美国经济一蹶不振。美联储开始实行宽松的货币政策，大幅度地降息。原先只向信用等级高、收入稳定的客户发放优质贷款申请的投机商为了追求高利润开始向信用评级较低、还款能力较差的机构或者个人发放次级抵押住房贷款和次优级贷款，扩展了房地产市场容量，促进了美国房地产市场的繁荣。同时，华尔街也在努力推广资产证券化的发展，产生了以住房抵押贷款为资产基础的MBS，将MBS再打包便有了CDO，CDO还可以发行债券。

在二级市场上，MBS和CDO的转手集中了大量的信用风险。为了转移信用风险，CDS与MBS、CDO相结合，将住房贷款的信用风险从存款机构转移到了诸如商业银行、投资银行、各种基金、保险公司等整个金融系统。再透过投资银行特别是美国五大银行，将这些产品卖到了世界各地。

由于CDS市场快速扩容，定价严重脱离参考资产资质、报价偏低而难以补偿潜在风险。高杠杆、高收益使得市场出现过度投机，大量合约无真实债务对应，CDS不再是单纯避险工具，为金融危机埋下了伏笔。

随着2008年全球金融危机的爆发，大量CDS卖方无法履行约定的偿付义务（交易对手风险暴露），例如雷曼破产、AIG等公司被政府回购，CDS未到期名义金额回落至38.56万亿美元。

**第三阶段：进一步规范发展（2009年至今） **

2008年的金融危机暴露了CDS市场的诸多问题和风险，CDS市场在危机后出现明显的缩减，随后监管部门从提倡单名称的CDS合约、加强立法监管、成立中央清算机制、合约标准化、信息披露等方面对CDS市场进行了大规模的、全面的改革。具有重要意义的是ISDA在2009 年3 月发布的“大爆炸”协定书（Big Bang Protocol）。

资料来源：兴业证券

资料来源：国信证券

此后，国际CDS市场一直保持较平稳的发展，单一名称CDS等简单产品的市场份额逐渐上升，成为主流品种。至2016年10月，CDS存量名义金额为11.7万亿美元。

资料来源：兴业证券

回顾美国信用违约互换的发展历程，金融危机源于信用衍生产品的过度发行以及金融监管和风险控制的缺失，而非信用违约互换产品本身之过。也正因为此，金融危机之后，信用违约互换并没有退出历史的舞台，而是在加强监管后继续广泛活跃在国际金融市场。

资料来源：光大证券

发展现状

截止2016年6月底，全球存量CDS名义金额达12.1万亿美元，主要分布在北美和欧洲，分别占比为41.5%和41.3%，而亚洲占比仅2.0%。具体来看目前的发展现状主要有如下特点：

1、以单名称CDS为主，单名称CDS参考实体以政府居多

从参考实体来看，根据参考实体数目不同，CDS可以分为单名称CDS和多名称CDS，目前存量CDS种类中以单名称CDS1为主，规模占比59%。

从CDS参考实体的行业分布看，单名称CDS和多名称CDS出现明显的分化，其中前者参考实体主要集中在政府（25.5%）、金融行业（17.9%）、消费行业（17.9%）、工业（8.6%）和基础材料（7.2%）行业；而后者参考实体主要以证券化产品和混合型产品为主，其占多名称CDS比重达66%。

资料来源：兴业证券

2、参考实体的评级以A/BBB级为主

从参考实体的评级来看（注意这里的评级主要以单名称CDS为例说明，因为多名称CDS中参考实体不一，评级不适用），由于高评级（AAA/AA）公司信用风险低，投资者购买CDS投机套利的积极性不高，而投机级公司则由于信用风险过高，愿意承担风险提供信用保护的机构较少,因此存量CDS主要以居中的A/BBB类评级为主，占比达高达56%，AAA\AA评级占比8.9%，投机级占比18%，未评级占比17%。

资料来源：兴业证券

3、剩余期限集中在1-5年

从CDS产品的剩余期限来看，根据BIS数据统计，存量CDS的剩余期限集中在1~5年，占比高达71%，而剩余期限在1年以内的占比为22%，剩余期限在5年以上的占比仅为7%。

资料来源：兴业证券

4、CDS的参考实体信用事件发生频率低于整体债券市场

从CDS参考实体违约频率来看，由于CDS参考实体评级集中在A/BBB级，因此其参考实体的信用事件要低于整体债券市场违约情况。根据拍卖数据统计（自次贷危机后CDS市场进一步规范化，2010年起不管实物交割或是现金交割均需Creditex公司拍卖决定最终价格），2010-2015年CDS参考实体发生信用事件共82件，而同期全球的公司债市场违约事件则达472件。

资料来源：兴业证券

从CDS的实际回收率看，2010-2015年CDS的参考实体发生的信用事件中，回收率呈两极分化的特征，回收率低于30%的占比达47%，高于70%的占比31%。

资料来源：兴业证券

5、商业银行、保险公司和对冲基金等投资型机构是主要参与主体

一般来说，在信用衍生产品市场发展初期，商业银行是最主要的市场参与者，占据了绝大部分的市场份额；随着市场的不断发展，对冲基金等投机型机构越来越多地参与信用衍生产品交易，并成为重要的市场参与者。 从目前国际CDS参与主体分布看，其主要包括银行、对冲基金、券商、投资公司、养老金、企业、政府机构和评级机构等。

