每一个预测都不容易
每一个成功都是你应得的
问：现在看价格很高的股票是否还可以继续买入？如何对待公司管理层因为个人道德品行问题，对公司产生的负面影响后其股票是否依然值得持有？。
李录：一般来说有一类问题，就是你干脆告诉我怎么赚钱，买哪只股票，以什么价格买入，这类问题我不太回答。但是这些问题，我们可以去做一个一般性的、抽象性的概括。
一个股票的贵贱在很大意义上要看你对公司未来增长情况的判断，然后在预测未来基础上形成公司大体的价值范围。如果你的价格和它的价值范围大抵相合，最好又给你一定的安全边际，这个时候它就是一个比较好的投资。
一般性的理解的框架就是这个样子，但是具体到每一个公司的看法，每个人都不一样，所以每个人下的结论、得到的结果也不太一样，这个事情就必须每个人自己决定。你将来做了正确的决定，那是你应得的收入，你犯了错误，也是应得的失误，别人没有办法替你做。
管理层丑闻对一家公司持股的影响，需要研究的是这些丑闻在多大程度上会影响对这家企业长期竞争态势
另外你刚才也谈到了有一些公司会有各种各样的丑闻，无论是创始人，还是主要管理层，包括公司本身也会有一些丑闻，这些丑闻你就要具体地分析，在多大程度上会影响到这家公司的长期竞争态势。
比如说对于一些消费品行业的企业，公司的形象在很大意义上直接影响到一般消费者对它产品的接受程度，如果一般的消费者对它接受的程度变得非常差，当然就会影响到它的市场。
也有些可能未必是这个样子，所以每种情况也都是不一样的，还是要把所有可能发生的情况结合在一起，都放到一个框架里面理解。整个公司未来5年、10年甚至更长时间，公司的增长情况、竞争的状态、外界的压力等等，把这些综合起来形成一个大体的价值范围，和它的价格比较。
所以思维框架是比较直接的，也是很简单的，但是真正做每一个具体的预测，都不是很容易，所以最终当你成功的时候，别人当然会觉得你是应得的。
如果你做不出这种判断，那你也不应该去从事这件事情，我只能够这样大体地回答你，很抱歉。
卖出的三种基本情况
问：如果很好的生意模式以及优秀的公司不再便宜，比如预期未来有10%到20%的增长，但是估值达到了40倍甚至60倍以上，应该如何应对？
如果正在持有的话，是否应该卖出？在没有资本利得税的中国市场，您在什么价格下可能会卖出一家优秀的公司？
李录：这确实是每一个投资人在不同时候都要面对的一个问题。我一般在三种情况下会考虑卖出，第一种情况就是如果意识到犯了错误的话，我基本上会立即卖出。
第二种情况就是当我遇到了一个更好的标的的时候，风险（risk）和回报（return）综合在一起思考，我也会去选择更好的机会成本。
第三种就变成了你刚才提的问题，当这个价格已经变得非常极端的时候，也就是说它的价值和价格已经脱离得很厉害，这个时候你的机会成本其实变成了现金，如果你考虑所有的问题，都用机会成本的方式来考虑，很多问题就变得相对来说简单一些。
但是这个判断其实不会那么简单，每个人的情况，和他能够看到的机会成本都不一样。
一般来说我在买入的时候对价格和价值之间的关系比较苛刻，所以一般会要求一个比较高的安全边际，也就是说我希望以对于价值来说有一个比较大的折让的价格买入。这样的话，如果我是错误的，至少不会亏钱，如果是正确的话，收益会更多一些。
但是当你持有了一段时间之后，一般来说人在持有一间公司之后，当你用所有者的心态去了解公司的时候，你会发现你对这间公司的感觉会产生一些变化，通常要不然会感觉越来越好，要不然就越来越坏，常常是这样。
当你对这间公司的了解、对未来预测的能力也开始发生一些变化了，这个时候你对价值和价格之间折让的要求就开始变得不那么强烈了。如果价格还在价值大概的区间范围之内，通常你还是愿意做一个拥有者，因为你能够比较有把握地去预测未来比较长的时间。
在美国我们还有资本利得税的原因，相当于是政府给你一个无偿的贷款，这就给了你一些杠杆，所以你对于回报的要求也会降低一些。
中国没有这个东西，但是我们的基本思考还是一样的，所以确确实实在买入之后相当长的时间，如果你对未来预期比较有把握，你对价格的接受程度要比以前高一些。
即使这个样子，当价格高到了一定程度之后，现金就变成了一个非常好的机会成本，尤其是你有其他机会的时候，在风险和机会全部考核之后，有比这更好的机会，还是会做出转换（switch）的选择。
但是这确实是一门艺术，不是说我们到了什么数字就必须不行了，比如说超过了一个很大的数字之后，你其实也不用多想，确实是不行了，但是在某些范围之内的决策确实相对困难一些。
市场短期是投票机
长期是称重机
问：目前较低的利率环境，以及央行不断印钱，使得大量优秀的公司不再具备安全边际，过去几年低估值的策略好像也正在失效。想请教李录先生，如何在这种环境下实施比较好的安全边际的投资？应该整体放松对估值的要求吗？
李录：这里面其实谈了两个问题，第一个问题是说，在现在的利率环境之下，我们怎么去考虑贴现（discount）？我们应该用什么样的利率去做估值的根据？第二个问题，低估值的一些股票可能在某一段时间之内表现不如其他，这个情况我们怎么看？
第一个问题，我们确确实实看到了最近这一段时间的利率，进入了一种历史上从来没有的状态，零利率，几乎是负利率。
但这种情况对应的是一个极端困难的经济状况。所以不应该把它想象成常态，尤其是负利率，如果是常态，那么可能我们过去几千年的商业积累就都没有了，未来肯定不是这样的。
这些非常态的货币手段，对应的是非常态的经济困难性案例，所以对应未来的环境不是非常乐观的环境，而是比较困难的环境。在这种情况下，把贴现率（discount rate）用起来，用得比较低，恰恰是对未来做出了比较错误的判断。
