本篇原作者是橘喵哈希，本文属于转载于作者文章，特此注明。她在长期的Token投资中，总结经验，阅读了大量相关资料，尽量避免受到市场泡沫的影响，并有意绕开所谓内幕消息，来寻找真正有效的币圈价值投资的公式。这些方法在短暂的市场周期中已经证明有效，但在长期市场还未经过验证，请大家谨慎参考。
由于此文研究价值非常高，本人也是立马收藏此干货，并作为之后的重大课题好好研究，故安利之。
但同时为了保证作者文章的完整，同时不影响各位阅读理解，故此篇文章不包含任何我个人看法和评论，保证原汁原味。
下一次，我开帖子来着重谈谈我的个人看法。
以下为正文
「起初，没有人知道怎么处理这些装满电路的巨大箱子，它们既笨重又昂贵，除了数据库管理之外，在其他方面应用都不太广泛，只是比较善于处理大量的数据。这好像是人们出于对技术的狂热而需要发明的一种应用。」
——在纳西姆·塔勒布所著的《反脆弱》一书中，作者这样描述了计算机的诞生
如今，各种类型的 token 层出不穷，无论是新手还是资深投资者，都会发现，无法使用某种普适性的方法对所有 token 进行估值。
在此，橘喵哈希提出了五种可行的估值模型，并给出了每种估值模型的适用范围。
1.现金流贴现估值法
适用范围：所有应用型 token
在使用现金流贴现估值法时，橘喵哈希（原作者）也曾犹豫，到底是以另一种公链的 token 价值为衡量尺度，来为某种 token 估值，还是把所有 token 的价值换算成法币，以法币作为衡量价值的尺度。
任何应用型 token 都需要基于公链平台创建，比较典型的案例是以太坊，85% 的应用型 token 都基于以太坊创建（2018 年 4 月 23 日数据，未排除只是暂时使用 ERC-20 token 的公链项目）。
目前 ETH 的年通胀率在 9.8% 左右，我们可以尝试使用公链平台代币的年价值收益率或未来 PoS 共识下的锁定收益作为整个系统的无风险利率。
但是，由于现有的数字货币价格波动大，购买力不够稳定，因此，以 BTC、ETH 等数字货币计量的各种数值比率也不稳定，预估增长率、贴现率的难度较大，即使勉强使用数学方法估算出来，因为参数的不确定性极高，可能导致估值结果失去参考意义。
所以，我们可以将所有收益以原始形式记账，但是在估值时，把账面盈利的代币（比如 BTC、ETH 等）都按照公允价值以法币计量，未来如果出现通用的稳定币，那么也可使用稳定币计量。
我们通常以五年为期来做测算，使用现金流贴现估值，公式如下：
现金流贴现估值公式
估值参数：
（1）每年的自由现金流（F1 – F5）：
EBIT 减去驱动未来增长所需的再投资，即为当年的自由现金流。
未来每年的自由现金流 = 前一年的自由现金流 * 预期增长率
（2）预期增长率（g）：
g 为营业利润的预期增长率。对于区块链应用型项目来说，基本都可以在现实中找到对应的某一类行业。因此，我们可以从项目侵蚀存量业务+开发新的业务受众来估算该类业务的整体市场空间，并根据用户的增长速度、客单价等指标来确定项目利润的预期增长率。
（3）贴现率（r）：
贴现率（即币权成本，对标股权成本）的计算方式如下：
r = rf + β * re
➡无风险利率（rf）：
摒弃传统估值方法的人认为，使用传统方法为 token 估值的最大难度在于如何确定无风险利率，而无风险利率实际上是一项投资有保障的预期回报率，由于需要保证投资对象不能有违约风险，因此我们通常使用短债国债利率作为无风险利率。
在区块链项目的财务记账过程中，当我们采用法币计量和结算时，则可以采用项目主要经营国的无风险利率，以此来确定在某个时间点上项目的价值及 token 的价值。
➡Beta 系数（β）：
代表项目代币收益率与整体市场收益率之间的协方差。
➡币权风险溢价（re）：
币权与股权类似，我们可以把 token 视为证券，市场的币权风险溢价可以通过不同市场间的币／股票的波动性来衡量。
币权风险溢价
= 成熟市场的股权风险溢价 * 不同市场间的相对标准差
= 成熟市场的股权风险溢价 *（该公链系统下各个币价格的标准差 / 成熟市场股票价格的标准差）
在这里，我们可以直接使用美国的股权风险溢价和股票价格标准差，并且计算出出同期内该公链系统下各个币价格的标准差。
（4）终值（EV）：
token 在估值预测期结束时（比如第 5 年）的评估值：
终值 EV = [ Fn*(1+永续增长率)] / (贴现率-永续增长率)
根据用户数的分布地，取项目主要经营国的 GDP 作为永续增长率。
2.相对估值法
适用范围：传统项目代币化的应用型 token
针对存在可比类似资产的区块链项目，相对估值法是最为简单便捷的一种估值方法，我们可以使用同行业已上市公司的市盈率、市净率等各种指标，来为项目估值。以市盈率估值为例：
以法币计价的 Token 市值 = 以法币计价的年净利润（可根据项目的分红率判断）*PE
3.期权定价估值法
适用范围：所有应用型 token、底层公链
