无论从规模，还是从对未来影响的深远程度，高杠杆无疑是眼下中国最重要的经济问题。问题虽引人关注，但其触发事件、形成机制，和负债结构（比如杠杆主体中国有部门的比例、杠杆的期限等等），却少有令人信服的解释和说明。这三个问题，对我们理解、观察和预判政府去杠杆的可能途径，以及预判对我们个人产生的影响，都十分重要。
我们需要知道触发事件，是因为一件事的起点，往往决定其走向。去杠杆的路径，因此会依赖高杠杆形成的历史条件和触发事件。
我们需要知道高负债率的形成机制，是为了更好的判断政府去杠杆可能采取的政策，因为去杠杆不仅要消化存量，还要消除促使杠杆形成的因素，消除增量。先识别出这些因素，我们才能进一步区分哪些因素政府有能力、有意愿改变，哪些又是当前体制运行的结果，短期无法改变。
我们需要知道杠杆结构，是因为尽管去杠杆有多种政策和政策组合可以选择，并不意味着政府可以任意出牌。当前杠杆的结构，比如，负债主体的性质和债务久期，制约了政府未来政策选择空间。理解这个约束，更容易判断未来政策走向。
回答上述问题，不能只看单个案例，因为对单个案例永远存在多个解读，结论难以形成。使用大样本和统计，则可以排除枝节，找出具有共性的结论。本文参考上月成立的VoxChina发布的文章作为理解中国高杠杆问题的起点，选择这个网站原因相当简单，第一，该网站汇集了研究中国经济问题国内外顶尖专家，所发布文章都是专家对自己最新研究所做的非技术性描述，鉴于作者们的学术成就和地位，这些研究的数据来源和处理可以让人放心；第二，该网站两个月以来的文章中，超过一半的文章聚焦高杠杆，密度大、信息全，根据现有的文章，虽不能对高杠杆问题盖棺定论，一窥端倪还是可以做到。因此，无论从质、量、还是时效，VoxChina都是最佳。不过，每篇文章只讲了高杠杆问题的某个侧面，我们需要自行把这些文章拼接起来，来理解问题的全貌。
高杠杆的触发事件和形成机制
两篇文章回答了这两个问题。
“How Does the Interaction between China’s Monetary and Regulatory Policies Impact Shadow Banking and Total Bank Credit?”一文认为，一切开始于2008年的四万亿刺激计划。天量放水之后，央行与2009年开始紧缩M2，以抵消08年四万亿的扩张效应，导致银行可用资金下降，贷存比上升。同时监管部门对贷存比的考核更加严格，股份制银行不得已使用高息产品以满足“充实点”要求。资金成本的上升，降低了银行普通贷款的发放意愿，新增贷款随之下降。
新增银行贷款下降，并不意味着社会信贷总水平下降，实际上，股份制银行将资产移到了表外，以逃避监管部门监管，这类业务通常是高风险高回报的。常见的表外业务是“委托贷款（entrusted loans）” ，即企业A委托银行对企业B放款。表面看，债权人是企业A，银行不承担任何风险，因此也无需监管；然而，贷款人通常是银行自己，上文作者提供了证据：他们发现股份制银行的委托贷款余额跟表内“应收投资”余额相关度非常高；同时，由于受到强管制，国有大行并没有发现此类相关关系。
值得一提的是，数字显示，60%的委托贷款进入和地产业和产能过剩行业，因为银行认为这些行业背后有政府的隐性担保。
A New Perspective on China’s Credit Boom 一文也认为，是2008年的四万亿触发了后续的事件。大放水之后，监管部门逐步加强对银行的管制，贷存比从只监管年末数，到监管季末数（2009年）、月末数（2010年），最后到监管日均数（2011年中）。
2008年之前，不同于国有银行的低贷存比情况，股份制银行贷存比高于国家规定的75%限制，因此管制力度加强对股份制银行产生更强的冲击。为了应对这一政策变化，股份制银行开始发行不承诺刚兑理财产品（因此不受监管），再通过影子银行，将存款和贷款一起移到表外，来降低贷存比。显然，如果分别计算贷存比的话，表外业务会远超75%的红线，否则股份制银行没有必要向表外转移业务，这意味着表外业务严重降低了银行潜在的偿付能力，是未来风险所在。
影子银行因此得到了快速发展，08-14年，小行发行了社会上73%的理财产品，这些理财产品中，57%并没有承诺刚兑（国有大行未承诺刚兑的比例是46%）。理财产品发展速度相当快，因为提高了实际利率，吸引大量资金流向股份制银行，并流向表外业务。
有意思的是，同期国有银行贷存比也提高了。有两个原因：第一，存款向股份制银行的理财流动；第二，国有银行感受到利润压力，开始增加贷款力度。国有银行的资金压力，导致其流动性大大减弱，并减少对同业的拆借，导致同业拆借利率上升，市场波动加大。
对比两个文章，都认为是2008年大放水触发了高杠杆的形成。公平地讲，央行在放水之后的收紧流动性和加强贷存比的监管，其实符合经济原理，也是负责任的，但是由于监管制度之间不协调，加上之前金融市场的不完全，产生意想之外的政策效果，而且效果格外强烈。