这种情况对应的未来的经济环境只能是更加艰险，而不是更加乐观。所以我觉得你肯定会做一定调节，但是不会做很大的调节。在某种意义上这样的利率环境让你对未来的经济预测变得更加严峻，所以你需要的安全边际要更高一些。
因为这样的利率环境，尤其现在这样的政策是有可能会变的，或者是通货膨胀，或者是经济大规模滑坡，或者是货币本身的价值、汇率的价值会发生很大的变化等等，很多负面的效果可能要通过很长的时间才能够反映出来。
天下是没有免费午餐的。所以在估值上要给自己留下更多的安全边际，而不是更少的边际，因为利率是0，那么我们用1、2来做贴现率，四五十倍的市盈率（PE）一下子都变得非常便宜，这个想法可能对未来过于乐观，这是第一个问题。
第二个问题是说，大家可能最近一段时间，不管这个时间是多长，估值的表现情况不是很好。这个情况在历史上的股票市场经常发生。但由此去判断价值投资的策略，用安全边际相对比较高的方式去估值和投资，这种方式是不对的，这恰恰说明你对价值投资的理解可能根本上是错误的。
其实在这个市场里，我从事这个行业二十六七年，我看到的真正的价值投资人从来都是一个小众的群体，但是今天市场里，至少在中国的市场里，我发现越来越多的人愿意去把自己称为价值投资者，突然之间价值投资变成了一个显学，大家都愿意去戴着这么一顶帽子。但是实际上刚才这种思考方式本身是有违价值投资的基本想法的。
在短期，市场永远都是一个投票机，这个投票机真正的价值投资人不是特别关心，因为公司的长期价值是由它长期的盈利水平、增长情况来决定的。短期是一个投票机，长期的话就是一个称重机。
所以短期在这个市场怎么去估值，其实对价值投资人影响不大。对他们来说，短期更多的是机会，如果你特别看重短期的表现，那显然你就不是一个价值投资者。所以作为一个价值投资人，市场的存在是为你服务的，而不是指导你什么样才是正确的。
一般来说，作为一个理性的购买者，我们了解到一个很好的东西，我们自己吹捧一下（笑），比如说我们出版了这本书，如果说这本书对你有价值的话，它本来是128块钱，变成188块钱了，我可能就觉得还不如去网上找找看。
但是如果变成64块钱了，突然砍了一半，我不仅可以自己购买，还可以多买几本送给没有这本书的朋友，这是我们正常的选择。
可是在股票市场上就很奇怪，如果128块钱的这本书突然变成188块钱了，很多人就会觉得这本书看涨了，这本书肯定太棒了，我一定要去买。如果变成64块钱了，他就觉得这个书肯定不会太好，他就不买了。
这些人的做法说明他对这本书的价值不太了解，他对价值的判断就是别人的判断。别人是谁？其实也都是在短期里面互相猜测的这些人，这些人加在一起是不可能对这本书有比较深的理解的。所以当你真正理解价值的时候，价格便宜的时候你应该很高兴，贵的时候你反而比较担心才对，
但是这样的想法多多少少有点反人性，所以价值投资人确实在市场里是小众。
公司长期的发展最重要的是竞争态势
问：关于选股，现在一般有两种，自上而下的和自下而上的。自上而下的话就是我们先选行业，选那种成长空间大、发展特别好的行业，从这个行业里面选好的股票。另外一种就是自下而上的，就是说行业有很大的不确定性，但是这家公司在这个行业里面做得特别好，发展特别稳定。这两种选股方式，李录先生有什么偏好和体会？
李录：无论你是从上过来、从下过来、从左还是从右过来，最终投资的是一间具体的公司，所以从什么地方开始不重要，你的核心的考量很重要，你投资的是一间公司，这间公司必然是在某一个行业里面，它必然要和它的同行进行竞争。
这间公司本身有它的优势，也有它的问题，它从事的行业也有它的优势，也有它的问题。最终所有的理解和分析的落脚点都要在这间公司本身未来的发展情况之上。
一个公司长期的发展情况，最重要的因素就是它的竞争态势、竞争机制，如果这个公司盈利水平非常高，而且增长的前景也很好，那么必然会引起越来越多的竞争者跟你分一分、斗一斗。
如果这个公司很差劲，不要别人来，它自己也不愿意在这个行业里继续做下去，你可能也就没兴趣了。
当你有兴趣去研究的时候，你会发现很多其他的竞争者也是一样的，所以最终你的分析要落脚在公司长期的竞争优势上。
比如在10年左右的时间里面，以及10年之后它的竞争状态是什么样的？是不是仍然处在一个优势的情况？它对于投入的资本是不是仍然能够有比较高的回报？这个回报能不能够保证？而且它是不是还能够不断地拓展、不断地增长？
最终总是要回到同一个问题，无论你从左从右都是一样的。我不知道这样回答能不能够去解释你的问题。
能力圈越独特
抓到的机会就越多
问：您读的书的数量非常多，对于一般人来讲，他可能也读不了这么多书，那么还能走价值投资的道路吗？
李录：读书的多少和你投资的结果其实没有那么强的正向相关，因为书里讨论了很多问题，不光是投资的问题，所以最后提供的书单实际上有一些是针对读者在投资之外的兴趣的。因为我个人的兴趣比较广泛，不光是投资，我读这些书也不一定是为了投资，所以你先别害怕。
我是不是可以这样理解，你隐含了一个问题，就是读什么书对投资更有好处？如果说有一个东西对投资结果比较有正向相关的话，就是读的公司年报的多少，可能确实和投资的知识有很多的正向关系。
实际上你了解的企业越多，你了解的企业的历史越多，了解的行业越多，对它们的分析越深刻，尤其是你用正确的方式，真的从拥有者的角度来思考企业的话，这方面的阅读其实和你将来在投资上的判断力、对机会的敏感性、把握性会有很多正向的关系。如果你用错误的方式，比如研究的都是k线，研究再多其实也没什么用。
