一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

• 公司业务范围

本公司的主营业务包括图书编辑出版、报刊传媒、印刷发行、物资供应等传统出版业务；国内外贸易和供应链业务、现代物流和物联网技术应用等产业链延伸业务；新媒体和在线教育、互联网游戏、数字出版、影视剧生产、艺术品经营、文化综合体和投融资等新业态业务。是一家具有多介质、平台化、全产业链特点的大型出版传媒公司。

• 业务结构

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• 实际控制人

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• 机构持股占比

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• 近年分红增发情况

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2. 基本生意特征

• 利润分析（收入，毛利率，三项费用率，净利润，现金流）

收入

2017h1--2014 营收增长率分别为 -1.76%，10.12%，10.46%，-7.76%。自从15年初收购了智明星通，营收缓慢增长，新业态占比扩大，物资贸易占比缩小。

净利润

2017h1--2014年增长分别是45.61%，23.86%，34.60%，20.16%，比营收增长的快，主要是新业态转型的结果。现金流稳定，也是不错的。

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毛利率保持稳定，40%的毛利率处在较高水平。三项费用率由于游戏推广费用减少，一直下降，最近趋于稳定。

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15年开始销售费用扶摇直上，主要是游戏推广。现阶段研发加强，营销减弱，后续游戏可期。

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• 资产分析

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总资产188.39亿，货币资金43.39亿，应收账款19.39亿，预付款项17.44亿，商誉24.57亿。公司现金充足，能留存利润。

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总负债74.14亿，预收账款18.66亿，应付账款15.49亿。可以看出江西省政府这个大股东决定了出版发行业务必然是一方诸侯割据，拥有绝对优势。

• ROE分析（杜邦分析）

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加权ROE从2017h1到2014，
7.00％（上年同期6.30%），12.51%，11.54%，13.32%。
归属于母公司股东的扣非ROE从2017h1到2014，
7.15％（上年同期5.48%），12.25%，12.70%，12.56%。

ROE前三年一直很稳，今年开始略微提高。

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净利率的提高是ROE增长的主因。而销售费用的下降是净利率提高的主因。由此看来， 未来ROE持续增长希望不大。

二、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

从国内出版业的发展现状来看,全国图书出版总量及图书出版企业的营业收入、 利润总额均稳步提升，国内图书消费需求保持增长。

2016 年是“十三五”的开局之年,也是国家文化体制改革全面深化之年。随着互联网、移 动互联网对传统出版传媒业影响不断加大,行业业态正发生一场深刻变革。总体而言,出版行业机 遇和挑战并存,但机遇仍然大于挑战。一方面,我国经济社会的发展进步为新闻出版业提供了更 加广阔的市场空间,文化消费热潮处于刚刚启动阶段,存在总量性缺口;另一方面随着文化与金 融、科技和市场的深度融合,新兴媒体蓬勃发展,行业界限渐次打破,呈现出广阔的市场前景和 发展潜力。面对行业发展升级新形态,金融和资本支持力度持续加大,市场积极因素增多,资产 重组更趋活跃,行业整合提速,出版传媒业多元化发展路径日渐清晰。

从行业的形势看,新闻出版产业进入增长新常态。传统出版产业在经历高速增长阶段后 出现增速趋缓的态势,新兴出版发展迅猛,比重日趋提高。传统出版传媒业面临着互联网等新兴 业态的冲击,转型升级压力增大。国际上,受众向移动端迁徙已成定局,内容产品电子化成为不 可阻挡的趋势。一批国际出版传媒巨头已完成移动端布局,并取得了优异的业绩,逐步确立行业 主导优势。国内传统纸媒的生存空间进一步被压缩,传统的编印发供业务模式面临着被颠覆的危 险。“十三五”时期,文化产业的融合发展将迎来 2.0 时代,特别是文化与科技、文化与互联网 的融合,形成了文化创新和科技创新的“双轮驱动”与“互联网+文化”的发展新模式,这些强劲 因子和活力因素正在渗透到文化产品生产、服务与消费的每个环节,贯穿到产业发展的各个方面, 日益成为文化发展的重要引擎,成为文化产业形态演进的催化剂。此外,文化与科技、金融和市 场继续跨界深度融合。2016 年,出版传媒企业在资本化、金融跨界、跨域合作、聚变裂变、“走 出去”等领域“大手笔”不断;2017 年,出版传媒企业在继续推动文化产业深度融合发展领域也 必将长袖善舞、精彩纷呈。

