兑付压力

   信仰源于从始至终的刚兑，30年的零实质性违约下，城投债是否已经经受住了时间的检验？

   我们的城投债最早可追溯到1992年，当时魔都每年有5亿元的城投债发行额度，用于发展建设。

   当初的规模与现在悬殊巨大，也就造成了兑付压力的不同，就好比欠100块和欠1万块，在还款压力上肯定存在不同。

   从城投债存量规模来看兑付压力，据《中国房地产报》统计，城投债近10年存量规模如下：

   2014年的时候，整个城投债存量规模为3.23万亿元，当年的发行规模为1.76万亿。这个发行量已经较2010年涨了10倍，2010年整年发行量才1898亿元。

   到2022年末，整个城投债存量规模为13.8万亿，到2023年二季度末，发债城投平台存量债余额为15.61万亿元。

   从总存量规模来看，这10年间城投债规模涨了5倍。

   从发行情况来看，这10年间除了2017年、2018年因监管趋严导致发行量下降以外，其他年份发行规模都接连创新高，尤其是19年以后，口罩期间发了特别多的债。2020年城投债发行量为4.37万亿，2021年为5.47万亿，2022年有所回落但也发了4.34万亿，3年时间就发了14万亿的量。

   前两年发行量多，就导致这两年成了到期高峰期。下图是去年广发证券研究团队统计的城投债到期及行权情况，去年总到期行权规模1万多亿，今年就飙升到4万多亿，明年到期量同样有4万多亿。

   而据近期机构统计，今年城投债到期规模可能达到5.7万亿。

   很多时候，规模翻倍后才是真正接受市场的考验。虽说经过30年的时间检验，城投债一直保刚兑，信仰很足，但早些年它规模小，每年到期量也少，因此在兑付上算不上吃力。

   但经过这些年的不断发展，规模不断积累，尤其是前些年发了太多的债，现在集中到期，整体风险是可控，但这个压力值是有所上升的。再加上之前有卖地收入做支撑，大家手头相对宽裕，现在房地产景气度不高，对地方收入还是有影响的，另外在严格控制新增债务的背景下，发行审核监管趋严，所以才搞的部分区域资金紧张。

   从过往经验来看，在监管“紧”周期时，城投也曾遇上过困境，但这么多年来，那些所谓的潜在风险还是被一次次妥善化解了。

   比如近10年间，总共就出现过三轮债务置换来缓解压力。第一轮2015-2018年那波置换涉及规模约12万亿；第二轮2019年隐债化解涉及1579亿；第三轮2020-2022年6月涉及规模11170亿。第一、三轮都是全市场范围，第二轮是针对部分区域。

   除此之外，上面的工具箱里还有一大堆可用的工具，只要愿意，面临的压力测试还是可以顺利过关的。现在上面是鼓励发展直接融资，未来标债类债务估计还会有比较稳定的增长。

   总之，今年的城投资金紧张，更多的是为前面三年多的决策还债，当时借的钱多，现在还的钱就多，压力是增加了，但一些区域缺钱后更依赖从市场上搞钱，到时候有一些好的产品出来也不一定，所以风险和机遇共存。

   今年明年资金紧张，可能后年又不紧张了，只要熬过这段阵痛期，后面风险下降也说不定，往后走城投可能在监管收紧与放宽间呈现出更周期性的变化。