你不用担心，我在书单里推荐了一些书，我个人读的可能也相对多一些，是我个人的兴趣，不见得和投资有那么强的正向关系。但是如果你学习知识的方式是比较诚实的方式，用的是科学的方法，那么一般来说会呈现一个积累和增长的态势。当然你进入到这样一个态势之后，你的判断力，你对于机会的把握确实是会越来越好。
然后你会发现可能看起来不相干的一些知识，最终也会帮助你去做一些决定，因为从个人角度讲，我投资最成功的几个案例里面，知识的来源其实还真的不是年报，而是一些其他方面的知识，让我对一些其他的问题做出比较不同于市场的判断，有一些真正的、独特的洞见。
但是知识互相之间怎么联系，其实你事先是不知道的，所以我觉得人要对自己诚实，要按照自己的兴趣去做。因为每个人的能力圈必然是不一样的，每个人的兴趣也不一样，要比较诚实地按照自己的兴趣往前走。
一个人走多远，开始的时候和很多东西都相关，时间足够长了以后，其实和你个人的兴趣是最正相关的。你的驱动力，你对某件事情的强烈兴趣，会让你在已经取得了很多成功，不再去考虑金钱的时候，仍然有很强的动力走下去，这样才能够走得比较远。
所以还是要有科学的方法，比较诚实地对待自己，没有必要去担心。 如果你喜欢去读年报，其实这已经足够了。
永远记住你将来自己发展出的能力圈，和你最好的朋友都是不一样的，和其他所有人也都不一样。而且你的能力圈越独特，你抓到的机会也越多，在其他的人形成共识的时候，你会有非常独特的不同看法。当这种不同的看法表现出独特的商业机会的时候，恰恰是你真正出彩的时候。
预测未来最核心的问题是理解竞争态势
问：基于一个长期的价值的维度，在相信中国会赢，相信中国有未来的情况下，我们怎么看未来10年中国最好的三个行业？
李录：这个问题非常好，可能这个问题我要向在座各位请教，因为你们这些年一直深耕于国内的经济。
这确实不是一个很容易的问题。我们可以简单地看到哪一些行业会有比较长的发展。滚雪球需要长长的坡和厚厚的雪。我们可以看到一些行业确实坡比较长，但是你投的雪道是不是非常厚？这个就要看它本身竞争的格局，有一些行业的竞争格局使得门槛比较低，进入也会比较容易。
虽然它可能坡很长，但是玩家（player）也很多，互相之间的变化也很多。在这种情况下，它就未必是一个非常好的投资标的。
有一些行业可能未必有很长的增长。但是相对来说预测性很强，尤其是整个行业在向它头部的企业迅速集中，那么这些企业在相当长的时间里面表现仍然会非常好。所以作为一个投资人来说，因为你最终投资的是一个企业，你去研究行业，也要落实到一个企业。
所以无论你是从上面还是从下面，从左边还是右边，最终你要落实到各个投资的标的，你要投资到具体的一个企业。
这个企业在未来10年里面表现如何，当然跟行业有关系，但是更多的是跟同行之间的竞争的机制有关，这两者都要去思考。
比如说我们在未来的时间里，中国已经开始转型，从外向型经济越来越变成以内生需求为主，内外互相结合为辅，这样两套循环机制。国内的内需循环，还有国内和国际的循环，两者同时并重，同时转型会更倾向于中国的内需市场成为中国未来经济增长最主要的动力。
在这种情况下，我们内需相对于发达国家欠缺的地方，肯定就是我们长期增长比较确定的方向，因为人本性上都差不多，别的地方需要的，中国人也需要，只是我们因为经济水平可能还没有达到（相同的水准）。
所以这些行业显然都会有更长的坡，但是这些行业是不是会产生一流的投资机会，很大意义上取决于这个行业里面的竞争格局、竞争态势、竞争壁垒等等共同的因素。
我们过去这些年，互联网技术出现以后，就出现了一种新的竞争格局，那就是网络效应（network effect）。网络效应经常让那些先发者（first mover）具备很多后人不太可复制的竞争的壁垒和优势，也形成了一些垄断。
现在在全世界范围内都在讨论，政府应不应该主动去把这些垄断打破，用什么方式打破。但是在没有打破之前，这种自然垄断的形态，确实使得互联网，尤其是消费互联网行业的先发者有很多的优势，但是也并不是所有的先发者都维持了一种优势。
我们也看到互联网本身的变化，最早的玩家并不都留下来了，所以哪怕是一个非常清晰的、很长的赛道，先发的、已经具备网络优势的企业，其实也未必一定会走到最后，所以最终所有的分析还是要回到每一个具体的公司，它所处的行业和行业内的竞争者，以及行业外新进入的竞争者之间形成的竞争机制。
对于未来预测最核心的问题是竞争态势，理解了这一点，基本上就能够理解其他相关的问题。很抱歉，我并没有直接针对你的问题告诉你哪一个行业是最好的，其实我个人对于行业也看重，但是没有那么看重，因为我觉得所有的行业其实都会出现很优秀的投资标的，只要这个行业在相当长的时间之内都存在，就会出现很多。
哪怕这个行业本身的增长性不足，但是会在一定的速度上维持增长，因为我们离不开它，但是这个行业间的竞争格局已经形成了高度的整合，而且进一步地在同步整合，那么这些企业也会成为很优秀的投资标的。
也是这个原因，我并不仅仅去寻找一些高速成长的行业，也关注其他行业，但是在高速成长的环境里面，容易产生优秀的企业。在高速成长的环境里，对于某些企业来说，有这样的机制可以让它形成可持续的竞争优势。
价值投资是一种思维方式和行为准则
第二个问题，价值投资本身并不一定要去投资某种具体行业，比如消费或者金融或者科技，没有这样的区分。价值投资是一种思维方式，是一套行为准则，是一套预测的方法，和投资什么样的行业是没有关系的，在各个行业都可以。