纵观世情国情省情与行业趋势,出版传媒行业既面临着转型升级的压力,也身处融合发展的 历史机遇之中。公司将充分发挥内容资源丰富和商业模式重构的先发优势,立足主业,拓展新兴 业态,狠抓互联网+、物联网、版权、金融等具有引爆力的多元产业,为未来发展提供新的持续动 能。

2. 竞争格局及优势

2017 年 6 月,公司股票作为仅有的 3 家出版传媒股之一被纳入 MSCI 指数中国 A 股成份股。

品牌，规模，产业链，资源，渠道优势

最新公布的《2016 年新闻出版产业分析报告》显示,中文传媒资产总额、利润总 额、总市值、营业收入均位列全国出版传媒上市企业第二;旗下江西新华发行集团总 体经济规模位列全国同业第五,经济效益第三;江西新华印刷集团总体经济规模位列 全国同业第二。公司旗下各出版社总体经济规模综合评价排名连续进位。

公司位于国家“一带一路”、长江经济带、长江中游城市群等战略经济中心位置, 是江西唯一的文化上市企业。“十三五”期间,江西将有序、深入推进国有文化企业 改革。

在内容资源方面,公司旗下 9 家出版社、24 种报刊,聚集了大量优质 IP 资源,今年上半年,中文传媒的图书零售市 场占有率在全国同行中整体排名比去年同期相比上升 1 位,位居全国第 8 位;在文 化企业 30 强出版发行类集团中,市场占有率排名为第 5 位。

迄今为止,公司是 同业上市公司中第一个也是唯一一家获得外部 AAA 主体信用评级的企业,还是首家提 出开展国际评级、打造全球信用体系的企业。

公司优化全省公共文化服务基础设施及城乡文化空间,旗下近百家县市新华书店 在全省已形成强大的渠道控制力和品牌聚合力。“智慧书城”已向全省覆盖,依托全省 14 万平方米的卖场及 出版物流港的投入运营覆盖全省发行和物流网络,打通多元文化服务“最后一公里”。

公司拥有 23 家全资和控股子公司,旗下可协同的业务链涵盖传统出版领域的编、 印、发、供全产业链,拥有覆盖江西全省的出版物发行渠道和物流体系,教材教辅业 务市场稳定,基础扎实;新兴出版领域的现代物流、物联网技术应用、新媒体、在线 教育、互联网游戏、数字出版等业务布局,产业规模初步形成并已成为公司新的利润 增长极;以及与出版业务相匹配的影视剧生产、艺术品经营、文化综合体和投融资等 新业态业务。

公司在江西教材教辅市场份额居 控制性地位,教材教辅利益格局稳定,基本保持稳中略升的基本情况。

总的来说，在出版发行方面公司在江西省处于绝对优势，但对外扩张不易，对内增长有限。

新媒体业务优势

近年来,公司加快推进媒体融合,不断加大对新媒体新业态的投入,取得了良好 的效益。目前,公司新媒体新业态业务占比和贡献率大幅提升,资产质量进一步优化。 其中,智明星通继续围绕产品创新、游戏自研、游戏发行、孵化和并购新媒体相关团 队四大方向加大研发及推广力度。通过海外及国内的发行、研发等,深度挖掘精品手 游价值,形成精品产品链,显著增强了公司在新媒体板块的竞争力,持续成为新的利 润增长极。公司新媒体板块在智慧教育模式和产品定型的基础上,深度整合教育资源, 大力拓展互联网教育,引入 VR 技术构建在线教育“有味学”平台,进一步扩大互联 网教育市场份额。