资料来源：兴业证券

从参与者的参与动机来看，商业银行由于其对冲风险的需求是CDS净买方；保险公司从其提供保护获取收益的角度出发是主要的净卖方；而对冲基金等投资型参与机构按其交易策略操作并不一定是净买或者净卖方；企业在市场上参与度较低，但也由其对冲风险目的而成为CDS市场的净买方。

资料来源：兴业证券

工具介绍

根据国际互换和衍生产品协会（ISDA 2003）的定义，信用衍生产品是指用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总称。国际上现有的信用衍生产品种类丰富，按参考实体从大类上可以分为单一产品和组合产品。单一产品（Single-name）是指参考实体为单一经济实体的信用衍生产品，主要包括信用违约互换（CDS）、总收益互换（TRS）、信用联结票据（CLN）及信用差价期权（CSO），即美国货币监理署（OCC US）所界定的信用风险缓释产品（CRM）。而组合产品（Multi-name）是指参考实体为一系列经济实体组合的信用衍生产品，包括CDS指数、担保债务凭证（CDO）、互换期权（Swaption）和分层指数交易（Tranched Index Trades）等。从可得的数据来看，本课题研究的信用违约互换（CDS）一直是信用衍生产品中规模占比较高的品种，是主流的信用衍生产品之一。

资料来源：国信证券

***信用违约互换指数（Credit Default Swap Indices） ***

CDS指数是由多个单一实体信用风险缓释合约按照一定的分类所编制的指数产品。当今国际市场上流动性最强的信用互换指数形成了按照地域划分的两大类：CDX和iTraxx。CDX指数主要反映北美和全球新兴市场，而iTraxx则是涵盖了欧洲和亚洲市场。在CDX和iTraxx这两大指数体系中，根据参考实体的行业特点、信用等级、保险费用波动率等又划分出众多的子指数。

我们以iTraxx Europe 为例讲解指数的制作和交易。iTraxx Europe 从5个行业选取了125只成交量最高的、以不同参考实体为基础的信用风险缓释合约。每只参考实体所占的权重相同，都是0.8%。这125只风险缓释合约的保险费用平均值就是信用互换指数的保险费用。iTraxx Europe 指数的期限有3,5,7和10年四种。根据指数中参考实体合约的成交量，指数每六个月变更一次。

信用互换指数也是一种场外交易。iTraxx Europe信用互换指数交易的买方等于是为包含了125只债券的投资组合购买保险。当指数中的一只或几只参考实体发生信用事件时，发生信用事件的实体所代表的名义本金部分会产生结算，并将发生信用事件的实体在指数中所占的比例降至0%。

例如，买方购买了125万元名义本金的iTraxx Europe信用互换指数的保险。当其中的一个参考实体发生信用事件时，买卖双方会对1万元的名义本金进行信用事件结算，但是这笔互换指数交易并不会因此而结束。这笔互换指数交易的名义本金会自动下降为124万元，同时其他的124个实体在指数中的占比会从1/125提升至1/124。

***信用联结票据（Credit Linked Notes, CLN） ***

信用联结票据本身不是一种信用风险缓释工具，而是利用信用风险缓释工具制造出来的一种投资产品。信用联结票据的最大特点就是保险提供方要预先支付全款现金。我们举一个以单一实体信用风险缓释合约为基础的信用联结票据的例子来解释信用联结票据的运行模式。

资料来源：中银国际

CLN的投资者将同名义本金一样的现金交给CLN的发行人。 CLN的发行人可以是金融机构本身，也可以是为一次发行专门成立的特设载体(Special Purpose Vehicle, SPV)。利用SPV作为发行人的好处是其本身只对这一次发行负责，不受其他实体破产或违约的影响。

CLN的发行人在收到投资者的资金后会做两件事，第一件是将收到的资金投入高等级债券，很多时候是美国国债；第二件是选择一个对手方进行一笔信用风险缓释合约的交易，成为合约的卖方。因此CLN发行人向投资者支付的定期票息是信用风险缓释合约中收到的定期保险费用与购买的担保品的收益之和（减去发行、运营等费用）。当信用事件发生时，CLN的发行人会变卖担保品以支付风险缓释合约交易中的买方。在完成对风险缓释合约交易中的买方的赔偿后，剩余资金归还给投资者，CLN本身也就此终止。

理论上CLN不存在交易对手风险，因为信用风险缓释合约的最大赔偿额，名义本金，已经由投资人提前支付给发行人保管。但是在实际应用中，国际上的一些金融机构为了提高票息以达到吸引更多的投资者的目的，用投资者的资金购买了高等级的债务抵押凭证（CDO）作为担保品。当经济的整体信用水平大幅下行时，即使没有信用事件发生，信用风险缓释合约本身也会对发行人有一个较大的盯市损失，作为担保品的CDO的市场价格也会远远低于名义本金，这样就将信用风险缓释合约买方至于对手方风险之中。

2008年金融风暴中比较有名的事件，雷曼迷你债券，就是一种面向个人投资者的CLN。投资者血本无归，不是因为雷曼的倒闭，而是因为信用事件的发生和担保品的市场价格大跌导致的。雷曼本身在迷你债券的发行中担任了信用风险缓释合约中的买方，由于信用事件的发生，本应获得赔偿，但由于担保品已经没有什么价值，根本不够赔偿金额。投资人成为了信用风险上行的受害人，雷曼则是交易对手风险的受害人。