不同的人对于不同行业、不同公司的预测能力不同，所以不同的价值投资者投资的重点也不同。有人提出这个问题，我猜想可能的原因，是价值投资者里最出名的巴菲特先生，本身对于科技股没有那么大兴趣。
科技本身在不同的时候，在不同的行业里面会产生非常不同的状况。按照我的理解，其实所有现代经济的行业都是现代科技的结果。现在讲的科技股是指最新的科技，其实原来的所谓传统行业，在历史上的某一个阶段，都是那个时代的科技股，是那个时代最新的科技。
科技本身是一个不断发展的过程，实际上整个现代经济都是现代科技缔造的。纺织业是最早的科技股，今天我们看到纺织业实际上变成了传统行业，但是在200多年前，它是当时真正引爆第一次工业革命的现代科技。
现代科技有很多不同的方向，比如我们刚才谈到的消费互联网。消费互联网其实有很强的网络效应，形成了很强的自然垄断的趋势。
我们都知道自然垄断确实会产生非常高的利润率，而且有很强的护城河，消费互联网方兴未艾，又有很强的增长性，在这个领域内出现了很多非常优秀的公司。这些公司如果你能够以比较便宜的价格买入，长期持有，当然也是一个非常好的标的，但是也不是唯一的，其他的行业也有（很好的标的）。
所以回过头来，我们还是要对每一个行业具体的公司作具体分析。即使在科技领域，比如说光伏领域，也是今天所谓的新科技，在这个领域还没有出现具有长期竞争力、高投入、高利润、高增长的公司，将来可能会有，但是到目前为止还没有。
比如计算机领域在当时也是高科技，但是那个时候出现的所有的计算机公司都不太成功，没有出现真正第一流的企业，反而计算机的零件公司非常成功。软件方面是微软，硬件方面是英特尔，这两家公司就成了整个计算机，或者是个人电脑行业里最大的赢家。
所以今天的分享如果有一个观点我们可以统一的话，就是每一家公司，具体的问题都要具体的分析，分析的核心是找到这家公司长期的竞争优势，对它的长期竞争格局进行非常深入的了解，获得实实在在的洞见。
只有在这种情况下，才能够保障无论在高科技行业还是在传统行业，还是在未来科技行业，都能够找到常胜的投资方法，不知道这样解释能不能够跟大家说明白。
非常感谢今天有这个机会可以跟大家交流。
围炉书会现场嘉宾精彩观点
在这次分享会之前，聪明投资者曾特邀中信大方创始人施宏俊、六禾投资创始人夏晓辉、重阳投资合伙人舒泰峰、东方红基金经理韩冬等几位嘉宾围炉共话，并通过中信书院线上直播交流。
几位嘉宾就李录新书畅所欲言，谈到各自对于价值投资的理解，对话环节，还探讨了价值投资的理念、如何避免价值陷阱，如何看待风险，以下是他们的精彩观点：
夏晓辉：
1，在大多数条件下，我们应该撇开对意识形态的讨论，就从市场经济和技术进步的角度来看中国经济的增长。
2，全球经济在目前的高杠杆、低利率、低增长率，包括人口老龄化导致的人口增长的下降，以及一些大国之间有可能产生的摩擦，从这5个方面来看，全球经济的未来是非常让人担心的。
3，价值投资最难的其实是实践，投资者能否做到真正的知行合一，这个是非常困难的。我觉得大多数人投资做不好的原因不是因为你不知道价值投资的精髓，而是因为你没有做到。
4，投资大师的诞生跟他脚下的这块土地是相关的，如果你对你脚下的这块土地没有信仰，那就没办法诞生投资大师。
5，全球经济可能真的是面临困境了，大家都很期待怎么样才能够把全球的经济从泥潭里带出去。可能所有的人都会想到技术进步。
6，但是技术进步在投资上有时候很难去把握，因为技术的变化很快，很多，有时候很难把握，所以从这个角度来讲，它的反脆弱性不够。
但技术进步在有一个方向可能反脆弱性强一点，那就是在医疗健康领域的技术进步。因为医疗健康应该是所有的行业里面，除了金融以外的，唯一受管制的行业，所以这个领域技术进步的可积累性更强的。
7，芒格原来讲过一句话，“你如果长期去持有一个公司，你的收益率就是它的长期ROE，两者是相差不了多少的。不管你当时买的价格是高一点还是低一点，只要你持有的时间足够长，你获得的收益跟公司的长期ROE就是一样的。”所以我们讲价值投资，应该说它是创造价值的能力。
8，我经常觉得风险就好像一个不速之客，你不知道他什么时候会来，但是你需要把客房一直准备在那。不能说他到楼下了，已经按门铃了，楼下保安说风险已经到了，你来接一下，那个时候就会很尴尬。
9，有时候“风险”到了家里，他不是住几天，他是住几个月都不走，你天天觉得他应该早点走，但他就一直在那，你自己会觉得很尴尬很难受。
10，所以不知道风险什么时候会来，但是你最好时时刻刻都有一间客房给他准备着，风险来了，那就住下吧，有个房间是特别为你准备的。
舒泰峰：
1，做投资离不开文明、离不开现代化，在中国做投资更离不开中国，换句话说，离开了文明、现代化和中国，在中国做价值投资就成了无源之水无本之木。
2，李先生在书中我觉得讲的很好，他说价值投资是一种正道，什么是正道？正道就是可持续的东西。什么东西可持续？可持续的东西具有一个共同的特点，就是你得到的东西在所有其他人看来，都是你应得的东西，这就可持续了。
3，芒格和巴菲特都是抱着找配偶一样的心态在找股票的，巴菲特说过，“你买一家的股票，就要与这个股票结婚，而不是一夜情，随便找个人派对，厌烦了就换新的。”
你在寻找一只好股票，可能好股票也在寻找它的好主人，这个主人不仅才华出众，而且拥有正确的价值观。德不配位必遭其殃，德不配财也是如此。我们看到很多的财富悲剧很多是因为这个原因。
4，价值投资之所以是一条能够持续的正道，正是因为它能够实现参与方之间的多赢，这也是书中所讲到的——因为它告诉你投资股票，其实是在投资公司的所有权。
