文丨田泽  郭善琪

近日，两家没有任何销售纪录的公司从外部投资者融资共计4亿美元。它们没有使用传统的融资方式，而是使用了全新的、无管制的、基于加密货币的筹款方式“首次代币发行”（ICO）。

这种被称为“首次代币发行”（Initial Coin Offerings）融资方式正在井喷。今年到目前为止，公司们已经通过这种方式筹集了超过10亿美元。数字货币研究公司Smith&Crown表示，这是2016年募集资金的10倍。

加利福尼亚州Cooley LP律师事务所的合伙人Marco Santori表示：“这现在非常热门。过去六个月，这占到了我工作量的60%。”该律所向初创公司提供ICO建议。

ICO（initial coin offering，首次公开募币）一词来自于证券市场上的IPO（initial public offering，首次公开发行），是一种通过发行虚拟货币筹集资金的融资方法，具体来讲就是，区块链初创公司为其新开发的项目，通过向早期爱好者发行代币，来换取资金。简言之就是代币销售。

早期的 ICO 被解读为初始数字货币发行 (Initial Coin Offering)，考虑到私人发行数字货币的敏感性，“Coin” 本身是否是货币也有争议，该词一度被替换成了 “Token” (代币)，并加上了 “Crypto” (加密) 的修饰。因此，将 ICO 解读为 Initial Crypto-Token Offering 更为准确，即通过发行加密代币的方式进行融资。所谓 “代币”，在现实中通常是指在一定范围内使用的替代货币的某种凭证。这种代币同时也可视为一种在区块链上发行和流通的加密股权 (Crypto-Equity)。

目前，ICO普遍被认为是一种众筹。参与ICO的人往往是对其投资的项目有着较强的信心，同时也期待着项目落地之后的高回报。但是，由于这种模式还处于初步兴起的阶段，目前针对ICO并没有任何法律法规进行规制，也没有相应的监管机制。发行人、投资人、提供ICO服务的交易平台（本文简称“ICO交易平台”）都面临着因为法律不确定而可能导致的法律及合规风险。对于ICO交易平台而言，除了通过制定科学的平台交易规则尽力保护投资者权益以外，也要切实防范自身可能面临的法律风险，例如来自发行人非法集资或诈骗行为的风险，或者来自投资人非法资金来源甚至洗钱行为的风险等等。具体做法上就是要清楚每一个ICO项目法律意义上的含义，以及及时跟踪监管及立法要求，并积极参与相关立法及监管规则的制定活动。

将 ICO 解读为 Initial Crypto-Token Offering 更为准确，即通过发行加密代币的方式进行融资。

一、ICO标的物的类型

从法律属性看，目前ICO的标的物主要有虚拟商品类和收益权凭证类两种类型。

（一）虚拟商品类

这在ICO市场占有最大份额，至少70%以上的ICO属于此类。其核心特征有：

(1)项目开发团队在开发一个可供实际应用的区块链技术产品（或分布式账本乃至更广义上的“去中心化自治组织（Decentralized Autonomous Organization）”）；

(2)上述产品通常是内置了可转让流通的代币（token）的公有链；

(3)上述内置代币作为用户使用该产品特定功能的必需品，将在使用过程中消耗掉或其他方式流转；

(4)上述代币并不由任何主体发行、承兑或承诺赎回（即不存在任何主体对该代币承担除使用功能质量保证之外的金钱性义务）。

就法律性质而言，符合上述特征的ICO项目属于产品众筹范围之列，参与者所获得的代币乃是产品回报，即对于某个区块链系统（或其中某些功能）的“使用券”（类似于玩家在游乐场、赌场中无法直接使用法币，而必需使用场内的代币才能玩），其核心在于代币的具体使用功能。其中（1）到(3)项特征是从正面角度确定构成产品众筹的关键要素，而上文第(4)项标准从反面角度排除众筹回报构成金融属性产品。

对于产品众筹性质的ICO，在法律层面上是最为宽松的。产品众筹在很大程度上接近于是把“付款”提前的团购活动，即使用者预先付款给产品生产者，作为其开发制造相关产品所需要的资金。此过程中，开发团队不仅预先获得的是资金，同时也预先获得了较大的用户群体，不必担心产品今后的销路。大部分国家或地区都不把产品众筹视为金融活动，故监管较为宽松，法律风险较低，除非产品本身就属于违法产品。例如某些区块链（分布式账本）项目纯粹为了圈钱目的，而投公众所好地刻意在项目中营造出“非必要性代币”来发起众筹，而实际上这些“代币”在该项目的系统内只有少许非实质性的功能用途，而非不可或缺。对于此种项目，其代币主要是投机价值而非使用价值，因此也有可能被监管机关认定为非法集资而非产品众筹。

