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以下内容来自徐远的分享。
徐远介绍
徐远：北京大学金融学教授，美国杜克大学经济学博士。其研究领域：宏观经济、金融经济、经济政策、房地产、城市化......
本节思维框架
- 前言
- 泡沫的真相和严重程度
- 泡沫的形成原因
- 泡沫是怎么破灭的
- 去日本买房划算吗？
- 总结
前言
从今天开始，我们进入课程的最后一部分。在这一部分里，我用四讲的时间，给你介绍几个主要国际都市的房产情况，看看价格高低，以及投资机会。这四个城市分别是东京、纽约、首尔和香港。今天我们先来看看东京。
说起东京地产，“泡沫破灭”，“一蹶不振”，“丢失的20年”是经常用到的描述。国内讨论中，也经常有人认为我产一线城市的房价，已经接近东京1990年的水平，处于泡沫破灭的前夜。那么东京地产的真相到底是怎样的呢？
今天我们来回答四个问题：
第一、泡沫到底有多严重？
第二、泡沫的原因是什么？这样的原因我国有没有？
第三、东京地产泡沫破灭的原因是什么？
第四、泡沫破灭了，跌了很多了，今天的东京地产，有没有投资价值？
01 泡沫的真相和严重程度
我们先来回答第一个问题---泡沫的真相和严重程度。下图是东京1985年以来的地产价格指数。图上最高点在1900年左右，然后一路下行，到了2003年左右到达最低点，然后有涨有跌。从1990年到2003年，住宅地产跌了60%左右，商业地产跌了75%左右。所以说，东京地产经历了严重的泡沫，这是板上钉钉，没有争议。
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可是，其实东京地产还有很多故事，是泡沫两个字没有概括的。比如说，如果我们仔细看刚才这张图，其实里面还有很多信息，我们来说其中最重要的两条：
从2003年开始，泡沫已经过去了，房价已经上涨了
仔细看图，数据显示，从2003年开始，房价已经开始涨了。具体说，从2003年到2007年，房价平均涨了大约15%。然后金融危机爆发，房价回调。然后从2012到2017年，房价大约又涨了20%。
所以，泡沫从2003年已经结束了。2003年以后的日本房价，是和世界的房价一起涨跌的。
刚才说的这些涨幅度，都是东京的住宅价格。东京面积大约2200平方公里，和北京的六环里面积差不多，是很大的一个面积。
东京市23个行政区，面积大约是620平方公里，和北京5环内差不多，那么房价涨幅更大。
最繁华的核心6区，2012年以来涨了40%多，其他市区区域也涨了30%多。所以，泡沫早已经过去了，过去十几年了，东京的房价涨幅挺猛的。
商业地产比住宅地产贵很多，跌幅也大很多
刚才我们说的是第一条，泡沫从2003年开始，已经过去。这第二条，是关于商业地产，我们仔细看的话，商业地产的价格，比住宅贵很多。1990年的时候，商业地产价格指数比住宅贵了快要一倍。下跌的时候，商业地产的跌幅也大很多。
所以，要理解日本地产的泡沫，要重点理解为什么商业地产这么贵。这和东京泡沫的一个重要细节有关，就是当时东京的大量土地是集中在大企业、大财团手中的，买地都用来修建写字楼、购物中心。
而且买地的时候，利用了当时宽松的资金环境，借了很多低息贷款，买地力度非常大，这样就大幅推高了地价。等于泡沫破灭了，这些商业地产的价格，跌幅也更大。
02 泡沫的形成原因
刚才，我们说到了这个商业地产泡沫的严重程度，也就触及了日本地产泡沫的核心，现在我们就可以来回答这堂课的第二个问题，也就是泡沫的形成原因了。
关于这个泡沫的形成原因，你可以听说过很多版本，比如1985年的广场协定，强迫日元升值，再比如日本当时为了刺激经济，降低利率，进一步刺激了地产泡沫。