一方面，价值投资通过投资行为帮助了好企业，进而帮助了经济发展，另一方面也帮助了自己从中获益。这样一个过程才是一个多方共赢的过程。
5，所谓“仁者爱人”，“仁”的精神要求我们关爱身边的人以及事物。看芒格、巴菲特的为人处世，我理解价值投资的精神内核就是一个将“仁”的精神由己及人，又由人及物的一个过程，这个物就是你所投资的标的。
6，为什么大家都不愿意慢慢变富，大家心态都比较着急，尤其中国处于转型期，心态更着急，所以归根到底，就难在心性的把握上，一个是过于急躁，另外，很难保持客观，因为保持客观和理性也是价值投资很需要的一个品质。
7，我想起我们董事长裘国根先生有一句话很精彩，他说，做价值投资，要避免2个倾向，一个是为了尊严而固执己见，另外一个是因为耳根子比较软，轻易放弃了自己的真知灼见。
8，周期是非对称的，收益是非对称的，周期难就难在它是非对称的，你很难去抓住它非对称的那个点。但是当在极端的时候，你还是会发现它是有周期循环的。
9，当贪婪到极点的时候，悲观到极点的时候，你还是相对比较容易判断的，就可以做一些相应的投资动作。
10，我不是挑很难的去打，而是等敌人露出破绽。结合投资标的，就是等它有估值空间，有些特别的事件冲击导致它的价格很低的时候，你在这个时候去买把握性就相对比较大。
韩冬：
1，为什么我们选择了价值投资这条路，为什么它在投资中是有效的。价值投资所利用价格规律是什么呢？是均值回归。
2，在这个市场上，对于一个公司实际价值的判断，什么样的人能够判断的更准确呢？我觉得不是一个聪明人就会比一个脑子笨一点的人对公司的价值判断更加准确。而是投入精力更多，研究更深入的人，比一个研究时间短，经验不足的人看得更准。这一定是一个勤能补拙的事情。
3，价值投资的壁垒是什么？我觉得有个蛮大的门槛，就是价值投资本身是有点反人性的。
4，价值投资从人性上讲是一种延迟满足。我们现在教育小孩，会训练他怎么延迟满足，今天能吃一颗糖，如果能等到明天，就给你吃两颗糖，小孩子往往做不到，这说明这件事本身是反人性的。
5，你不知道它什么时候会涨，但是你判断它早晚会涨。前一件事情是非常不确定的，没有人能预测，但它早晚会向均值回归这件事情可能就是一个大概率事件，是早晚会发生的，所以需要靠长期持有来兑现这件事情。
6，如果内生有增长的公司，时间是你的朋友，如果内生没有增长，它没有价值创造的能力，那时间是你的敌人，你等的时间越长，一旦不兑现，可能就构成价值陷阱。
7，投资的目标是“便宜买好货”，但仅仅“便宜”不是买的理由，一定要先是“好货”，“便宜”是一个锦上添花的事情
8，世界是概率的，一件事的走向不是100%确定的，比如最后的结果会落在60分到100分之间。但如果投资人能够给出它的概率分布，对于投资而言就不是风险。
9，最怕的是，我们对他60分到100分的判断是错的，它实际上是分布在0~100分之间，我们预计的概率分布是错的。这个叫做不确定性。就是我们本身的能力有瑕疵，我们去量世界的尺用错了。
10，在投资中，这些风险和不确定性，都是我们天天要面对、天天要克服的，在投资中是用坚守能力圈和安全边际来应对的。
以下是当天围炉书会的对话内容：
知识会给个人创造价值
六里：首先请施老师给我们介绍一下这本书出版前后的一些细节，或者一些可以给大家分享的小故事。
施宏俊：这本书印象里是做的比较久，今年又因为疫情的原因推迟了出版，李录拿到书以后给我打了一个电话，他第一句话就说，“我觉得我这本书应该跟《穷查理宝典》差不多”。
我就问他是什么意思，他说其实没必要那么着急，觉得这本书应该是能够留得下来的，大家可以慢慢读。
我想，他的一个意思可能是安慰我不要急，因为疫情原因现在这个书虽然出了，但是推广销售（会受一定影响）。
但是，我想另外一点其实他还是很自信的，觉得这本书能够留下来，不是出完之后就一时（畅销），因为他也知道我们中信出版社很喜欢做畅销书，但也有些书做了以后可能就消失了，他可能觉得他这本书应该跟《穷查理宝典》差不多，是能够让人不断去读的。
我想李录肯定不是一个学者，这本书更多的是把他自身的理解表达出来，这也是跟我原来做的很多书很不一样的地方。
另外，这本书跟《穷查理宝典》有相似之处，（因为）查理·芒格也不是将自我定位为一个学者，觉得要把一个学术体系给讲出来，芒格其实一直在强调，哪些东西是work的，哪些需要回避，他认为知识是拿来用的，从这一点来说，他们强调的都是一样的。
从查理·芒格到李录，他们都认为知识会给个人创造价值，这个价值在投资里面就体现为我赚到的，所以我要不断对自身所谓的思维框架做优化，真正能够在书里边能有黄金出来，而不是说用信息差的办法来做投资。
拉长时间看
选择会越来越少
六里：在座的几位在自己过往的投资当中，是不是遇到价值陷阱？ 或者说觉得有什么好的办法可以去避免它？
夏晓辉：以前我们看过上海的一家公司叫百联股份，也是一个百货公司，在很多黄金地段的物业也非常多，所以你去算它的隐含价值是非常高的。其实上海有非常多的公司都是有着类似的情况，特别是一些园区开发的公司，它自由的物业这些价值都很高，但是，你发现你投了以后是很纠结的。
那怎么考虑这个问题？因为我们在过去这么多年的投资中，其实也犯过很多错误，我这些年下来也有一个思考，刚才讲的价值投资4个概念，能够符合这些条件的公司是很多的，但是最后用一种方式才能缩小你的选择区间，找到真正能够带来好的回报的公司？确实就是刚才韩冬讲到的长期主义。