需要强调的一点是CLN对于市场的一个巨大贡献就是向市场投资者提供了一个全新的投资产品。很多机构由于监管要求没有办法进行信用衍生品的交易。一个无法进行信用衍生品交易的机构如果只想投资于信用风险，就可以通过购买CLN的方式来达到投资目的。由于名义本金提前支付，整个交易也就自然的被纳入表内。

***债务抵押凭证（Collateralized Debt Obligation, CDO） ***

债务抵押凭证（CDO）的出现要比真正意义上的信用衍生品，信用风险缓释合约出现的早。大约在1988年金融机构就开始发行CDO。CDO按照基础资产是现券、贷款还是信用风险缓释合约被分为现金流CDO（Cash Flow CDO）和合成CDO（Synthetic CDO）。

现金流CDO实际上就是资产证券化的一个典型产品；它把资产池所产生的总票息进行重新分配产生新的、不同收益的产品。

资料来源：中银国际

资产池可以是银行贷款或者是公司债券，资产池的平均票息为6.5%，经过票息再分配后，3种不同收益率的产品出现了。其中权益层（Equity Tranche）承受资产池中前10%的信用损失，中间层（Mezzanine Tranche）承受资产池中10%-25%的信用损失，高级层（Senior Tranche）承受最后75%的信用损失。例如，一个价值100万元的资产池，如果在资产到期时的信用损失为5万元，那么权益层的投资者在其债券到期后就只能拿到5万元的本金，而中间层和高级层可以拿回全部本金。这就是CDO的一个特色，资产池中的个别债务损失对于CDO的投资者来说是无差别性的，在我们的例子里，只要损失在资产池中资产总量的占比在10%以下，就只有权益层的投资者来承受损失。这种风险的重新分配也导致了收益的重新分配。在我们的例子中，权益层（承担前10%损失）和中间层（承担10%-25%损失）的投资者承担的风险远远大于原资产池的平均风险，因此投资者被赋予高于平均票息的收益率。而高级层只有在资产池中的资产损失超过25%的时候才开始承担风险，这要比平均风险低得多，因此票息也自然低于原资产池的平均票息。

合成CDO的形式跟现金流CDO的形式基本相同，不同的地方就是资产池中的不是现券或者贷款，而是，在我们例子中，100个单一实体信用缓释合约的组合。

资料来源：中银国际

造成CDO个层次价格波动的因素除了资产池中每个实体信用资质的变化以外，还有这些实体的信用风险相关性(Credit Risk Correlation)。例如，如果这些实体的信用风险相关性为1，也就是说当其中的任何一个实体违约时，其他全部实体同时违约，那么任何时候只有两种可能：要么完全没有违约，要么全部违约。那么，当任何一次违约发生时，高级层的客户将会和权益层的客户一样无法收回本金（这里我们假设违约后的回收率为0%）。实体之间的信用风险相关性是CDO各层次定价的一个重要因素。投资者也就可以通过投资CDO来投资信用风险相关性。

分层指数交易（Tranched Index Trades）

信用指数分层产品可以被看成是标准化的 CDO。信用指数分层产品以信用互换指数为基准，设置标准的损失发生点（Attachment Point）和停止点(Detachment Point)。信用指成产品为投资者提供了投资信用风险相关系数(Credit Risk Correlation) 的渠道。下图展示的是现在欧美市场上交易的iTraxx Europe上各层的分布情况。

资料来源：Creditex

***总收益互换(Total Return Swap, TRS) ***

与资产互换不同的一点是总收益互换将债券的全部信用风险 都进行了转移。如下图所示，总收益包括债券的票息、市场价格的波动。但是，债券的流动性的不确定性会导致其市场价格的无法发现，这也导致了总收益互换无法像信用风险缓释合约那样好的转移信用风险。并且，总收益互换并不会改变债券的所有人，也就是说债券仍然被记录在B的报表上而不是A的报表上，从这个方面来看，很多总收益互换的成交并不是为了规避信用风险而是交易的一方向另一方借入报表。

资料来源：中银国际

***债务抵押凭证平方/立方(CDO Square/CDO Cube) ***

当把几个债务抵押凭证的中间层拿出来当成新的实体再用构建CDO的方法构建出新的CDO，这种产品被称为CDO平方。再把几个CDO平方中的中间层拿出来当成新的实体组成的新的CDO被称为CDO立方。这些产品过于复杂，即使在2007年金融危机爆发之前，成交量也不是很大，近年来更是早已销声匿迹。

***首次违约篮互换(First-to-default basket) ***

首次违约互换篮对一篮子参照资产中发生首次违约提供保护。例如，篮子里如果有10个实体，每个实体上的名义本金是1万元，那么当10个实体中的任何一个实体发生信用事件时，互换的买方将违约资产以面值卖给卖方，互换合约也就此终止。

首次违约互换的保险费用要高出其中任一实体上信用风险缓释合约的保险费用，但是要低于所有实体的保险费用之和。一般上，当银行想要用较低的保险费用对自己的一篮子资产进行信用风险不完全对冲时，会选用这种方法。投资者则可以通过首次违约互换投资信用风险相关系数。投资银行也可以根据用户对冲和投资的具体需要设计出第N次违约篮互换。

