前面学习了以市场因子、市值因子、价值因子、利润因子等为代表的单因子、三因子、五因子定价模型，那么这些经典的因子定价模型或投资策略能不能比较好的适用于中国股票市场呢？
$ 壳价值
2019年，在金融经济学期刊（JFE）上发表的《Size and Value in China》论文中，Liu Stambaugh and Yuan三位学者对于经典的市值因子和价值因子投资策略在中国股票市场上是否成立进行了比较深入的研究。
中国股票市场上有一个很有特色的事情，就是存在小公司的卖壳机制，或者说借壳上市轨道。什么是借壳上市？借壳上市指的是想上市的公司通过股权置换、股权转让、股权交易等方式，将主要资产注入到另外一家已经上市的公司中，即壳公司，从而来实现公司上市。
那么什么样的公司有可能会成为股票市场的壳公司？一般来说，壳公司通常已经拥有了上市资格、业务规模小、业绩一般或不佳、甚至出现亏损、面临退市风险，其总股本和可流通股份规模也比较小，股价比较低，有利于实行股权转让置换等操作。
所以对于一个壳公司，它的价值实际上是由公司现有业务的贴现价值，和公司所拥有的壳资源价值两部分构成的。因此在中国股票市场考虑经典的因子投资策略能否适用，一个很重要的步骤就是需要事先去除壳价值对于公司的股价和回报率的影响。这也是上述论文中所强调的一点。
在控制了壳价值的影响之后，论文作者发现：
- 从2000年到2016年的样本区间内，中国股市的总体市场回报大概是每个月0.66%，或者年化7.5%左右。这个实际上是和之前提到的整个市场定投策略中，年化8%左右回报率很接近。
- 平均而言，小市值公司股票会跑赢大市值公司每个月1%左右，或年化12%左右，而估值比较低的股票会跑赢估值比较高的股票每个月1.14%，或年化14%左右。这也说明Fama-French等学者发现的在西方市场成立的市值因子和价值因子投资策略在中国市场也是成立的。
$ 利润因子
对公司的利润来说，有多个衡量指标，有：
- 毛利润 = 销售收入 - 销售成本
- 营业利润 = 毛利润 - 营运费用
- 净利润 = 营业利润 - 其它费用
举个例子，一家卖矿泉水的公司，在超市中每瓶矿泉水卖两元钱，生产成本是每瓶一元钱，整体的运营费用3000万元，其他方面的费用2000万元（利息，税费等）。如果这个公司一共卖了1亿瓶，那么：
毛利润 = 销售收入2亿元 - 销售成本1亿元 = 1亿元
营业利润 = 毛利润1亿元 - 运营费用3000万元 = 7000万元
净利润= 营业利润 7000万元 - 其它费用2000万元 = 5000万元
从1998年到2017年底每年的6月份，根据所有样本的市值平均分成5个市值组，然后在每个市值组中根据毛利润、营业利润、或净利润计算的总资产收益率（ROA）高低，将样本平均分成5个盈利组，最高的为高盈利组，最低的为低盈利组。最后根据组合内样本公司的月回报，以市值加权的方式计算各个组合的月回报。
上图就是根据以上方法构建的一个高ROA高利润减去低ROA低利润投资策略上的一个组合，横轴是持有月度，从开始到最后一共是60个月左右，而纵轴是累计收益，三条线其中一条线是基于毛利润的利润因子投资策略，累计回报率为40%左右，显著高于基于营业利润或者净利润的投资策略的两条线。
$ 估值因子
对于估值因子，同样的根据所有样本的市值平均分成5个市值组，然后在每个市值组中根据毛利润、营业利润、或净利润计算的市盈率（P/E ratio）高低，将样本平均分成5个估值组，最高的为高估值组，最低的为低估值组。最后计算低估值组合的平均回报率减去高估值组的平均回报率，即V-G。
上图横轴是持有月度，纵轴是基于不同利润指标计算的价值因子投资策略上的累计收益率，基于毛利润的价值因子投资策略累计回报率有40%左右，高于基于营业利润或净利润的价值因子投资策略，更是显著高于基于原始的Fama-French账面市值比，或市净率的累计回报比率。
这说明在中国股票市场上，一般来说，估值低的公司要跑赢高估值高的公司这个原理存在，但具体实践操作而言，用市盈率估值要好于市净率估值。进一步说，基于毛利润的市盈率估值会更加有效一些。对于A股市场来说，通过毛利润构造的盈利变量和估值变量，投资者能够在A股市场上获得更显著的盈利溢价和价值溢价。
实际上，在美国股票市场显示出的盈利效应和价值效应在A股也是存在的，但是由于中国股票市场固有特点，在如何衡量公司的盈利和估值上与美国股票市场并不完全一致，因此在美国或者西方股票市场成立的结论，并不能够直接地不加改变地硬性应用到中国股票市场，而是应当根据中国股票市场特点相应调整，然后再来应用。
总结一下，如果想要在中国市场取得比较好投资成果，一个正确思路是：首先要理解好这些经典的投资学理论和模型，然后根据中国市场特点和规律加以调整，才能使这些理论模型更好的适用于中国的股票市场或者金融市场的投资实践活动。
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