对于高杠杆产生的机制，两篇文章的解释略有差异，第一篇文章认为是股份制银行先用高息揽存，然后被迫转移资产业务到表外；第二篇文章则认为银行同时转移负债和资产。个人认为，这个差异并不重要。
两篇文章都没有直接回答，为何杠杆增长速度如此之快，累积的规模如此之高。这里不妨猜测一下：杠杆增长快，或许跟金融市场受到管制有关，无论是存款利率还是贷款利率，管制利率和市场利率相差都很大，只要银行开始选择逃避管制，资金会迅速流入高风险高收益的市场，如决堤洪水般猛烈；杠杆规模高，原因则复杂一些，初步猜测，即需要银行贷款严重供不应求的初始条件，还需要贷款不仅不能得到快速清偿、反而会不停扩大的机制。希望看到未来有对杠杆高速增长和大规模累积的解释。
杠杆的结构：放出的钱去了哪里
在中国，尽管民企更有效率，但获取贷款的难度要高于国企。如果表外业务的资金能够进入到更高效的企业，影子银行对经济就有积极作用。但是事实却是，银行更多选择把资金放给地方政府，进入基础设施建设项目（2008年新增贷款90%为地方政府融资），原因是银行认为这些项目有政府的隐性担保，会更加安全。这些资金所代表的资源，最终进入了低效部门，白重恩等人认为，这将永久降低中国的增长速度。
所谓“永久”，有两个原因。第一，是基础设施投资周期长，一旦上马，就需要持续投入，资源长期将陷入低效率部门，而无法进入效率更高的部门。 The Financing of Local Government in China: Stimulus Loans Wane and Shadow Banking Waxes 这篇文章就发现，尽管四万亿次年中央开始严控银行贷款，但是地方政府基建并没有结束。2010-2012年，虽然银行贷款规模被控制住了，社会信贷总量却仍然上升，究其原因，是地方政府在银行贷款到期后，转向了信用贷款和委托贷款（如前所述，这些贷款资金来源主要是银行发行的理财产品）。第二个原因是，贷款部门或者企业，大多数预算约束是软的，去杠杆难度很高，如果没有好的运气再赶上一轮经济高速发展，经济可能要花很长时间去消化这个包袱。
最近几年，地方政府的负债更多采用债券形式，但跟影子银行联系仍然很紧：2014年，银行理财产品持有40%的城市债券，至2016年，该比例升为62%。令人担心的是，地方政府负债情况并没有因此得到改善，2012年之前，地方政府发债主要用来做投资；2012年开始，为归还银行贷款发行的债券占比例出现急升，至2015年，一半的地方政府发行的债券有一半是为了归还到期贷款。
The Dark Side of the Chinese Fiscal Stimulus: Evidence from Local Government Debt指出了地方政府增加负债的负面效应。诸多研究发现，2008年以来新增贷款主要发给国有企业。 在地方政府层面，由于中国金融市场地域上是分割的，地方政府占用贷款将挤出地方私人企业的投资，而不是通过利率上升挤出全国所有私人资本。该文使用城市水平数据说明：地方政府负债高的城市，私人制造业投资更低，同一城市国资和外资制造业投资并不受地方政府债务影响；使用产业水平数据：地方政府债务导致需要外部资金的国内私人制造企业投资下降，而国资和外资不受影响；使用企业水平数据：地方政府债务影响私人部门的现金流投资敏感性，而不影响国企和外企。
Shadow Banking Activities of Non-Financial Firms in China考虑了除理财产品之外，影子银行的另外一种形式，即公司从银行借入资金，转贷给他企业。这种转贷的特点是非法和高息，因为非法，所以没有统计，规模难以估算。不同于关联企业贷款（利率通常低于市场水平，甚至为零，2006年已经清理），转贷的利率通常高于市场。卷入转贷的企业为通常出于利润动机，因为高利润、管理良好企业很少参与转贷；同时也出于流动性考虑，受到流动线限制企业，比如私企、商业信贷行为多的企业，更多求助转贷。
债务的结构：僵尸企业特点与分布
前文主要分析了地方政府债务的形成，Resolving Zombie Firms is Key for Sustaining Growth in China一文则针对企业债务。数据显示，在中国，资本密集型行业、老企业、大企业、政府干预严重地区企业，容易出现僵尸企业。对于企业债务，通常有两种去杠杆的途径：破产和重组。在中国，这两种方法非常受限，因为经过90年代的改革，剩下的国企通常规模较大，且在地区上高度集中。破产或者重组，对地方的社会和经济影响都太大。更可行的措施事实，混合所有制、债转股、和PPP。然而上述这些做法若想奏效，只有按市场原则办事，作为以国企为主体的僵尸企业，是否能够充分发挥作用，还是个问号。另外， 混合所有制和债转股只适用于遇到暂时困难的企业，对于有长期困难的企业，原则上就应该关闭，关闭国企对政府一直是个挑战。
