中期仍在圆弧底的构筑过程中

【按语：今天摘录海通证券的荀玉根团队7月9日的策略周报“反弹窗口期”第二部分的内容。这个周末，我通读了能收集到的近期卖方策略报告，比较认同荀玉根团队的观点。为便于理解，配了一幅手机截图。以下文字，版权属于海通证券和荀玉根团队。】

中期仍在圆弧底的构筑过程中

类似02/1-05/6、12/1-14/6，本轮市场有可能再次出现圆弧底。

我们将股市分为牛市（夏）、熊市（冬）、震荡市（春秋）三种状态，形象地比喻成春夏秋冬，统计1990年以来A股市场牛市（夏）平均持续19个月、熊市（冬）10个月、震荡市（春秋）24个月。

2016年1月底上证综指2638点至今的市场，可以定性为大的箱体震荡，是圆弧底。

2000年以来的三次熊市大底（2005年6月6日上证综指998点、2008年10月28日上证综指1664点、13年6月25日上证综指1849点），形态上分两种：一是02/1-05/6、12/1-14/6，圆弧底，以时间换空间；二是08年10月的1664点，尖底，那时基本面环境是内外因共同影响，1年跌幅就达73%，全球金融危机后刺激经济的政策非常强，最终形成了V型反转。

从圆弧底特征看，02/1-05/6全部A股PE、PB从02年最高的40倍、3.2倍降至2005/6的18倍、1.6倍，12/1-14/6全部A股PE、PB从2012年初的12.8倍、1.9倍降至2014/6的11.9倍、1.5倍，中小板PE从36倍降至28倍，创业板PE从36倍降至29倍。这次A股有可能再次出现圆弧底，主要因为经济内部调结构、去杠杆需要以时间换空间，宏观政策基调是稳中求进、发展中解决问题。

实际上，从2016年1月27日上证综指2638点以来的宏观背景是经济平盈利上，GDP结束2010年-2016年的L型一竖，逐步步入L型一横，上市公司盈利改善，净利润同比从2016年中报最低的-4.7%回升到2017年的18.4%、2018年1季度14.4%。正是因为盈利增长，市场通过震荡市消化估值，全部A股PE、PB从16年1月底2638点时的17.7倍、1.9倍降至目前的15倍、1.6倍，中小板PE、PB从47倍、3.9倍降至目前的29倍、2.7倍，创业板PE、PB从64倍、5.8倍降至49倍、3.5倍。

对比前三次熊市大底，目前的估值水平也不算高，牛市高点以来的跌幅也不小，市场情绪也较低迷，就是时间上看起来短一点，这也符合宏观背景特征，去杠杆还未结束，压制估值的因素还在，从历史大底或者说新一轮牛市启动来看，确实还需要时间。

这次完成市场圆弧底部构建需要等去杠杆高峰过去。

目前宏微观基本面并没有出现明显恶化，市场下跌的主因是去杠杆背景下的微观资金面恶化和中美贸易摩擦影响情绪面。2016年以来供给侧结构性改革不断推进，去产能、去库存已经取得很好效果，去杠杆是深化供给侧改革，是继续解决实体经济相关的金融层面问题。

7月2日新一届国务院金融稳定发展委员会提出结构性去杠杆有序推进，根据BIS的杠杆率数据，2017年我们国家整体杠杆率（非金融部门杠杆率）255.7%，低于日本373.1%、英国283.3%、欧元区258.3%，与美国251.2%接近，整体杠杆率不算高。从结构看，非金融企业部门杠杆率明显偏高，我国160.3%，日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%。从企业属性看国企杠杆率尤其高，工业企业为例，国企杠杆率由2008年的56%升至2016年62%，私企杠杆率由59%降至52%。所以今年4月2日中央财经委员会首次提出“结构性去杠杆”，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

就目前看政府并没有给出一个定量指标，杠杆率究竟降到多少是合适，但从杠杆结构看，目前只是部分前期扩张激进的民企信用风险暴露。

7月2日国务院金融稳定发展委员会提出下一步各项工作都将按既定方案有序推进，参考上世纪90年代中期，国企部门在银行过度放贷下背负高杠杆，1999-2003年政府通过政企分开、兼并重组等方式进行国企改革，当时去杠杆的标志性事件是成立四大国有资产管理公司，对银行资产负债表进行重组，剥离银行不良资产。

本轮去杠杆的背景是2012年开始的金融改革和创新，导致了资金脱实向虚，银行理财、信托利率成为实际上的无风险利率，城商行、农商行表外业务、信托以及非标等资产规模迅速扩张。未来去杠杆政策的转折点可能是看到一些隐含高风险的城商行、农商行被兼并重组以及部分城投平台违约，中长期看，打破刚兑有助于理顺资产定价机制，无风险利率重新回归10年期国债，有利于长线资金进入股市。