最近几天，不少资深的苏宁投资人参加了雪球网组织的苏宁线下调研活动，有一些还是平时偶有互动的朋友，如苏宁数据控浩清（数据我喜欢看他的）。现在是晚上9点多，想必浩清兄早已沐浴更衣，正挑灯夜战，专心制作深度调研报告。作为关心苏宁的投资者，我对此也很是期待。
今天，有投资苏宁的兄弟给我推送了一篇研究苏宁的深度调研文章，标题是“苏宁能否赶超京东”，作者：刘章明&张璐芳，文章见于《今日头条》，足见该文的火爆与受欢迎程度了。我仔细阅读了一遍，必须承认，这的确是一篇数据详实、逻辑清晰的专业调研文章，比那些个券商报告强了不知多少，作者应是零售行业的深度观察者无疑。有兴趣的朋友可以去搜来看看。
针对这篇文章，我想谈一丢丢自己的看法，姑且算是不和谐的音符吧。鉴于此，我要先向刘章明与张璐芳两位作者道个歉。也许我说的不对，只是一家之言，供探讨而已。我下面的胡说八道，朋友们就随便看看，权当消遣，多一个观察苏宁的视角想来不算是坏事情。
不矫情了，我直接抛出观点。这篇调研文章，如果是分析研究苏宁的零售板块，我必须给满分；如果是研究苏宁或者说上市公司苏宁云商，我认为不及格。我认为，这篇文章主要是在战略层面失了大分。如果文章标题改为“苏宁零售能赶超京东零售吗？”那么没问题，当然，也就没有我的这篇小文章了。
对苏宁有研究的朋友想必都已有如下认知：苏宁云商的三大板块为零售、物流与金融，这是构建新苏宁产业闭环的三驾马车。零售是基础，是载体，是平台，而非全部。未来苏宁云商的盈利单位主要在零售、物流与金融。我们不妨去设想这样一种情形：苏宁的零售板块一直保持微利，或者盈亏持平，甚至长期容忍小幅度亏损，通过这个坚壁清野的“价格战2.0”大幅度去划切零售行业的市场份额，让更多的对手出局，再通过其双线合一的市场地位，进一步提升对消费者的粘性以及对供应链的把控力，最终通过强大而完整物流与金融工具去实现盈利。窃以为，零售业的马拉松刚过半程，国美、当当这些昔日的对手早已拉下，在后半程发力冲刺阶段，这种发展态势不是没有可能的，我们需要继续观察。对于苏宁三驾马车，我们很难评判哪个更重要，哪个对于云商的权重更高。我认为不分伯仲，但从本质上说，零售是根本，物流是保障这个根本不动摇的护城河，金融则是形成产业闭环的粘合剂与催化剂，最终让新苏宁脱胎换骨。因此，硬要分出谁更重要，当然是根本的要素了，那就是零售与物流。但是，从未来盈利的角度，我认为金融将强于物流，物流将强于零售。无所谓啊，人家是闭环，肉烂在锅里呢！这个判断其实不难得出，市场竞争与格局使然。有兴趣的朋友，不妨自己做下兵棋推演。如果你是张近东，你会作何选择？
啰嗦了这么多，我想说的无非是：仅仅从零售的角度去分析苏宁云商是只见树木不见森林，难免落入下乘。从零售的角度去给云商估值，即是刻舟求剑，缘木求鱼。对投资标的进行研究，首先要从战略层面去捋清逻辑。战略不当，战术再精妙也是于事无补。研究的框架感对于研究者无疑是很重要的，这直接决定研究者在研究高度上属于哪个层级。在开干之前，先用一个小框子把自己框死了，即便绣出一朵玫瑰花来，也只能作为墙上的摆设，而无法作为投资决策的依据。苏宁云商股价不给力，不被市场认可，根本原因在于市场对于新苏宁的认知不够和误读太深，而非其他。因此，要解决苏宁云商的估值问题，首要解决市场认知问题和价值重构。
自转型伊始，云商一路伴随误读与分歧而来。误读之深，历时之久，在A股市场未见出其右者。笔者将其中最具普遍性的三条列举如下：（以下是笔者2016.12.17在雪球的观点，今天依旧维持原判https://xueqiu.com/8002516773/79070257）
其一，对新苏宁战略集中度的误读
自2012年至今，有关苏宁战略集中度的问题，市场主流的看法还是其过于分散，多头出击，处处树敌，乱搞一起，四面楚歌。还有专业人士借杰克.韦尔奇的“数一数二”的商业定律提前宣判苏宁云商没有前途。韦尔奇定律没错，错的是不当的套用。在真懂苏宁的朋友眼中，苏宁的整体战略无比集中，形散神聚，是一个超级加强版的“数一数二”。不信？等着瞧！
（备注：这个误读似乎在很大程度上被市场消除了，苏宁战略分散的论调已经式微。市场先生有进步。）
其二，对新苏宁盈利能力和成本的误读
先说成本，苏宁这些年数百亿真金白银投入物流等线下资产，这些是一次性的长期投入，但是计入的是当期成本。未来，这块的成本也就是维护和折旧成本而已。这意味着什么，不言自明吧。盈利和成本相伴相生，苏宁大规模的扩军备战结束之日，就是盈利火山爆发之时，而且爆发的持续时间会很长、很长、很长。也许，彼时的云商，会成为“另类茅台”。国美这个衰样，每年还大赚特赚，苏宁难道不如国美？傻吧！大取大舍不同而已！
其三，对新苏宁估值基础的误读
目前市场还是将云商当作银泰一样的普通商业零售企业对待（连永辉的待遇都没有），简单地按照零售板块的盈利能力和市销率等估值。大错特错！未来的云商，零售本身也许就不是核心的盈利板块，甚至不盈利，你又要如何对其估值？如果要找个估值的对标企业，窃以为米国的亚马逊比较适合。
当你读懂了苏宁，你将不再期待它的盈利反转，而且很高兴很放松；不再关注他的细枝末节，因为格局已定，无伤大雅；你会明白在相当长的一段时间内，只买不卖锁定筹码，是最高明的策略之一；明白投资云商最大的逻辑是市场容量+竞争格局（占位）+张近东。
我期待，未来三年股价继续低迷，我将视为上天的馈赠！黄河九曲终向东，浪花淘尽英雄！我已打好行囊，随苏宁远行！
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