从目前形势发展来看，去杠杆并不乐观。2016年初，去杠杆成为政府最重要的一项工作，但就在2016年三季度，非金融借贷从去年同期占GDP的239%上升到256%，非金融企业借贷从去年同期占GDP158%上升为166%，债务实际上增加了。僵尸企业的数量，则从2010年开始一直在增加。
政策选项
Assessing China’s Financial Risk: Evidence from the Stock Marke 通过股票市场数据，发现2015年中国的系统性风险明显上升，2016年出现好转，大幅下降至历史平均水平，2017年波动进一步减少，基础设施建设、房地产投资数据、PMI指数、工业利润都有改善，银行风险管理的监管也逐步加强。 根据11家上市银行的财务数据，2016年第四季度逾期贷款下降6.2％，商业银行不良资产情况有所改善。然而从微观层面，主要金融机构风险也显著下降，但股份制银行（民生、光大、兴业、浦发）表外业务在2017年风险进一步上升。文章因此结论，中国应该抓住经济好转的机会，尽快解决经济中的杠杆问题。
Chinese Economic Growth Doesn’t Appear Overstated, but Its Heavy Reliance on Credit May Be a Cause for Concern 是一篇对中国经济相对乐观的文章，文章使用灯光数据测算，发现 中国经济增长速度，并非如一些经济学家怀疑的高估，而是可能低估。但文章也警告，高杠杆值得警惕，因为数据显示，2012年以后，新增贷款对经济的刺激已经消失；尤其是，贷款不能再流向低效率部门。文章提出的解决办法包括：硬化国企和地方政府约束、打破刚兑预期、加强监管和协作、放慢小金融机构扩表的速度。
总结
到现在为止，VoxChina发布的研究还没有解释什么原因导致杠杆规模如此之高，或者债务为何没有得到及时清偿；文章较多关注地方政府债务问题，企业债务的发生和积累也没有得到充分分析，希望未来可以看到回答这些问题的研究。
另外，目前关于高杠杆的研究，主要使用的是宏观数据，加总的数据会掩盖结构上的问题。根据现有的研究，我们还无法分清地方政府和企业在高杠杆中的作用和可能的影响，不同研究的数字还有矛盾。希望未来能够看到更多基于微观数据的研究。
从政府去杠杆的各项政策来看，各个管制政策不协调是个相对好解决的问题，7月14-15日的全国金融工作会议，提出成立金融稳定发展委员会，就有协调功能。难解决的是，因为地方政府和国有企业预算软约束，给银行形成的政府兜底的预期，导致资金进入低效率部门。现成的例子就是，尽管09年就开始限制流动性，地方政府和国有企业债务仍然持续在增长。
民营企业或许可以采取破产或重组的办法，但是在空间上高度集中的国企显然不可能大范围采用；地方政府通过融资平台形成的债务更是难以通过破产解决，政府或许可以通过债券发行解决银行债务，可购买地方政府债的钱，本可以在银行内部流动，发行债券仍然会导致银行失血，降低流动性。因此，政府可选的政策工具看起来只剩下继续放水一条路，具体方式应该定向放水，为地方政府和国有企业续命。但不管怎么放，这些钱最终都会进入经济，形成通胀。恶性通胀的可能性并不高，因为历史上的恶性通胀都伴随着社会和经济中发生快速、极端的变化，更可能采用温水煮青蛙的方式。
放水引起的是短期物价变化，高杠杆真正的害处是会影响经济长期的增长，因为大量生产性资源通过贷款进入低效率部门。Resolving Zombie Firms is Key for Sustaining Growth in China一文估计，解决僵尸企业将使中国经济增长速度提高1.4个百分点左右，相比当前6.9%的增长率，1.4%的差异在10-20年的时间段上将累积巨大差异。
整理这些文章的过程中感慨很多。四万亿之后，央行收紧货币的反应不可谓不迅速，出发点不可谓不好，但监管层只是提高了贷存比监管的严格程度，影子银行就以猝不及防的速度形成并壮大，随之而来的是高杠杆。倘若金融市场健康、资源配置合理，加强金融管制只会影响到边际，而不会伤及根本；杠杆率能够如此快速地形成并成为经济的心腹之患，一定是经济中长期积累的问题被管制政策激发了出来。地方政府和国有企业的软约束、金融市场的不完全等问题，听得耳朵都起了茧子，却迟迟得不到解决。毒瘤不发作，是在等机会。一旦机会来临，连准备的时间都不会给你。亲眼看到经济规律起作用，作为观察者，感到兴奋和幸运是很自然的事情；可身临其中，又希望一切不要发生，个人面对大势，力量弱到不值一提。
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