智明星 通成为海外运营最强的中国游戏研运公司,具有强大的研发优势并拥有完善的游戏海 外发行渠道(337.com 等游戏平台),通过其自身研发的行云国际翻译平台进行全球 化运营,业务遍布全球 60 余个国家和地区,90%以上收入来自海外,研运一体竞争优 势明显。

智明星通在 Google 与 WPP联合发布“中国企业出海品牌 30 强”中位列第四。

2017 年 3 月 9 日, APPAnnie 发布了 2016 年度发行商全球 52 强榜单,智明星通位列第 15 位,在中国公司中仅次于腾讯和网易;在 2016 中国出海 全球收入十大公司中位列第一位。

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2017年BrandZ™中国出海品牌10强（2017年01月10日）

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3. 成长驱动和态势

2017 年,公司明确转型升级思路,主业结构更趋优化,盈利能力稳步提升,整体呈现出“传统主业”和“新兴业态”协同支撑、齐头并进的良好态势。

传统核心主业保持较强竞争力,利润贡献稳定

2017上半年公司经营亮点包括: 主业稳健,扣除智明星通经营数据后的营业收入同比增长 5.90%、归母净 利润 4.58 亿同比增长 2.12%。智明星通主营业务收入略有下滑,但合并报 表层面实现归母净利润 3.27 亿,同比增长 85.27%,增长理想。

公司传统核心主业主要包括出版板块、发行板块。2017上半年,公司传统核心主业实 现收入 29.59 亿元(注:分类业务收入系合并抵销前数据),同比增长 4.99%,实现 毛利 9.04 亿元,同比增长 4.83%,成为现金流的强大蓄水池,经营优势继续保持和扩 大。

出版板块: 获得相关教材在江西的独家代理权,并明确江西省教 材单一来源采购合同“三年一签”,为公司今后三年的教材经营工作打下了坚实的基 础。2017上半年,出版板块实现营业收入 13.09 亿元, 同比增长 11.09%。

发行板块: 2017上半年,发行板块实现营业收入 16.51 亿元,同比增 长 0.61%。

新兴科技业态继续完善布局,利润保持高速增长

公司新业态上半年实现营业收入 21.37 亿元,归母净利润 3.48 亿元,分别占上 市公司收入和归母净利润总额的 31.18%和 43.78%(注:分类业务收入系合并抵销前 数据),公司新业态经营利润仍保持快速增长趋势,成为稳健发展的加速器和利润增长极。

智明星通: 首先,智明星通公司核心管理团队稳定,管理团队与公司董事会于年 初就公司未来四年经营目标达成一致意见,并确定薪酬考核管理及激励约束机制;其 次,智明星通于 2016 年 4 月 20 日与腾讯签订了《策略类移动游戏制作与运营协议》, 腾讯依此研发的游戏《乱世王者》已经于 8 月 16 日正式上线;第三,智明星通作为 国内手游出海龙头,爆款游戏《列王的纷争》逐渐进入成熟期,月平均充值流水 2.68 亿。智明星通已形成多层次的游戏布局,超过 5 款游戏月均流水超千万人民币。“大 IP”战略有序推进,获得世嘉欧洲授权开发的《全面战争》正在不断优化。第四,智 明星通挂牌“新三板”的各项准备工作有序推进。上半年,智明星通实现收入 21.07 亿元,合并报表层面实现净利润 3.27 亿元,收入同比降幅 13.31%,而合并报表层面 净利润同比增加 1.50 亿元,增幅 85.17%。

券商研报

公司旗下智明星通SLG扛鼎之作《列王的纷争》（COK）上线近3年来依旧稳定，H1月均流水2.68亿元，此外由于游戏进入成熟期，推广费用大幅下降，Q2游戏营销费用2.65亿元，同比下降40.06%。此外智明星通授权腾讯使用《COK》引擎研发的《乱世王者》表现惊喜，自8月16日公测以来，在APP Store游戏畅销榜上最高排名第3位。智明星通旗下目前成熟产品表现良好，5款产品流水过千万。
　　智明星通下半年有望上线基于世嘉欧洲《全面战争》IP的SLG手游《Total War》。《全面战争》在海外总共逾10款大作，粉丝数千万。产品已在海外地区进行推广，目前已经迭代24个版本。优质IP加持智明星通SLG基因，《Total War》有望成为爆款。
　　18年公司有望上线基于暴雪《使命召唤》IP，并由智明星通与暴雪合作研发的SLG手游。游戏研发及推广费用由双方共同承担。智明星通致力于精品化研发，H1研发支出3.89亿元，同比增加221.83%。