可能你发现abcd都可以，但是如果你把时间拉长，你的选择就会越来越少，总是会有一个时间维度让你发现你的选择其实是非常少的，这是很重要的一点。
还有一个，我一直觉得价值投资的入口，芒格原来讲过一句话，“你如果长期去持有一个公司，你的收益率就是它的长期ROE，两者是相差不了多少的。不管你当时买的价格是高一点还是低一点，只要你持有的时间足够长，你获得的收益跟公司的长期ROE就是一样的。 ”
所以我们讲价值投资，应该说它是创造价值的能力，我们如果把企业当成一个黑匣子，我不知道它怎么创造价值的，但我知道一块资本进去，它能出来多少收益，它的资本回报率是非常清楚的，只是说我们不知道它能持续多长。
所以如果你能够以一个长期ROE水平作为一个入口，可以剔掉很多公司，因为，如果你觉得这个可以长期，最终你获得的收益就是这个。
便宜不是买的理由
便宜是锦上添花
韩冬：确实存在这个问题，我们拿的很多股票，可能时间很长，最长的可能超过5-10年这样的量级。但确实，如果刨开它涨得最凶的一两个月，可能我们拿股票的收益率就很平庸。
所以确实是，你不知道它什么时候会涨，但是你判断它早晚会涨。前一件事情是非常不确定的，没有人能预测，但它早晚会向均值回归这件事情可能就是一个大概率事件，是早晚会发生的，所以需要靠长期持有来兑现这件事情。
就像刚才说的，关于深度价值，我们也踩过很多类似的坑，看上去很便宜，结果最后发现根本就没有收益。
我们后来是这么考虑这个问题的，如果一个公司低估，觉得它有一倍的空间，比如它现在50亿市值，你认为应该值100亿的市值，如果它在一年内兑现，你的收益率是100%，但如果它在3年内兑现，你的收益率是20%多，如果10年才兑现，那你的收益率是很平庸的。
所以还是需要看他的内生有没有增长，如果内生有增长的公司，时间是你的朋友，如果内生没有增长，它没有价值创造的能力，那时间是你的敌人，你等的时间越长，一旦不兑现，可能就构成价值陷阱。
所以我们的思考是，投资的目标是“便宜买好货”，但仅仅“便宜”不是买的理由，一定要先是“好货”，“便宜”是一个锦上添花的事情，我们越来越倾向于这样的角度。
施宏俊：去年股东大会之后，对查理芒格先生有一个采访，李录也在一起，我现在印象最深刻的还不是这些具体的问题，而是他谈了很多跟中国相关的东西，他对中国特别看好，他觉得未来的市场应该是在中国。
另外一个，他还是讲到了中国的传统，他觉得他在中国比在美国还受欢迎，觉得中国人的很多思维方式跟他好像有某种契合。因为我们去采访的也是几个年轻人，他觉得中国的年轻人，他也提到了印度的年轻人，对他更有一种亲和力，更能成为他的粉丝，所以这一点他提到了。
另外还有一点我印象也很深刻，价值投资者他们在品性上或者在为人上，往往会很乐观的看一些东西，尤其在大方向上看对，无论是对公司还是对人，他都会用一种很宽容的态度来看。
因为他有一张报纸，有个供应商，我估计应该是跟纸张相关的，因为原材料涨价以后，他觉得因为他们几十年的关系了，他觉得应该涨，因为在报纸最难的时候，供应商对他支持很大，所以他觉得这个关系很重要。他也讲到了东方的思维，那个供应商的老板应该是日本人。
所以像芒格这样的人，他在个人品行上对人很宽容。另外，一旦看好某件事情，他还是看大的方向，包括他对李录、王传福，能够看得出来，他能看到大的方向，你的整个大方向我是不是认同的？如果认同，肯定是一个是鼓励你，另外一个是特别会看好你。
基本面被破坏
该纠错就要纠错
六里：舒老师也看了很多书，关于价值投资、社科、文史哲各类的，在我们刚才讨论的价值投资的几个基本框架和概念之外，你觉得还有什么特别需要重视的？
舒泰峰：我补充一下，李录书里面也讲，价值投资好像看起来是个正道，但是走的人却很少，他统计有数字，5%的人会真正选择价值投资。
一个原因可能就是，它看起来比较正道，但是它比较慢，所以巴菲特讲的，为什么大家都不愿意慢慢变富，大家心态都比较着急，尤其中国处于转型期，心态更着急，所以归根到底，就难在心性的把握上，一个是过于急躁，另外，很难保持客观，因为保持客观和理性也是价值投资很需要的一个品质。
这一点也是芒格和巴菲特让我印象非常深刻的，包括这一次股东大会上，两次认错，这个也是很难得的。
我想起我们董事长裘国根先生有一句话很精彩，他说，做价值投资，要避免2个倾向，一个是为了尊严而固执己见，另外一个是因为耳根子比较软，轻易放弃了自己的真知灼见。
芒格讲，有一个心理，叫被剥夺超级反应心理，尤其是散户中，这个现象是普遍存在的，他买了一个股票进来，10块钱的成本，跌了，但10块钱就被锚定在那了，不管怎么跌，我一定要回到10块钱我才能卖，但实际上公司可能基本面已经严重损坏，它可能越跌越少，甚至出局了，你可能血本无归。
这是一个进化上的问题，我们人类变化太快了，我们的基因变化是很慢的，思维各方面没有跟上。他觉得这个钱是我的，投进去10块钱，这是我的东西，一开始可能涨到15块钱，又跌了，他觉得浮盈的这5块钱本来应该我得的，我一定要把它得到，一旦被拿走，他就特别痛苦，所以他一定会用10块钱来锚定自己的成本。这就是芒格说的被剥夺超级反应心理。
某种意义上，投资是不讲成本的，如果基本面破坏，该纠错就纠错了，这可能也是逃出价值陷阱的一个补救方法。
周期是非对称的
但极端的时候是有周期循环的
六里：请舒总跟我们分享一下你对投资哲学，包括股市智慧的想法吧。
舒泰峰：前几年我写了《老子对话巴菲特》一个系列文章，10个主题，有幸被聪明投资者专题推送。我发现芒格和巴菲特的理念跟我们老先贤的思想确实有很多相通之处。