当然，相较于普通产品众筹的回报产品而言，此类ICO中的代币（token）是高度标准化、转让极其便利的电子虚拟商品，具有超强流动性，符合类证券的特点，监管者有可能在未来制订出一些关于ICO产品众筹的特殊限制。

（二）收益权凭证类

收益权凭证类的ICO的核心特征是相关代币并不具有实质性使用功能，而是代表了对于相关“基础资产”（underlying assets）的未来收益权，因此持有人可以在未来时间内定期或不定期的获得特定收益。如果再对相关基础资产的种类进行细分，此类收益权凭证类的代币又可进一步分为两个子类：

（1）以相关区块链系统、分布式帐本乃至更广义上的“去中心化自治组织（Decentralized Autonomous Organization）”为基础资产，收益为该系统的内置代币；

（2）以某个项目（无论是否与区块链有关）的业务运营法币收入为基础资产，收益可以为法币或某种数字货币。这两种细分子类在法律性质界定上存在重大差别。

１、以特定区块链系统为基础资产、且以其内置代币作为收益的收益权凭证

对于第（1）种收益权凭证，持有人所获得的收益并非货币（法币），而是区块链上的内置代币（虚拟商品）。因此投资这种收益权凭证的ICO，有点类似于投资比特币的矿池（或其他类型的挖矿算力）。同时，由于这第（1）种收益权凭证的收益回报并不倚仗于特定主体的兑现承诺，而是基于区块链底层协议以及相关算法所决定，其具有按计算机代码自动生成性，因此并不存在特定主体负有金钱给付义务，因此，第（1）种收益权凭证应该属于某种形式的虚拟商品预购券，因此相关ICO也应当属于广义上的产品众筹范畴。

就法律监管层面而言，这第（1）种收益权凭证的ICO也和常见的产品众筹一样受到很少监管甚至无监管，相关法律风险也较小，只要相关开发团队并不从事除技术开发以外的行为（尤其不从事特定价值承兑、自身开办集中竞价交易所等金融行为），并且产品本身并不违法。

2、以某个项目的业务运营法币收入为基础资产的收益权凭证

第（2）种收益权凭证尽管表面形式仍是加密数字代币，但这种代币只是起了一种电子证书的作用，它跟纸质证书唯一的区别仅仅在于它不是纸质版的，而是电子形式存在于某条区块链上。但是，这条区块链并非产生收益的项目本身，而且通常它们两者间并无直接联系，而前述区块链只是作为一个独立的信息记录平台。

从法律性质来上看，对于这第（2）种收益权凭证，它对应着特定基础资产、且有着特定主体承担金钱（法币）给付义务。因此它已经构成了一种证券–资产支持证券（Asset-Backed Securities，简称“ABS”）。因而相关的ICO实际是一种资产证券化的过程，参与者所获得的代币即是ABS，即基础资产的收益权份额。

资产证券化与产品众筹在法律上的性质完全不同，面临的监管环境也是天壤之别。资产证券化在几乎所有国家，都属于受到政府严格监管的金融活动，无论是项目发起人、管理方、资金监管机构还是投资者都有一定限制。并不会因为借了“数字货币”这么个名头，就导致实为资产证券化的相关ICO免于受到法律管制。因此，相关的ICO过程从严格角度来说，在大部分国家是属于违法或违规的（除非获得了当地政府的批准）。而现实情况是，ICO项目发起人也通常借着“数字货币”的外表而逃避法律监管，甚至不惜采取匿名的方式。

和普通的资产证券化一样，ICO形式的资产证券化也是为了把相关基础资产给标准份额化，使其具有更高流动性，同时也更利于投机炒作，这样基础资产的原始持有人（通常为发起人）能够在二级市场中以较高的溢价套现（当然前提是有足够多的人来进行买卖ICO出来的代币）。但由于发起人和ICO参与者处于信息极其不对称的地位，并且数字货币圈的交易所也不是受监管的金融机构，具有一定程度不透明性，因此发起人利用此类ICO来操纵市场价格从中牟利是极为方便的。相关操纵手段包括在二级市场中做庄以及在相关基础资产的运营过程中做手脚，反正代币持有人也难以透过代币来知道背后真相，调查成本也极大。甚至发起人跑路拒绝承兑基础收益的情形也有，尤其是在发起人匿名的情况下。可见，这第（2）类收益权凭证的ICO不但具有很高法律风险，也具有很高投资风险。

二、目前对ICO交易平台的法律规范

中国人民银行等五部委联合发布的《关于防范比特币风险的通知》（下文简称《通知》）中明确规定，提供比特币登记、交易等服务的互联网站应当按照《中华人民共和国电信条例》和《互联网信息服务管理办法》的规定在电信管理机构备案。