国内CDS市场发展概况

产生背景

背景一：债市刚兑打破+信用债违约常态化，风险定价独立化箭在弦上。

债券投资在过去一直有着“刚性兑付”的预期心理，即投资人几乎认为债券不会违约，就算发生违约，还会有政府来协助偿还。很长时间以来，由于刚性兑付这一特殊市场行为的存在，我国债券市场的发展独立于国外市场，产生了很多现有债券理论不能解释的债券实践现象。由于刚兑的长期存在，确定我国信用风险溢价通常并非基于客观数据，而更多依赖于研究人员的主观判断。因此，通过市场违约打破刚兑，有利于降低国外市场对我国债市的认知、接受、交易难度，有益于我国债券市场的国际化发展。

2014年被称为中国债券市场的“违约元年”，从私募债到公募债，从交易所到银行间，多笔违约事件在不同的债券领域相继爆发，在给投资者敲响警钟的同时，对中国的资本市场也是一个非常重要的转折点。2014年3月，“11超日债”第二期利息难以按期全额兑付，成为国内第一例票息违约的公募债，拉开公募债信用违约事件的大幕。信用债的违约事件点状爆发，债券违约逐步常态化。

资料来源：兴业证券

此外，监管机构对违约事件的容忍程度也会影响着信用事件的走向。从违约债券的类型来看，短融、中票、公司债的数量明显高于企业债，这也从一定程度上反映了人民银行和证监会等债券监管主体对于违约的容忍度正在逐步提高。2015年3月，国务院明确表示“允许个案性金融风险的发生，按市场化的原则进行清算”。在此讲话精神的指引下，2015年公开债券违约个案出现了明显的增加。近期债券违约率的大幅跳升很难单纯地用宏观经济等客观因素解释，这里也体现了监管者对违约态度的变化。

债券市场刚性兑付打破，信用债违约常态化，这是CDS推出的最重要原因。后面我们将详细来分析我国的信用债市场发展情况。2005年以来，整个债券融资规模上升速度非常快，信用债券市场发展迅速，目前已成为亚洲最大的信用债券市场，不过债券到期所带来的偿还压力也在不断上升，尤其是钢铁、采掘等产能过剩行业；而在经济体去产能的过程中，实体企业的盈利能力以及偿债能力却是在下降的；这种矛盾带来的，是信用事件爆发的频率、规模的显著上升。

资料来源：兴业证券

随着中国债市刚性兑付的逐步打破，信用债风险将面临市场定价，风险敞口无疑较政府隐形背书时代有相当幅度上升，为了债市健康流动，自然需要将这部分风险更好的定价流转甚至是相对独立化。CDS正是满足了以上需求。从意义上看，信用违约互换实现了信用风险的分离和交易，可以有效对冲信用风险，并可以在此基础上进行套利和投机。

目前行业信用利差已经开始出现分化，体现风险定价机制趋于形成。以钢铁、煤炭、水泥等典型行业为例，2015年11月以来信用利差迅速走扩，当前煤炭、钢铁债与同等级同期限债券的信用利差约为200BP和170BP，对风险的覆盖程度增强。

资料来源：民生证券

背景二：经济企稳不确定性强，信用风险逐渐累积，需要CDS等衍生工具分散和缓释风险。

信用违约风险事件的不断出现，极大地限制了资金充裕的风险厌恶型及资金短缺的风险偏好型投资者参与直接债务融资市场的深度和广度。面对违约风险的上升以及风险敞口的加大，市场对于对冲信用风险的需求较此前更为迫切。从需求动机来看，CDS工具的产生对投资者、发行人和承销商而言都是有着十分重要的意义的。

1、对投资者而言，CDS工具可以锁定损失和转移风险。受制于国内的信用法律环境和债券流动性，投资者多只能采用买入持有策略，而对于有违约预期的债券无从适应。一旦踩雷可能面临着产品赎回，流动性好的资产被动抛盘，加大市场恐慌情绪。而如果能通过买入CDS锁定损失，避免因信用风险引发产品流动性风险的情况。其次，国内的信用债条款基本形同虚设，投资人处于“裸奔”状况，依靠发行条款保护投资者权益并不成熟，通过正常的法律途径诉讼时间长、效果差，最终解决方案亦可能远无下文。CDS可以起到风险转移功能，如买入CDS，即使在债权违约时，债权工具和追偿权一并转移给卖方。目前交叉违约条款的债券偏少，而CDS受保护的债务可以是参考债务在内的一篮子债务，在某单一债务出现违约时视同触发信用事件，解决交叉违约条款缺乏的实际问题。投资者从交易收益到交易风险的诉求明显上升。

2、对发行人而言，CDS可以起到约束发行人行为的作用。根据国外经验，把政府介入、拒绝及延期支付、破产、债务重组、债务加速到期、债务潜在加速到期和支付违约这7类都视为信用事件，而不仅仅是出现破产清算时。目前国内的债券条款对发行人约束力较弱，CDS的卖方风险偏好较高，在买方转交债权工具给卖方后，卖方对发行人的追偿力度亦在上升。特别是CDS进入结算后所有债务融资工具均可能视为可交付债券，加大发行人的集中到期压力。发行人也可解决投资者因踩雷无处申诉对区域内发行人融资“用脚投票”的尴尬局面（东特钢违约后，投资者提议发改委暂停辽宁省企业债券融资）。

3、对承销商而言，可起到减轻债券违约时被动兜底的压力。承销商的作用更多是做好尽职调查和信息披露，但因国内债券投资者并不成熟，在地方政府的干预下，承销商可能要对违约债券承担不必要的兜底责任。而CDS可以进行风险转移，承销商只需做好规范信息披露。