《乱世王者》冲入前十，精品大作接档不断。智明星通授权腾讯运营的SLG游戏《乱世王者》已于8月中旬上线，IOS畅销榜排名升至第五，有望长期霸榜前十，智明星通参与流水分成（7%-10%）。此外已陆续在海外市场上线SLG手游《全面战争》采用世嘉经典战争IP，有望接棒COK成为新爆款。智明星通还获得了动视暴雪《使命召唤》手游版权，将与动视暴雪联合开发运营（按5:5共享渠道分成后流水）。

2017年下半年，公司将继续推进向“质量效益型”转型，以“防控风险、稳健发展”为主题，更加注重质量和效益并举，打造“互联网+”现代出版传媒上市企业。公司将继续强化传统主业成为现金流的强大蓄水池，智明星通等新业态是业绩增长的稳健加速器，在线教育和物联网技术商用是利润增长点，投融资板块是抵御市场不确定性风险的防火墙。

《列王的纷争》月均流水稳定在2.68亿，《女王的纷争》AOWE》《MR》月流水均超千万；《全面战争》预计下半年海外全面推广；已获授权，明年将与动视暴雪合作开发手游《CallofDuty》。智明星通团队已确定新一轮薪酬考核和激励机制，核心管理团队稳定，员工积极性高。

2016年

一是海外营收继续保持高位增长,全年实现海外收入 50.19 亿元,同比增长 67.34%。其中智明星通旗下《COK:列王的纷争》、《MR:魔法英雄》和《AOWE:帝国战争》等爆 款产品,风靡欧美等发达国家和地区,实现海外营收 45.60 亿元,同比增长 53%。

报告期内完成营业收入 47.38 亿元,同比增长 51.65%;合并层面归母净利润 5.93 亿元,同比增长 83.47%。 扣除补计智明星通管理层超额奖励 0.89 亿元后对公司净贡献 5.04 亿元,比上年同期 3.23 亿元增 长 56.04%。

自主研发与发行的游戏《COK:列王的纷争》业绩继续保持亮眼表现,月平均流水超过 3.5 亿 元,月活跃用户超过 1,250 万;自主研发与发行的游戏《COQ:女王的纷争》和《AOK:帝国时代》 已上线,市场表现不俗;同时,智明星通进一步强化版权运营,向 SEGA EUROPE LIMITED(世嘉 欧洲有限公司)购买了 TOTAL WARTM: KING’S RETURN(《全面战争:国王归来》)的全球 IP 开 发权,进行游戏开发以及 IP 运营,进一步拓展公司的游戏产品线,与公司现有的 SLG 游戏业务形 成良好的呼应。加强对现有 IP 的持续开发和品牌维护升级,与王力宏等国际一线明星合作加强品 牌推广效应;与腾讯开展合作,对 COK 游戏等进行二次开发以及 IP 运营,进一步拓展游戏产品线。 抓好平台建设,智明星通代理的全球首款卡牌策略类网游《MR:魔法英雄》,也是蜚声国际的精 品之作。苹果 App Store 更是把中国区史上第一次交叉推广的机会给予了《MR:魔法英雄》和《COK: 列王的纷争》。

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三、主要的风险

原材料价格波动的风险

公司出版业务受纸张、油墨等印制原材料以及版税价格的影响较大,原材料涨价 将增加公司生产成本,影响公司图书出版产品的毛利率,削弱公司的赢利能力。上半 年,纸张价格的大幅上涨,对公司图书出版的利润率造成了一定影响。
公司应对:公司将加强对原材料市场的趋势性研究,并努力与原材料提供方建立 长期友好合作关系,签订长期采购合约,减小价格大幅波动对公司产品的影响。