《老子》那个系列里边有一个核心概念就是“反者道之动”，这是道德经的一个核心理念。通俗地讲就是物极必反，投资里边也有很多这种现象。
霍华德写的《周期》那本书里，周期其实就是物极必反，很多事情是循环的。《道德经》里边把很多东西分成两组，对立的方面，黑和白、高和下、长和短这些对立的两个极端，但它之间是互相转换的，当黑暗到极点的时候可能就快天亮了。
周期是非对称的，收益是非对称的，周期难就难在它是非对称的，你很难去抓住它非对称的那个点。但是当在极端的时候，你还是会发现它是有周期循环的。
当贪婪到极点的时候，悲观到极点的时候，你还是相对比较容易判断的，就可以做一些相应的投资动作。
反而是在中间非对称波动的时候很难，这更需要高超的技巧。但是如果你抓住这个朴素的原理，可能在极端情况下就可以躲避（风险），这个也挺重要。
另外一个，我发现《孙子兵法》跟“价值投资”连起来读也很有意思的。我当时写过几篇小文章，里面有几个理念就特别相似。
《孙子兵法》里面讲“先胜后战”，比如我们看小说，看电视剧里特别喜欢一类将军，比如飞将军李广，他是奇才。
但你真的像投资一样去复盘一下他的战功，他对匈奴的战功其实是胜少败多的。他同期有一个将军叫程不识，大家可能不太了解，他是“不败将军”，对匈奴作战从来没有败绩，他的个人能力绝对没有比李广强，他在历史上名气不大，但当时的名气与李广差不多。
他的特点就是带队伍有严明的纪律，一招一式，平时训练特别严格，所以他面对匈奴作战的时候，就不会败。《孙子兵法》更推崇程不识这样的打法。这是先胜后战，用白话说就是赢了再打。
再延伸一下，他还有个理念是“胜于易胜”。我不是挑很难的去打，而是等敌人露出破绽。结合投资标的，就是等它有估值空间，有些特别的事件冲击导致它的价格很低的时候，你在这个时候去买把握性就相对比较大。
所以他也不主张说“以少胜多”，如果总想以少胜多，出奇制胜，真的要去做生意、做投资，那是要吃苦头的。这跟巴菲特和芒格的思想也特别相通。大家可以对比阅读，很有意思。
风险就像一个不速之客
不知道什么时候会来
但你需要把客房一直准备在那
六里：在未来的投资中，有哪些风险值得投资人去规避或者是关注？
夏晓辉：在现在这个时点风险好像无处不在。我对风险的理解可能一直都是一样，就没有觉得今天可能有特别的情况。
我经常觉得风险就好像一个不速之客，你不知道他什么时候会来，但是你需要把客房一直准备在那。不能说他到楼下了，已经按门铃了，楼下保安说风险已经到了，你来接一下，那个时候就会很尴尬。
有时候“风险”到了家里，他不是住几天，他是住几个月都不走，你天天觉得他应该早点走，但他就一直在那，你自己会觉得很尴尬很难受。
所以不知道风险什么时候会来，但是你最好时时刻刻都有一间客房给他准备着，风险来了，那就住下吧，有个房间是特别为你准备的。
刚才我谈到对全球经济的悲观或者叫担忧，但是我会感觉中国经济更好一些，所以我也没有觉得有特别的风险。
韩冬：这个话题比较大，但是我们对公司价值的评估，背后最本质的就是对风险的判断，一个没有风险的东西，就没有预期差。一个没有承担风险的投资，就没有盈利的来源。我们对于资产的定价比别人高一点或者低一点，就是因为对那些不确定的事情，我分配的概率和别人不同。
另外，对风险的认知来源于两个方面。
一方面，世界是概率的，一件事的走向不是100%确定的，比如最后的结果会落在60分到100分之间。但如果投资人能够给出它的概率分布，对于投资而言就不是风险。对于一个概率分布，我们可以算出它的数学期望也就是ev，并在投资中做匹配。
而另一方面，最怕的是，我们对他60分到100分的判断是错的，它实际上是分布在0~100分之间，我们预计的概率分布是错的。这个叫做不确定性。就是我们本身的能力有瑕疵，我们去量世界的尺用错了。
在投资中，这些风险和不确定性，都是我们天天要面对、天天要克服的，在投资中是用坚守能力圈和安全边际来应对的。
但是同时，没有风险也做不了投资，如果所有的事情都确定了，决策就没有难度了，我们就没有存在的意义了。
我看过一些网友评论，很有意思，现在天天又是贸易战、又是疫情，好像都是百年不遇的大磨难。但是太阳底下无新事，回头看我们父辈祖辈的时候，每个时代都经历过类似的坎坷。不是说我们现在在经历一个多么不确定的世界，而是世界本来就是这样的。大家可以稍微淡定一些的去看待内外部的环境。
推荐阅读书目
六里：阅读也是一种非常好的拓展能力圈的一种方法。我们今天也非常有幸能够请到这4位嘉宾，请4位嘉宾给我们推荐一些他们视为宝藏的书目。
施宏俊：作为一个出版人，我可能想推荐的特别的多，但是我想把我自己这几周在读的书给大家做一个推荐。
有一位西班牙的价值投资者，虽然我们都知道价值投资在美国最兴盛，这个人叫弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯，应该也是60后的一个相对年轻的投资人。
他为什么我特别推荐，这本书有点像自传， 因为现在很多投资人可能觉得经济学跟投资的关系那不大。
但是他认为他的投资的基础是奥地利学派，所以他在书里面对奥地利学派做了一个比较好的梳理，也跟他的投资理念、价值投资风格相结合，这个还挺有意思的。
最后，他当然也有一个所谓深度阅读书目，所以这本书我是做推荐的，他叫《长期投资》。
第2本是《剧变》。我们都知道戴蒙德是《枪炮、病菌和钢铁》的作者，这本书是他新出的。
80多岁的老先生不容易，著作还很多。这本书更多是讲国家的巨变。他拿了7个国家，做了9个案例，每个国家做一个案例，比如说日本是怎么走出二战，其实也是一个国家的危机管理，但这个管理就更复杂了，他用了12个因素来分析国家面对巨变应该怎么做。