背景三：配合债转股、资产证券化，化解银行不良资产。

解决商业银行不良资产包括两个方面的内容，一是对已经沉淀的不良资产要进行处置；二是要防范新的不良资产的形成。这两方面的内容实质上也都可以归结为信用缺失问题，发展信用衍生产品将有助于这两方面问题的解决。处置沉淀的不良资产需要资产证券化、债转股等方法，信用衍生产品能增强资产的流动性，加速资产证券化进程，进而有助于不良资产的处置。新的不良资产的形成主要还是信用风险造成的，信用衍生产品的出现将为商业银行提供更多的信用信息，并提供了转移信用风险的手段，可减少不良资产的形成。

背景四：缓释银行体系信用风险，减轻银行“惜贷情绪”，盘活银行资产。

商业银行“惜贷”严重阻碍了资金的合理流动，降低了资金的使用效率，进而减缓了经济发展。由于“惜贷”的根源是信用缺失，解决这个问题也应该从信用入手。通过设计实用可行的信用衍生产品，商业银行能把信用风险从市场风险中分离出来，并以合理的价格转移出去，“惜贷”问题将得到极大的缓解。信用衍生产品能在市场上进行交易的关键在于找到合适的购买者，在现实经济生活中，比商业银行更为了解借款者信息的机构，如果信用衍生产品价格合理，它们是愿意购买的。

背景五：国际CDS规模处于历史低位，存在重启反弹的可能性，且国内外对于CDS的发展存在共识。

进入2000年后，由于CDS被国际互换和衍生品协会设立为标准化的信用衍生产品，可以在市场上广泛推广；而CDS与资产支持证券相结合，成为抵押贷款支持证券（MBS）和担保债务凭证（CDO）中重要的环节，CDS在国外发达金融市场经历了爆发式增长。2004至2007年间，全球CDS的年度复合增长率超过100%。2008年CDS的市场总量首次出现下降，在之后的金融海啸的余波中，CDS规模一直处于下降趋势。到2015年6月,CDS的市场规模降至14.60万亿美元，不足2007年峰值的四分之一，为2005年12月以来的最低水平。在当下信用违约爆发在即的背景下，我们有理由相信CDS规模会从近10年的最低水平上触底反弹。

资料来源：民生证券

国际国内对于发展CDS存在共识。2015年5月，华尔街试图推动单一名称信用违约互换(CDS)的重启，今年3月央行牵头外汇交易中心研究在银行间债券市场推CDS，多家银行也开始了相关准备工作。

背景六：CDS的出现可以提高市场定价和监管效率。

此前国内缺乏有效的信用衍生品来对冲风险，CDS的推出顺应了“刚兑”打破后，信用风险逐步向市场化定价方向发展的需求。CDS的交易价格也能够更为及时的反映主体的信用状况，对投资者起到信用评级补充指标的效果。通过信用衍生品交易信用风险，市场会及时揭示供需、违约概率、违约回收率等风险相关信息，尤其是在国际上CDS利差已经成为比债券的信用利差更可靠的市场定价和信用评级的重要信息来源。

监管部门也可以借助信用衍生品市场的相关信息来检测某些行业或机构信用质量的变化，并针对该行业的某些潜在危机提供早期预警。不过，考虑到CDS自身具有杠杆性，提供了做空的工具并且风险程度较高，交易中存在大量的套利和投机操作。这也就需要管理层对市场的参与者以及产品的设计进行更完善和有效的监管，否则，监管上的漏洞可能成为金融市场新的风险点。

信用债市场

市场概况

从市场规模来看，自2005年人民银行颁布《短期融资券管理办法》以来，中国的信用债市场进入了迅速发展的阶段。2008年中期票据的推出以及《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的出台进一步促进了企业债务融资的发展。在过去的几年期间，我们债券市场主要信用品种的发行规模呈现爆发式的增长。截止2016年3月，信用债市场（短融、超短融、中票、企业债、公司债、定向工具）余额达14.3万亿元，存量个券超过1.2万只，占整体债券市场规模的28%，成为债券市场不可或缺的重要组成部分。

资料来源：光大证券

从评级分布来看，存量信用债的债项评级（超短融、定向工具没有债项评级）以中高评级为主，其中AAA评级占比最高，达47%。从行业分布来看，主要行业均有信用债发行，其中建筑装饰、综合、公用事业、采掘、交通运输、房地产行业的存量债券均超1万亿的规模。债券市场成为这些行业融资的重要途径之一。

资料来源：光大证券

从评级调整来看，随着监管层对债券市场制度建设的重视，债券市场的潜力被进一步释放，评级机构也加大了对债券的跟踪评级，近年来发债主体评级调整的数量大幅增加。2015年分别有405个发债主体评级被上调、174个发债主体评级被下调，明显高于过往年份评级调整的主体数量。

资料来源：光大证券

风险分析

信用债风险一般而言由四部分构成：流动性风险、利率相关风险、信用相关风险、以及其他风险。

流动性风险：利率债和信用债均涉及的风险。流动性风险狭义的流动性风险是指在债券交易时，由于市场容量和活跃程度等引发的不利价格变动。广义的流动性风险此外还包括债券融资时的便利程度。

利率相关风险：由金融资产的市场价格变量发生变化所引致的资产损失风险。市场价格变量（市场因子）：利率，汇率，股价，商品价格等。大多具有系统风险特征（风险主要来自经济体系，难以分散化）。利率相关风险主要包括通货膨胀/购买力风险、收益率曲线风险、市场风险或利率风险、汇率风险或货币风险、再投资风险、波动性风险等。