业态式微迭代的风险

近年来数字出版发展迅速,传统出版企业遇到了严峻挑战。公司的报刊业务以及 个别重资产、劳动密集型传统产业,受到新兴业态的强力挤压,在推动转型升级和融 合发展方面存在着一定的客观困难。

市场竞争加剧的风险

随着我国文化体制改革的不断深入,市场化的经营主体越来越多,全国市场一盘 棋的局面将进一步形成,市场竞争将越来越激烈。

四、其他重要问题

COK 后期收入能否增长,以后游戏业务新的增长点?

从以前运营 AOWE 的经验来看,COK 将会持续,通过良好的运营活动也 有上升可能,但后期生命力强,投入将会减少,但营收稳定。后期储备产 品将超预期,对智明星通管理层激励大,工作室干劲十足,储备丰富,整 个投资项目将近五六个。目前,公司正在布局创新团队,开始启动新的项 目,未来新的空间没有大的问题。每个月都在尝试新的项目,每 6~8 个月 左右能推出一款产品。SLG 类游戏未来仍存在很大空间,用户群体并未被 挖掘,SLG 游戏生命周期更长,玩家付费能力强。

出版业务毛利率同比下降的原因,纸张原材料成本上升对业绩的影响?汇兑损益出现的原因?

出版纸张上半年有影响,上涨幅度达到 30%~40%,但目前相对稳定, 如果纸张上涨幅度太大,可以向主管部门提价申请,在秋季开学时,将会 批复下来。教辅则通过市场化的发行来消化影响。从纸张上涨带来毛利率 下降,采取的措施下半年将会呈现出来。近几年公司提升主业,不断发力, 与内容商的合作加强,出版方面增速保持相对稳定。发行方面,由于市场 规模相对有限,教材发行利润率有限制。逐渐开拓省外教辅市场,但竞争 力仍处于增长阶段。电商的冲击对发行方面有些影响,但近两年公司在拓 展新的电商渠道,作为出版社的标配工程,但增速慢于出版环节。

五、初步价值评估

1. 投资的逻辑支点

• 传统业务稳定，竞争力在区域处于绝对优势，现金流良好，为新业态的发展提供支持。

• 智明星通，游戏海外出口排名靠前，竞争力很强。

• 新业态游戏业务是主要增长点，已有的几款SLG游戏生命周期较长，可以提供稳定的利润，研发投入加强，未来新品游戏值得期待。

2. 高价值符合度评估

• 市场空间和商业价值
  出版发行的空间有线，游戏空间很宽广，但竞争也很激烈。

• 扩张的边际成本,轻资产
  老业务不易扩张，游戏属于典型的轻资产，低边际扩张成本。

• 高客户黏度
  SLG策略游戏客户黏性较高。

• 弱周期性
  出版发行和游戏都是弱周期。

• 强竞争优势
  出版发行区域竞争力很强，游戏业务海外出口竞争力很强，品牌排名第四。

• 管理层和治理
  国企老总，你懂的。智明星通的管理团队激励很给力，舍得给钱，干劲当然足。

• R 特征
  保持稳定，最近由于营销费用降低，ROE略微提升。

• N 特征
  出版传媒存续期很长，游戏一般存续期不长，需要不断开发新作。

• G 特征
  出版传媒增长有限，游戏可以高增长，但是不稳定。

• 总结
  传统业务一般，不会有惊喜，游戏可以期待，但要持续观察。

3. 估值评估

溢价与折价定性分析

• 处于价值创造的什么阶段
  出版传媒处于成熟期，游戏处于成长期。

• 生意特征是否符合 DCF 三 要素
  存续期一般，现金流稳定，ROE没看到高速增长的迹象。

• 盈利的确定性
  传统业务确定性高，游戏确定性不高。

溢价折价定性

出版传媒应该折价，游戏业务可以稍微溢价。

市场参照体系

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估值处于历史低位，也处于最近三年的低位。

传媒板块的估值

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传媒板块估值也是一样。