《通知》中还规定提供比特币登记、交易等服务的互联网站应切实履行反洗钱义务，对用户身份进行识别，要求用户使用实名注册，登记姓名、身份证号码等信息。各金融机构、支付机构以及提供比特币登记、交易等服务的互联网站如发现与比特币及其他虚拟商品相关的可疑交易，应当立即向中国反洗钱监测分析中心报告，并配合中国人民银行的反洗钱调查活动；对于发现使用比特币进行诈骗、赌博、洗钱等犯罪活动线索的，应及时向公安机关报案。这与我国《反洗钱法》中第3条的规定也一致，在中华人民共和国境内设立的金融机构和按照规定应当履行反洗钱义务的特定非金融机构，应当依法采取预防、监控措施，建立健全客户身份识别制度、客户身份资料和交易记录保存制度、大额交易和可疑交易报告制度，履行反洗钱义务。

三、ICO交易平台面对的法律风险

（一）非法资金来源的风险

遵守上述规定不仅是为了服从国家的监管，同时对这些提供ICO服务的交易平台也是百利而无一害的。目前很多数字货币交易平台都提供法币与虚拟货币之间的直接交易，那么其中就存在资金来源并不合法的这样一种可能，而这种情况下，交易平台就很容易成为不法分子洗钱的工具。反洗钱应成为这类虚拟货币交易平台的主要任务。尤其需要提起警惕的是，一般而言，ICO都是以比特币或者其他虚拟数字货币的形式接受投资；当要投放市场的虚拟货币的开发者／发行者接受法币或者黄金或其他硬通货的时候，这其中可能存在风险。对于想要进行ICO的企业，交易平台网站也应该对其进行尽职调查，这样既可以保证与其合作的企业不存在任何非法资金来源，还可以保证自己尽到了反洗钱的职责。

（二）成为逃税工具的风险

相较于洗钱这类犯罪活动，更常见的问题是个人的虚拟数字资产由于其形式比较隐蔽，而成为一种逃税的手段，而交易平台就成为了一些人逃税的工具。虚拟数字资产目前也不需要进行登记，我国对于比特币的定义是一种虚拟商品而非货币，对于比特币的流转也未作任何规定，那么主要采用比特币进行融资的ICO就很有可能用来逃避纳税义务。

（三）非法集资或诈骗的风险

另外，还需要注意的是，交易平台不应将可能代表其他公司股权或承诺给予收益回报的虚拟数字货币投入流通或协助其进行ICO。代币代表其他公司股权的情况下，很可能会有非法集资或诈骗的风险，而这种风险很容易会影响到帮助他们完成ICO的交易平台。在ICO发行代币的时候，投资者是基于发布项目的白皮书等基本信息，这种没有做过任何尽调的投资风险是十分巨大的，而当一个项目存在恶意诈骗的情形时，交易平台还是有可能成为众矢之的。

（四）泄露客户信息的风险

对于提供ICO业务的交易平台，对得到大量的客户信息，谨慎处理得到的客户信息对于提供ICO业务的交易平台也是十分重要的。这里不但要注意平台内部对于客户信息的处理，也要考虑到来自外部攻击的风险。很多虚拟货币的交易平台会因其持有的大量客户信息而被黑客盯上，一旦安全系统存在漏洞，后果不堪设想。

四、对ICO交易平台的法律建议

与ICO相对的IPO受到国家非常严格的监管，有着类似性质的ICO在未来也可能会受到监管部门的关注，未来应该会出现相关的立法，对其进行规制。在现有的法律框架下，ICO交易平台也需要保证其行为的合规性。

首先，ICO交易平台应依照相关规定进行备案并严格履行其反洗钱义务和客户身份识别义务。目前很多提供ICO服务的网站也同时是众筹网站（如ICO365）或者提供虚拟数字货币交易的平台网站，这些网站应该都已经办理过相关备案，但是随着ICO这种模式的兴起，不能排除在不久的将来这些网站需要办理针对ICO服务的备案或登记的可能。对于存在疑问的项目，如接受黄金等硬通货的ICO项目，建议在发行该ICO项目之前对其进行比较全面的调查。这些项目存在着畸高的诈骗可能。在有能力的情况下，最好对大宗交易进行了解，规避洗钱和逃税的风险。另外，对于所掌握的客户信息要谨慎对待，并杜绝一切泄露客户信息的潜在可能。

其次，加强对ICO投资人的风险提示，建立ICO项目统一的信息披露标准和程序，加大对ICO融资后的持续监督约束机制。

对于ICO未来发展的争论从未停止，有的人认为它前景大好，有的人认为它只会是昙花一现，但无论如何，提供ICO服务的交易平台都应在目前现有的法律框架内合法合规地开展这项业务，及时了解相关规定，规避法律风险。

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关于田泽

田泽，博士，北京市兰台律师事务所合伙人

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