信用相关风险：信用风险是因发行人自身违约或者信用状况变化引发的债券投资收益不确定，信用风险具有隐蔽性和突发性特点，容易造成较大投资损失。信用风险主要涵盖赎回或提前偿付风险、降级风险、信用利差风险、事件风险、违约风险等。信用风险是信用债风险的重要构成部分。

其他风险：如政治或法律风险、监管风险、部门风险。税收风险、操作风险等。操作风险是指因内部业务程序不完善、管理机制不健全、人员及系统或外部时间造成损失的风险。包括程序风险（交割、流程风险）、人员风险（内部欺诈、道德风险）、系统风险（业务中断、系统失灵）、外部事件风险（外部欺诈、意外事故、信任危机等）。

资料来源：东兴证券

信用风险

信用风险是指债券的发行人违约、信用级别下降或资产净值下降等可能无法或不愿意按期支付本息的可能性。信用风险主要涵盖赎回或提前偿付风险、降级风险、信用利差风险、事件风险、违约风险等。

• 赎回和提前偿付风险
  债券可能包含允许发行人在期限到期日之前赎回所有或部分债券的条款，可赎回债券将使投资者遭受赎回风险。抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）也同样存在这些劣势因为这两种证券的债务人能够在计划的本金偿还日前提前偿付本金，这类风险被称为提前偿付风险。具体到有提前赎回条款的债券，因为它常常有强制收回的可能，而这种可能又常常是市场利率下降、投资者按券面上的名义利率收取实际增额利息的时候，存在提前赎回的可能，投资者的预期收益就会遭受损失，同时被赎回后的资金存在再投资风险。

• 信用评级下调风险
  评级调整风险指债务人的信用评级因为各种原因而被调低或降级的风险。债券评级机构为债券的发行主体和该次债券进行评级，但在债券的存续期内，公司无法保证主体信用评级和债券的信用评级不会发生负面变化。资信评级机构每年将对公司主体信用和公司债券进行一次跟踪评级。在债券存续期间，若出现任何影响公司信用级别或债券信用级别的事项，评级机构调低公司信用级别或债券信用级别，都将会对债券投资人的利益产生不利影响。

• 信用利差风险
  债券收益率由两部分组成，一是类似于无违约风险窄的收益率，另一部分是为补偿该债券相关风险而超过无违约风险债券收益率的风险溢价。换句话说，即使没有违约，信用债也会因为风险高于利率债而要求一定的风险补偿。这部分补偿即是风险溢价，也被称为利差。风险溢价是指发行人的债券相对于无风险收益工具，如美国政府发行的国债或银行的存款等而必须多支付的成本部分，其中因为信用因素而必须多支付的部分，则进一步称为信用利差。如果债券的信用贴水要求增高，即市场对某债券的要求收益升高，则原债券会贬值，这种因为信用贴水升高而带来的风险，称为信用利差风险。

• 事件风险
  发行人的还本付息能力，偶尔会发生严重的并且出乎意料的变化。事件风险包括：自然灾害或行业事故；并购或公司重组；公司高管变动或受控制。这些风险被称为事件风险。事件风险对其他公司也会有外溢影响，例如，如果发生核事故，将会对整个生产核能的行业产生影响。另外，有些债券在发行时是没有担保的，这就给投资者带来了新的风险点，即无担保风险，尽管在债券发行时，公司已根据现时情况安排了偿债保障措施来控制和降低本次债券的还本付息风险。但是在债券存续期内，可能由于不可控的市场、政策、法律法规变化等因素导致债券发行时拟定的偿债保障措施不完全充分或无法完全履行，进而影响债券持有人的利益。

• 违约风险
  违约风险被定义为债券发行人到期不能偿还本息的风险。即发行债券的公司不能按时支付利息或偿还本金，从而给投资者带来损失。ISDA规范了信用违约风险事件的定义：破产；无力偿付到期债务；债务交叉违约；债务提前到期（而无法偿还）；债务拒绝清偿或展期；债务重整；债务的重新安排导致不利；其它事件，如发债机构的信用评级被调降、货币不可自由兑换、外汇管制、汇兑限制和政府行为等。

违约现状

违约概况

自2005年短期融资券问世之后，和2008年四万亿投资拉动，我国信用债规模迅速扩容。在债券市场广度（发行行业、发行主体、发行品种）、深度（发行门槛、发行条件、债务杠杆率）逐步提升的背景下，低评级债券和无担保债券占比显著上升，债券发行主体信用资质显著降低。截至2016年12月末，我国信用类债券（包括金融企业发行的信用类债券）总托管量达到29.45万亿元，较上年增长34.83%。随着信用债券市场规模的扩容，信用风险不断集聚，信用风险事件层出不穷、债券违约逐渐步入常态化。

从2011年底起，债券市场陆续出现了数起信用风险事件， 而从2014年3月超日债违约爆发以后，2016年中国债券市场信用风险事件共涉及80只债券，涉及金额418.36亿元，分别比2015年增加了110.53%和64.90%；其中，79只债券发生了实质性违约，违约金额达408.36亿元，分别比2015年增加了229.17%和174.07%，债券违约的影响越来越大，债券违约已经常态化。

2016年，我国有43只私募债发生了信用风险事件，并全部违约；我国有37只公募债券发生了信用风险事件，其中，36只公募债券违约。私募性质的债券由于注册标准和信息披露要求不高，发行人的信用资质门槛偏低，在出现信用风险事件时，更容易发生违约。