该观点由中国人民银行数字货币研究所所长姚前提出，他认为由于某种 token 的价值与其它 token 之间具有共生性，并且回报形式往往不是法币，所以传统股票估值模型对 token 来说适用性有限，因此，可以考虑使用期权定价的方式，对 token 进行定价。
在这个过程中，可以把 token 的价值看做以项目未来价值为标的资产的看涨期权。我们在此观点上再度根据 token 的类型，进行估值方法的延展。该方法适用于派息类／货币类 Token 的定价（对标：派息股票期权／外汇期权 - 欧式看涨期权的定价）。
根据看涨期权的特性，T 期 token 的价值 C(T) = Max(S(T) - K, 0)。其中 S(T) 相当于在 T 期时，以比特币计价的标的项目价值，U(T) 为比特币的法币价值，因此以法币计价的项目价值 V(T) = S(T)U(T)。
K 相当于行权价，在这里是以比特币计价的临界值，当项目价值低于临界值时，token 价值为 0，当项目价值大于临界值时，token 的价值=S(T) – K。
在此，我们将 C(T) 写成 Max(S(T), K) – K，并将 K 假定为 1，此时，token 的价值 C(T) = Max(S(T), 1) – 1，我们将以上值代入期权定价公式：
期权定价公式
▫S0 是以比特币计价的 token 现价
▫V(0) 是项目现在的价值
▫U(0) 是比特币以法币计价的现在的价值，可直接使用比特币的市场现价
▫K 是以比特币计价的项目失败的临界值
▫N(x) 为服从标准正态分布的累计分布函数
▫qu 是比特币价值的的预期收益率
▫qv 是项目价值的预期增长率
▫T 是到期时间
▫𝜎u 是比特币价值的波动率
▫𝜎v 是项目价值的波动率
▫𝜌是项目价值和比特币价值间的相关系数
4.使用费雪方程式
适用范围：底层公链
Vitalik 曾在博客中谈及使用费雪方程式为交易媒介类 token 估值的方法，即 MV = PT，其中：
🔺M 为 token 供应总量
🔺V 代表货币流通速度，即 token 每天换手的次数
🔺P 为物价水平，代表以 token 计量的商品或服务的价格，同时也是 token 价格的倒数（在经济学中，货币的价值，即货币购买力为「物价」的倒数）
🔺T 为每天交易的经济价值
在这里，我们将 1/V 替换为 H，代表用户在使用代币进行交易之前，持有代币的时长，再将 1/P 替换为 C，代表币价。这样就会重新得到一个等式，即：
M/H=T/C → MC=TH
该公式表示某个 Token 的市值等于该 Token 每天交易的经济价值乘以用户在使用该币种进行交易前持有它的时间。后两者的值都可以根据区块浏览器的数据统计分析得到。
5.自由定价: 相对估值+潜在需求评估
适用范围：由链下资产或服务背书的token
有一些 token 既不对标股票，也不对标货币，它代表着链下资产上链后的份额化资产，类似文交所交易的份额化艺术品，只是 token 可涵盖的资产范围远远大于文交所中的交易标的。
另外，也有用户将社区服务份额化，或是将个人时间份额化，比如爱思群发行的 AISI 币、宝二爷发行的 CHANDLER 币等等。这类背后有标的资产或服务支撑的 token 的估值，完全取决于潜在的市场需求（体现在 token 的流动性或报价上）或是同类链下资产的成交价格。
总结
与公链的 token 相比，其它类型的 token 相对来说缺乏公众透明度。当我们对应用型 token 进行估值时，需要警惕那些除去再投资需求外，账上仍然有大量现金余额，但是不发放任何红利／不提供社区优惠／不执行回购的应用型代币。
作为投资者，我们需要争取自己的权利，呼吁各个区块链项目方在达到某个最低市值（比如 3000 万美金）或年净利润超过某个最低金额（比如 300 万美金）后，有责任披露更多的链下财务细节。
在区块链领域，这可以是一种自律行为而非规章制度，财务透明的公司可以享受更高的市场溢价。在财务透明度方面做得较好是 Iconomi，该项目运营至今，始终定期披露完整的季度报表，并且在报表中有谈及项目运营／合规／下季度规划／团队情况等各类细节。
此外，对于作为履约凭证而存在 token，市场需要监控 token 发行方的历史信用。
与分析股票财报类似，在使用估值模型来评估 token 的价值时，由于我们使用了一部分历史数据，在价值发现上可能具有滞后性，因此，还需要结合项目所在的细分行业或具体业务前景，来做更多定性的研究和判断。
但是在整个区块链行业的早期阶段，这显然是一个非理性的交易市场，根据格雷厄姆的「无效市场理论」，通过挖掘具有安全边际的低估币种，投资者将会有所收获，这里就不再赘述。
熊市来临，这样的低谷期可能持续三五个月，还是一年，两年，谁也无法预知。在此期间，我们需要做的，就是选择有价值的标的，最终穿越牛熊。
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