因为这个书也是刚出，但我读了以后还是蛮受启发的，比他的别的书要更容易读。尤其是他是用一个框架来分析，所以是很好的一本书。
第3本是《梦游者》，是因为确实我们现在需要读一些历史，现在是2020年，21世纪的20年已经过去了，我们忽然发现，百年前的世界可能有些东西是需要去回过头来去看的，所以这本书叫做《梦游者》，他研究的是欧洲是怎么走向一战的？
在二战发生之前，几乎所有人都没想到会有一战，包括后来又导致二战的发生。有时候在这件事情没发生之前，但是谁都没预感到，会把一些偶然性的事件当做一个店。
好像这个世界就是因为一个刺杀事件导致了一战。或许未必，所以他是有很多的原因在这里，我们回过头来看100年前世界是怎么回事，再来看说，我们站在现在的时点看未来，会有很多启发，我就推荐这三本书。
夏晓辉：我也给大家推荐三本书，第1本书还是我们中信出版社出版的，叫《心流》。
这本书我读了是非常有感触的。他是经济心理学家米哈里的一本著作，跟投资也很有关系，他从幸福开始谈，认为你要保持一个幸福感，要管理好自身的内心的秩序。
你保持一种内心的秩序，会让你投入工作的时候忘我的状态。包括作曲家、艺术家，也包括价值投资者，投入到沉浸式状态里面，这就是心流。
它能够对很多事物有更深的理解，有爆发力，让我觉得最有意思的一件事情是，因为大部分人是工作会产生心流，还有一部分人是游戏也会产生心流，打游戏的人都知道。
但他有一点是非常有意思的，你发现有些普通的游戏没有意思，三下两下就打完了，一定要打那种要不断学习的游戏。人性最喜欢的是没有终点的游戏，人对智慧的追求就是没有终点，所以他会让你产生心流的状态。
第2个，这也是芒格一直谈到的斯多葛哲学。斯多葛哲学对价值投资有非常多的帮助。
我们谈到价值投资，有时候觉得知行合一很难做到。怎么样才能让自己更好地做到？建立起哲学的理念，可能会对你有帮助，因为你会面对很多的怀疑和诱惑，你是否能够坚持这种东西。
这个书是爱比克泰德的《哲学谈话录》，其实斯多葛哲学有非常多的作品，大家可以去读一读。
第三本书也是我最近读的，叫《尼古拉·特斯拉传》。这本书给我的感受也是非常深的。因为特斯拉这个人真的是人类最伟大的发明家，但他的一生真的是穷困潦倒。所以读这本书，有时候你会体会到这种伟大的发明家、创造家内心的情怀和孤独。为什么马斯克把他的公司叫特斯拉，因为他也是他的粉丝。
第2个，人性不可阻挡，为什么特斯拉医生那么贫穷，他成就了很多诺贝尔物理学家、很多企业家、很多人类的福祉，但他一生真的是一贫如洗。
你看他的一生，有时候人性不可阻挡。但即使人性不可阻挡，只要你有信仰，有坚定不移的信念，还是可以心能转进。所以他活到80多岁，有无数的发明创造，成就了那么多人。
所以这本书给人感觉特别好，他同时也能够让你知道科技和投资真的是有很大距离，伟大的发明家和财富之间竟然没有关系，非常的遥远，我就给大家推荐这三本书。
舒泰峰：这几年读的印象深刻的，塔勒布的书可以推荐一下，这个也是咱们中信出的，《不确定性四部曲》。从《随机漫步的傻瓜》到《黑天鹅》，到《反脆弱》，去年出的叫《非对称风险》。
塔勒布也是当世的一个奇人，他有一年正好来到我们重阳投资做过一个分享，我也接待过他，这人很有意思，他的生活就跟别人不一样，他也是知行合一的。
他到重阳之后，因为第2天要分享，他从下飞机到演讲之前，他就没吃饭，大概有24个小时，不吃东西，最多吃点水果。他一直在筹备他的演讲。
他的生活和和他的投资理念执行的都是非对称性。
他觉得现代人越过越脆弱了，所以大家要反脆弱。因为过去狩猎时代的人类，肠胃更强大，吃一顿，可能管好几天，就像动物一样。
我们现在一日三餐，搞得一餐不吃好像是什么大事，越来越脆弱了，他是反脆弱的，包括他的健身方式也是也是非对称的。
因为他认为力量的积攒是在极限的那个时候，所以它属于暴饮暴食型，运动也不是我们这样和风细雨的，要么不动，要么就来一下猛的。
他书挺深的，值得反复读。联系到投资来讲，他启发大家不要做不可逆的事情。他的《非对称风险》里面讲，投资策略一定要有遍历性，不可逆的事情，比如说俄罗斯轮盘赌，最好还是不要去做了。
另外要是推荐，可能结合我今天讲的主题，一些经典还是可以反复读的，我上学的时候也读这些东西，说实话那时候也就是读，其实不懂，经历过一些社会阅历之后，再反过来看，能看懂了，因为可以重读，就像《道德经》、《论语》、《孙子兵法》这样的，这几个和投资结合的会比较紧一点，启发会更直接一些。
因为现在大家的古文功底都弱了，可能原文不太好读，可以读一些大师解释的版本开始，比如南怀瑾可以推荐一下。他自己本身是一个传奇人物，经历非常丰富，所以他讲东西就深入浅出，很幽默，容易能看得进去。《孙子兵法》可以读华杉讲的，讲透孙子兵法，包括刚才讲的先胜后战这些理念，他都讲的很好，通俗易懂、深入浅出，我就推荐这几个。
韩冬：我这边的涉猎面会比几位要少很多，但是我们从实战的角度，看过的书里边，我觉得要常看或者多看的，可能是几本经典。
第1本就是《穷查理宝典》，查理·芒格的这本书。第2本是霍华德·马克斯的《投资最重要的事》，这些都是我们常常打开看的，和我们平常的想法非常契合。
第3本我想推荐一本叫做《自私的基因》，可能也是一本老书。表面上可能是一本生物学的书，但其实是一本社会学的书或者心理学的书，能引发很多联想和共鸣。
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