资料来源：联合评级

公募债违约

2014 年3 月，“11 超日债”第二期利息难以按期全额兑付， 成为国内第一例票息违约的公募债，拉开公募债信用违约事件的大幕。2015 年4 月，中科云网发布公告称，公司无法按时、足额偿付“12 湘鄂债”应付利息及回售款项，成为公募债第一例实质性违约的债券。紧接着，天威集团也在4 月发布公告称，由于公司2014 年度发生巨额亏损，“11 天威MTN2” 2015 年应付利息未能按期兑付，发生实质性违约，成为央企违约的第一例， 也是首单违约的银行间市场债券。过去被视为“不败金身”的央企，近期却一再成为债券违约事件的主角。此后，公募债的违约事件点状爆发，债券违约逐步常态化。

私募债违约

相较公募债，私募债违约爆发更加频繁。2014年年内，已有5只私募债券出现实质违约，分别是3、4月份爆发违约风险的“13中森债”、“12华特斯”，7月24日正式违约的“12金泰债”，7月29日违约的“12津联债”以及8月25日爆出利息违约的“13华珠债”。2015年有“12东飞01”等19起工商类中小企业私募债发生违约。2016年1-4月，已经爆发15起私募债违约或担保人代偿问题。

违约原因

信用债违约的主要原因有：行业产能过剩、信用评级下调、连续亏损、私募债集中兑付、担保失信和交叉违约等。

资料来源：作者

• 行业产能过剩
  在经济下行压力增大和在供给侧改革背景下，去产能、去库存、去杠杆加速，钢铁、煤炭、造船等产能过剩行业，因盈利和现金流变差而承受较多压力，债务违约风险向产能过剩行业集中，行业内企业债券违约债券覆盖面将有所扩大。

• 信用评级下调
  2016年，信用债市场评级下调也高于往年。中国城建公司股权结构以及高管人员均发生重大变动，其对中城建资产质量和后续经营发展可能产生不良影响，联合资信决定将中城建列入下调信用评级观察名单。

• 连续亏损
  截至4月28日，沪深两市共2091家上市公司披露年报业绩预告，其中1285家公司预喜，占比61.45%。另一方面，业绩报忧的公司中，有321家上市公司预计首亏或续亏，占比15.35%。以煤炭和钢铁行业为例，由于经济下行凸显行业产能过剩，产品价格不断下调，企业营收下降，亏损面明显扩大，偿债压力空前。

• 私募债集中兑付
  2015年1月15日，交易所新《公司债券发行与交易管理办法》实施之后，私募债发行激增的同时，也迎来前所有的集中到期偿付压力。Wind数据显示，未来3年内交易所私募债到期4309只，规模2.23万亿元。未来三年内偿付压力使违约风险率预期大幅上升。私募债在迈入集中兑付高峰期，后续私募债板块信用事件集中爆发风险较大。特别是民营企业做为私募债集中发行人信用风险将愈演愈烈。例如已经发行过较多的公募债券、短期急需资金到位、看重私募债融资效率高的优势等情况。作为民营中小企业，在经济大幅下行的背景下，没有政府、银行等方面的支持，很难度过波动周期。从2014年至今，共发生40单私募债实质违约，发行人从早期的未评级主体到A级企业，违约风险正在向高等级债券蔓延。

• 担保失信和交叉违约
  第三方担保本应是债券市场增信主要方式，然而近几年担保公司数量增长较快，部分担保公司经营较不规范、实力较弱，随着私募债违约事件不断增多，多起违约事件中的担保失信和担保乌龙，担保公司的代偿风险日益凸显，表明第三方担保方契约精神的缺失。有担保机构担保增信，对于私募债发行人来说，可以节约融资成本、提高发行效率；对于投资者而言，可以降低债券违约风险。但是，此前多只出现兑付危机的中小企业私募债，虽然在最后时刻多数都得到了担保公司的代偿，但担保人失信不愿履行代偿责任已不是个案。

监管政策

a. 监管现状

事实上，以发改委、银监会、证监会、交易所在次贷危机之后即加强了对债券信用风险防范、多次摸底排查地方债务及城投债、企业债、公司债风险。主要政策如下：

资料来源：作者

b. 政策影响

相关政策的出台旨在规范信用类债券融资行为、防范债务风险。然而，经济下行周期内，信用类债券实质违约并没有停歇。新一轮债务加杠杆面临信用债集中兑付期，信用事件反而呈现密集爆发趋势。违约企业从民企到地方国企、再到央企，涵盖信用债所有品种，违规原因越来越多元化、多样化。信用债违约集中爆发导致二级市场快速调整，一级市场发行萎缩，资质较差的低评级信用债将持续承压，债券违约持续扩大，信用债市场将受长期冲击。

发展现状

国内方面，在总结吸收发达市场经验教训的基础上，2010年10月，全国银行间市场交易商协会发布《信用风险缓释工具试点业务指引》，首次提出了中国版的CDS信用风险缓释工具（CRM），这是一个“2+N”的创新产品体系，其中核心产品是信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW），并于2010年11月5日正式启动这两类产品的售卖。CRMA与参考债务捆绑销售，不可单独流通。“中债I号”、“中债II号”和“中债III号”就属于CRMA，其标的债务类型包括短期融资券、中期票据和贷款。CRMW是由独立于参考实体以外的第三方创设的，为凭证持有人就参考债务提供信用风险保护，是可在银行间市场交易流通的有价凭证，参考债务为债券或其他类似债务。