这些解释老师有道理，老师很重要，但是汇率升值和利率宽松，能解释那么率的房价上涨吗？我们之前的课程里讲过，从1946年到1990年，日本房价上涨了1000多倍，当时东京房价是纽约的8倍，这样的涨幅和价位，在主要国家当中不仅是绝不仅有的，你都看不见第二名，是怎么发生的？只用汇率升值和货币宽松就解释了吗？
我们过去十向年货币也在升值，利率水平也很低，为什么我国的房价只涨了十几倍，而日本的房价涨了1000多倍？只拿汇率和利率说事，显然不能解释这1000多倍的房价涨幅。这是因为，汇率和利率都是短期原因，真要说清楚，还要看长期原因。
要了解事情的真正真相，我们就要回到1980年代日本，看一下当时全球和亚洲的经济格局。
1980年代的日本，是亚洲唯一的工业化强国，而且已经是经济大国，当时日本早已是全球第二大经济体，技术实力和经济实力远超正在崛起的亚洲四小龙，而且四小龙体量太小，和日本不在一个数量级上，不对日本形成正在的竞争威胁。
当时中国虽然已经改革开放大概10年，但是还是很落后，也不对日本构成竞争。这样一看，整个亚洲市场都可能是日本的经济腹地，东京很可能就会变成亚洲的经济中心，日本的经济增长潜力，看起来只有天空才是极限。
此外还有一个因素，就是当时日本贸易是顺差的，美国贸易是逆差的，看起来美国的公司根本竞争不过日本。“日本可以说不”的口号，就是在这样的背景下提出来的。
从这个角度看，也就是东京有可能成为整个亚洲的经济中心，就像纽约是美国的经济中心，东京的遐想空间，可以说是无限的。这个原因，极大鼓舞了日本企业和居民的乐观情绪。日本的地产泡沫，就是在这样的乐观情绪下成长起来的。
至于后来的发展，是谁也没有想到的。特别是中国在1992年再次改动改革，经济快速企稳增长，迅速取代了日本在亚洲和世界经济中的位置，这一点是谁也没有想到的。相信即便是最伟大的预言家，也看不到这一点。
刚才说的是日本天量涨幅的长期原因，短期的原因有两个。
广场协议
第一个短期原因，就是刚才说的1985年的广场协议，迫使日元快速升值，日元总美元的汇率，从1985年的240元左右升值到1990的130元左右。升值差不多一倍。
日元升值的客观效果，是使得投资日本房产的短期收益大幅增加，大量的资金涌入日本买房。
当时房价是涨的，买个房子，不仅享受房子价值收益，还有享受日元上涨的收益。双重收益之下，买房的人都挣了好几倍了，你让没买的人怎么坐得住呢？
降息
第二个短期原因，是日本在1987年开始降息。降息的目的，是刺激经济，因为日元快速升值影响了出口，影响经济增长，降息不失为一个短期的对冲之策。
可是，降息虽然刺激了经济，也有很大的副作用，就是进一步刺激了房地产价格。因为资产便宜了，买房的人更积极了。几重因素下，日本的房子从1985年到1990年又增长了一倍。本来就贵得离谱，又涨1倍，才导致东京的房价是纽约8倍这样一个离谱的价格。
03 泡沫是怎么破灭的
我们刚才说的是泡沫的形成原因，包括长期原因和短期原因。那么泡沫是怎么破灭的？泡沫在1990年的破灭，是三个力量叠加作用的结果。
第一个原因，是日元已经大幅升值了一倍，升值的趋势已经结束了。因为日元升值而买房的动机已经减弱了。
第二个原因，被讨论得比较少，但是也非常重要。是1988年的时候，全球主要国家通过了巴塞尔协议，要增加银行的资本充足率，相当于是大幅收紧了日本银行的银根。这就大大限制了日本银行的腾挪的空间。
第三个原因，是更直接的原因。到了1990年的时候，日本的通货膨胀抬头，日本央行开始加息，加息对于借钱买房的人来说，是一个巨大的负担，因为每月的支出都在增加，这个是非常直接的支付压力。
