“ 要假设你融不到一分钱的情况去做事业。”
文：蓝兔子读难NOTES
图：配图 来源于网络
编码：0032
[Corporate Finance]
[Cost of capital]
在上一篇文章中，我们学习的是企业如何选择项目，主要的内容是对项目收益的几个评估方法。主要包括净现值法、内部收益率法、回收期法和盈利指数法，我们通过这些指标去评判并选择最终的项目，在确定好项目之后，企业就要准备资金，开始运作项目。
对一个企业来说，资金的来源无非就是股东投入和发债借入，其中股东投入又可分为优先股股东和普通股股东。所以，相应的，企业的资本成本主要为：
债券融资成本
优先股融资成本
普通股融资成本
这篇文章的主要内容，就是要了解如何计算企业的融资成本，以及企业融资成本计算过程中的特殊情况。
资本成本概述
如上文所说，企业的资本来源主要有三个方向，他们具有不同的回报索取方式：
债权人要求企业按时还本付息
优先股股东需要按时发放股利
而普通股股东则享有分红收益
投资者把自己的资金给到企业，牺牲了这些资金的机会成本，并且承担了一定的风险，故而需要获取一定的收益。进一步的来讲，我们可以把投资者要求的回报率，又或者是投资者承担的风险水平，当作是企业的风险。
但是，由于债权人和股权人在要求回报时，采用了不同的利率，因此，我们按照加权平均资本成本（weighted average cost of capital | WACC）来衡量企业的风险。其中的权重，为各个资本来源的市值（market value）占比。
需要注意的是，当我们计算某一个具体项目的融资成本时，我们使用的各个渠道的融资来源，也应该是因为该项目需要，而产生的增量现金流，也即是边际成本（marginal costs）。因此，加权平均资本成本也叫做边际资本成本（marginal cost of capital | MCC）。
公司资本成本计算
在使用加权平均资本成本法WACC衡量企业的（融资成本）风险时，采用如下公式：
其中，
Wd（weight of debt）：债权融资的权重
Wps（weight of preferred stock）：优先股权重
Wce（weight of common stock）：普通股权重
注意，权重为市值加权，
rd（rate of debt）：债权融资成本，也就是利息（利率）
rps（rate of preferred stock）：优先股成本
rs（rate of stock）：普通股成本
由于债权人的利息是在利润表中，EBIT之后，而所得税之前扣除的，这意味着，利息是可以抵税的，即有一个税盾的作用，所以企业的实际债权融资成本为：
rd （1-t），t为税率。
但是无论是优先股也好，还是普通股也好，都是利用税后的净利润去分配所得的，故没有税盾作用。
在确定企业的资本权重时，除了要注意是市值加权以外，我们还要注意的是，企业的资本结构是动态变化的，我们需要按照以下由高到低的优先级顺序选择权重：
企业的目标资本结构（target capital structure）
将来的资本结构趋势（trends）
公司当前的实际资本结构（current）
可比公司的平均水平（average of comparable company）
WACC可用作公司资本预算的最佳化，见下图：
marginal cost of capital 线也就是WACC线，其与投资收益曲线（Investment opportunity schedule）的交点，对应的即是最优资本结构的点。这是因为融资的边际成本递增，而投资回报则会递减，交点为均衡点，即投资成本等于投资收益。
WACC可以用作计算项目NPV时的折现率。我们在资本预算时说，NPV的折现率是公司要求的回报率。如果当前项目的风险和公司的风险一致，且期间公司的资本结构不变，可以将WACC作为NPV的折现值。
融资渠道的资本成本计算
上面我们讨论了WACC的权重，下面我们来讨论三种融资渠道各自的成本：
优先股（preferred stock）
由于优先股需要定期支付股利，我们可以把它理解成一种永续年金，其融资成本为：rps = Dps/P
其中，Dps为每次支付的股利，而P为优先股的股价。（此处暂时不考虑含权的优先股）
普通股（common equity）
对于普通股，我们可以用三种方法来计算其融资成本：
1、资产定价模型（CAPM）
rs = rf + β（ E(rm) - rf ）
2、股利折现模型/股利增长模型（DDM）
P0 = D1/（rs - g）
rs = （D1/P0）+ g = divided yield + g
3、风险溢价模型
rs = bond yield + risk premium
债权融资（debt）
债权融资的成本，其实就是支付给债权人的利息，要去确定债权的成本相当于是评估债权人的收益，有两种方法：
1、持有到期收益（YTM）
利用金融计算器，可以直接计算出融资成本（I/Y）
N=？，PV=？，PMT=？，PV=？，CPT I/Y
2、债权评级法（debt rating）
当由于某些原因，难以通过YTM计算时，可以查询近似的债券来评估目标债券的融资成本。
在计算债权融资的成本时，一定要注意税盾作用，即：
real rd = rd（1-t）
融资成本的其他问题
CAPM模型下的β值确定问题。
当我们使用资产定价模型来确定公司的股权融资成本时，我们需要知道公司的β。这个β就是公司的股权收益与市场收益的相关性，一般使用回归模型进行评估。如果是上市公司，我们可以直接利用市场数据进行计算获得，但是对于非上市公司，无法获得这些数据，处理起来准确率就比较低。
如果是非上公司，下面提供一种利用接近的可比上市公司数据来推断该非上市公司β的纯玩（pure play 名字说明了一切）的方法：
再利用β上市公司资产=β非上市公司资产
国家风险。
由于发达国家的市场更成熟，所以其风险更低，要求的回报率更低。因此，在非发达的国家或地区，在评估资本成本时，投资人要求的回报率更高，需要增加一个风险溢价，我们叫做country risk premium | CRP：
发行成本（flotation cost）。
发行成本是在公司发行相应的融资工具时，由投行收取的费用。一般债券和优先股的发行成本很低（不到1%），所以计算时一般忽略。但是普通股的融资成本则较高，不能忽略。用两种方法进行处理。
方法一：对发行成本进行调整，再计算re：
F为发行成本，f为每股成本的百分比。
方法二：把融资成本当成是公司的初始投入，再评估项目NPV。
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