2016年9月23日，银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）等四份产品指引；与2010版相比，新版的《业务规则》增设了CDS和CLN两种新产品，其中CDS的最终落地受到市场普遍关注。

1、从参与机构来看：

据中国银行间市场交易商协会（NAFMII）2017年最新数据显示，从2010年11月推出CRM产品运行至今，国内已有28家CRM核心交易商、7家CRM一般交易商、19家CLN创设机构和18家CRMW创设机构完成备案。参与机构以银行和券商为主，保险公司和基金公司仍未获批参与CRM交易。

2、从交易产品来看：

2010年11月5日，首批CRMA上线交易，共有9家交易商达成20笔合约交易，名义本金合计18.4亿元人民币。参与首批交易的机构涵盖了中外资商业银行和信用增进机构。每笔合约均针对单笔特定的标的债务，标的债务类型包括短期融资券、中期票据和贷款，其中针对短期融资券的3笔，中期票据的9笔，贷款的8笔，涵盖10个不同的标的实体。合约期限以1年期为主，同时涵盖了从36天到2.21年不等的各种期限长度。同时，合约中涉及的“信用事件后的结算方式”既包括实物结算，也包括现金结算。

CRMW的信息披露相比CRMA更为完整。发行的9只CRMW中，从发行主体看，4只由内资商业银行创设，1只由外资商业银行创设，4只由中债增进公司创设。从期限看，凭证的到期期限基本与标的债务到期期限相同。从标的债务的类型来看，有3只标的债务为中期票据，6只标的债务为短期融资券，信用评级均为A-1级（这是短期融资券的最高信用等级）。另外，所有CRMW的付费方式都采用前端一次性付费，例如，10中债增CRMW001的报价为0.87元/百元名义本金，它是提供2.83年期信用保护收取的所有保费的现值总和。所有CRMW的信用事件均为破产和支付违约，不考虑重组等信用事件，这是 CDS“大爆炸”以后国际CDS合约的通行设计。

资料来源：国信证券

3、从流动性来看：

CRMA和CRMW的流动性均不容乐观。对于CRMA，截至2015年底，有16家机构达成47笔交易，名义本金40.4亿元，其中2014年仅达成1笔交易，名义本金1亿元。对于CRMW，9只产品累计达成7笔交易，名义本金2.5亿元，其中2010年达成6笔，2011年达成1笔。信用风险缓释工具的重要作用体现在，将标的债务信用风险剥离出来并通过市场化的CRMW工具进行转移，从而转化为市场风险。然而，CRMW市场缺乏流动性，交易双方无法及时实现CRMW货币化，CRMW持有者将被动承担标的债务的信用风险。由于刚发布不久，CDS和CLN尚不具备流动性，也还没有具体的数据可供查询。

工具介绍

按照中国银行间市场交易商协会（NAFMII）2016年9月23日发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）等四份产品指引，我国现有的信用衍生品（主要是信用风险缓释工具CRM）主要是这四种，下面对这四种工具逐个进行介绍。

信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）

CRMA是指信用保护买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，由卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护的金融合约。信用风险缓释合约是以单一债券为标的的信用违约互换，针对的是某一主体的某一特定债项创设，非标准化的，一对一的，不可转让的。中债合约Ⅲ号就是CRMA产品。

资料来源：平安证券

信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）

CRMW是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。信用风险缓释凭证的结构与信用风险缓释合约类似，只是 信用风险缓释凭证可以在全国银行间市场流通转让，是标准化的信用风险缓释合约。中债合约Ⅳ号就是CRMW产品。

资料来源：平安证券

信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）

在CDS基础部分对其定义和结构进行了详解，这里不再赘述。

资料来源：平安证券

信用联结票据（Credit Linked Notes，CLN）

CLN是附有现金担保的CDS产品，投资者购买CLN后，如果没有发生信用风险事件，就可以获得本金的利息和CDS保费两重收益；如果发生信用事件，投资者需要用认购的本金向发行主体进行担保赔付。

资料来源：平安证券

工具区别

从参考标的来看，CRMA和CRMW盯住单一债项，CDS和CLN盯住多个债项，通常而言，为同一行主体的不同债项。相比盯住单一债项的CRMA和CRMW，CDS和CLN盯住同一发行主体的多债项，更能确切反映债项的信用违约风险；此外，CDS与CNL更加接近国际标准。

从产品类别来看，《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称《规则》）将这四项产品分为可标准化流通的凭证类产品（CRMW、CLN）和非标准化流通性较差的合约类产品（CRMA、CDS）。

从参与者来看，《规则》要求参与者应在开展信用风险缓释工具业务前加入交易商协会成为会员，并备案成为核心交易商或一般交易商，其中核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等，一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。

从产品的创设来看，对合约类产品而言，参与者备案成为交易商后即可与相应的交易对手进行交易；而对凭证类产品而言，只有净资产不少于40亿人民币的核心交易商经交易商协会金融衍生品专业委员会备案认可后才能成为创设机构，产品创设后，交易商协会仅对产品的披露信息进行形式审核。

资料来源：兴业证券

从买卖限制来看，核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%；一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。对于具体产品而言，《规则》对CRMA和CRMW均作出了更为明确的限制，对CLN和CDS信用违约互换则未作出进一步限制。

资料来源：兴业证券