近日离岸人民币利率飙升引发热议，多数舆论将其归咎于央行在离岸市场干预，以打压人民币空头。
不少朋友询问央行在离岸市场干预人民币走势是否会大量消耗外汇储备。笔者今天试图谈一下离岸市场干预和外汇储备的关系。
先简要介绍一下何为离岸干预。下定义很烦人，我们还是看个案例轻松些。
一个香港人A存款账户里有1亿人民币活期存款（真有钱呀），现在他想把人民币兑换成美元，于是向银行B申请卖出1亿人民币，银行B给A支付美元之后，A账户中的1亿人民币存款消失，增加了相应的美元存款。
此时1亿人民币到了银行B手中，B是不会拿着这1亿人民币的，它也要将1亿人民币出售给别人，以便将支付给A的美元弥补回来。此时A会面向整个离岸市场的所有银行出售这1亿人民币。
如果此时整个离岸市场没有人想卖出美元买入这1亿人民币，那么银行B只能将这1亿人民币降价出售。比如将1美元6.70人民币的报价调整为6.75人民币，如果成交了，离岸人民币就发生了明显的贬值。
如果央行不希望离岸人民币出现明显的贬值，此时央行可以在6.70的价位买入这1亿人民币，支付给B银行1492.5万美元。于是离岸市场人民币兑美元的报价稳定了，同时央行的外汇储备减少1492.5万美元。
在上述过程中，在香港人A打算清空自己的人民币存款账户之后，银行B实际上充当了中央银行和A之间的交易通道，最终人民币存款在离岸市场消失，央行的外汇储备变为A的美元存款。
那么究竟央行干预离岸市场需要消耗多少外汇储备呢？是否会像很多朋友担忧的那样，会像海绵挤水一样一点点地榨干我国3.2万亿美元的外汇储备呢？
笔者觉得问题可能没有那么严重。
还是回到我们前面的例子，不难发现，做空人民币的前提是必须有人卖出人民币买入美元，当然买入欧元或者日元也可以，只不过市场上绝大多数人买入的是美元。
假设离岸市场所有人民币出售方的最终交易对手都是中国人民银行（当然这是根本不可能的，但我们不妨假设这种最极端的情况，以考验外汇储备的承受能力），外汇储备会面临多大压力呢？
首先必须清楚离岸市场的人民币存款总量究竟有多大。话句话说，可能因央行干预离岸市场而给外汇储备施加缩水压力的离岸人民币总额有多少呢？
这是个没有精确统计的数据，根据比较乐观的估算，在人民币升值预期比较强烈的2014年之前，离岸市场人民币总存量最多时大约超过2万亿人民币，其中香港市场最多。
根据金管局的统计，香港市场人民币存款总规模最高峰的时候有10036亿人民币，这是2014年12月底的数字。
但经过2015和2016年人民币贬值忧虑的不断冲击，离岸居民持有人民币的意愿已大为降低，截止2016年7月，香港人民币存款规模仅剩6671亿人民币，比高峰时下滑了3365亿人民币。
如果我们假设全球其他市场的人民币存量与香港市场同步减少，那么截止2016年7月底，离岸市场的人民币存量规模大约可能有1.3-1.5万亿元左右。
按照1.5万亿这个比较高的数字估算，如果以6.70的汇率折算，大约相当于2239亿美元。换句话说，假如离岸市场突然选择某一天集体抛售人民币，央行若要将离岸人民币汇率稳定在6.70左右，那么将动用2239亿美元。
但这里面有一个问题，就是离岸市场人民币的减少不可能完全是央行干预人民币汇率造成的，有很多因素可能造成离岸人民币存量的减少，央行干预市场只是其中的一个因素，甚至可能都不是主要因素。
举个例子，国家开发银行在香港市场发行人民币债券，香港居民以人民币存款认购这种“点心债”之后，香港居民手中的人民币存款转化为人民币债券，虽然其持有的人民币资产没有减少，但是资产形式发生变化。随着国家开发银行将发债所筹人民币资金投向其他市场，香港市场的人民币存款同时减少。
除了点心债以外，香港企业或个人偿还人民币借款，以人民币支付进口货款，赴大陆旅游等等渠道都可能降低离岸市场的人民币存量。
在人民币单边升值预期消失之后，所有当初因升值诱惑而持有人民币的境外企业或个人都会增强通过上述种种渠道减持人民币的动力。
所以，真正需要通过央行干预市场而回流的人民币规模绝对要远远小于离岸市场的人民币总量。
换句话说，即使央行未来真的需要通过持续抛售美元来抑制离岸人民币的跌势，那么其对外汇储备的压力也绝对不会大于2239亿美元，可能1000亿美元差不多就是上限了。
现在可能很多朋友就可以理解，为什么很多国际大投行经常口头上制造各种关于人民币涨跌的舆论，但却很少真的操刀上阵，建立庞大的自营头寸去冒险。因为在手里筹码太少的情况下，这种赌方向的操作一旦遭遇央行狙击，几乎没有胜算。
所以对于大投行或者大型对冲基金来说，聪明的做法绝不是自己冲在市场的第一线，而是充分利用自己的市场话语权，引导舆论激发普通民众和企业的恐慌，自己跟在后面收渔翁之利既轻松又安全。
在离岸人民币存量有限的情况下，离岸投资者有没有办法主动增加人民币负债，然后将借来的人民币抛售以做空人民币呢？
当然有，理论上他们可以通过向境内机构融资的方法获得人民币。但在目前的跨境资金流动监管框架下，在岸机构向离岸市场融出人民币仍有障碍。
所以这种理论上可行的离岸做空行为在实际操作中难度很大，这也是离岸市场做空行为不会给外汇储备带来太大压力的原因之一。
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