这样，在央行加息、日元升值结束、银行业监管这三柄利剑的合力下，已经吹得很高的日本地产泡沫，终于破灭，同时破灭的，还有日本的股市泡沫。
刚才我们梳理了日本泡沫的前前后后，加深了对这个泡沫的理解。日本泡沫的兴起，既有汇率升值，货币宽松的短期原因，也有日本经济长期增长、日本企业竞争力强、日本整个国民情绪很乐观的长期原因。日本泡沫1990的破灭，则是加息、升值结束，银行业监管三柄利剑的合力刺穿的结果。
那么，日本的经验对我们有什么启示？真的很多。想研究中国经济发展脉络的同学，真的要仔细看一下日本的脉络。这里，我们就说一条，目前我国市场情绪低落，房产调控很严厉，和日本1980年代的情况正好相反。加上现在房价只相当于东京90年房价的1/16，根本谈不上泡沫的。
04 去日本买房划算吗？
刚才我们回答了三个重要的问题，泡沫的真相、泡沫的成因，泡沫如何破灭。现在我们来回答最后一个问题，也是最重要，大家最关心的问题，就是去日本买房划算吗？
我们来区分两种情况，一种是居住，一种是投资。如果是居住，我觉得就要根据实际需要看，真的要去日本定居，那就买。而且日本除了东京，房子真的不贵，生活质量也不错。如果是投资，我们就来看看日本的房产有没有投资价值？我们来分两步说清楚。
日本大多数城市，是没有什么投资价值的
首先，绝大多数日本城市，是没什么投资价值的。为什么？因为日本总人口在减少中，很多地方的人口都在减少，未来还会进一步减少。已经出现了房子比人多的局面。
根据2013年的数字，日本有6100万栋住宅，但只有5200万户家庭，房子总数比家庭数从了将近20%。这种情况下，总体上房子比人多，房价是不会涨的，现实当中，即便很大的城市也不会涨。
金融危机以来，日本的房价虽然反弹，但主要是东京的房价在反弹。天阪、名古屋是日本第二、第三大城郭，房价也基本没涨。所以，投资日本房产，就看东京就行了。
看东京的话，其实房价也是很贵的。中心区的均价，换成人民币在6万多一平米。但是这是均价，中高端的住宅，比较新的公寓，均价在15-30万一平米。豪宅更贵，而且供不应求，往往是开盘就抢光。所以，东京城中心的房子并不便宜。只有偏远的地方房子才便宜。
投资回报率
那么东京房产的投资回报率有多高呢？我们来看一下这几年的数据。东京住房的租金收益率大约5%，比北京上海都要高很多，可是每年要交1.7%的房产税，还要交保险费，修缮费，剩下也就3%左右。还不如我国购买理财产品的收入高。
此外，购买过程中，还要交相当房价4.5%的中介费、律师费、消费税等等，如果有投资收入，还要交30%的资本所得税，如果汇出境外，还要再交20%。
所以，里里外外看，在东京买房投资，除非房价暴涨，实际回报是很低的。而且日本的发展潜力，显然不如国内，房价的增长潜力，也显然不如中国。东京买房投资，显然不如在国内一线城市买房投资。
总结
今天的内容比较多，因为东京地产的事情，涉及的因素比较多。总结一下，我们今天回答了四个问题，概括成四个要点：
第一、东京1990年的房价，确实很贵。泡沫破灭以后，房价确实跌了很多，商业地产跌了75%，住宅也跌了60%；
第二、从2003年开始，东京房价已经触底反弹。最近几年，东京核心区的房价涨了40%左右，泡沫早已经是过去的事情。
第三、东京地产的形成，既有长期原因，也有短期原因。长期原因包括日本经济的长期增长、很强的竞争力、日本国民的乐观情绪，短期原因包括汇率升值、货币宽松。日本泡沫的破灭，是汇率、利率、银行监管的综合结果。
第四、日本人口问题在减少，房子比人多，东京以外地区的房价基本不涨。考虑到持有成本和各种税费，东京房产的投资回报率并不高。
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