虎嗅注：京东市值已经接近600亿美金，而毕盛资管在调查报告中对此表示了怀疑。
质疑市值的焦点集中在三方面。首先，是京东的核心业务范畴尚未实现盈利；其次，以3C销售为主的直营业务利润极低、天花板已现；而更严峻的是，自营物流的成本将受到人力成本上升的影响，进一步摊薄利润。高瓴资本在近期连续抛售了价值约18亿美金的股票，似乎也表达了资本市场对其的“不看好”。
本文首发于《财经》新媒体，虎嗅经授权转载。
文 | 王宇
“600亿美元市值的京东—这是一个郁金香泡沫吗？”在毕盛资管近期针对京东发布的一份调查报告中，其作者毕盛资管创始人兼首席投资官Wong Kok Hoi直接公开对京东当前运营情况提出了质疑，认为其已接近600亿美元的市值如同17世纪发生在荷兰的“郁金香泡沫”一样，随时面临被戳破的风险。
报告提醒市场：如果“跟着钱走”，可以发现高瓴资本在过去三个季度持续抛售4400万股（约18亿美元）的京东股票，这都发生在去年京东商城CEO加入高瓴资本之后，而资本运作者的动向值得严肃对待。
除对京东市值的不认可外，报告还对当前京东大力发展的直营业务的未来表示了更大的担忧。
Wong Kok Hoi认为，部分投资人和分析师错误地将亚马逊光环用在对京东的估值上，但两者在产品结构、成本结构、市场竞争环境等方面其实存在巨大差别，对京东的乐观情绪并不合理。
随着这份报告的发布，京东快速飙升了近1年的股价也终于放缓脚步。公开资料显示，在过去一年中，京东股价从最低的19.51美元快速攀升至43.80美元，期间累计涨幅超124.5%。但随着报告的发布后，其股价出现了小幅调整后，并在昨日收于39.22美元。
京东被指市值不值600亿美元
这家来自新加坡的资产管理公司对京东本身发展情况的质疑可谓由来已久。就在去年今时，该公司高级分析师Sid Choraria就曾撰写了一份长达50余页的分析报告，质疑京东业绩乏力、商业模式症结、财务数据等问题。
巧合的是，随着那份报告的发布，京东股价应声跌幅超8%，而报告本身则被华尔街分析师视为导致京东股价出现暴跌的“罪魁祸首”。
在今年43页的报告中，未曾见到作者对业绩乏力本身的质疑，而是更多将矛头指向了京东的业绩与市值脱钩。
事实上，京东近期发布的2017年第一季度财报可谓靓丽。数据显示，京东在报告期内实现净收入762亿元人民币，同比增长41.2%，非美国通用会计准则下（Non-GAAP）经营利润则达到17亿元人民币。更为重要的是，京东首次实现了盈利，净利润高达14亿元。
不过在Wong Kok Hoi看来，盈利的突破并不能掩盖其市值虚高的尴尬。“近一年来，市场将京东推向了12个月来的价格新高，但其股价上涨的原因和基本面完全没有关系。”
他强调，虽然中国在境外上市的互联网公司如阿里巴巴、腾讯、百度、网易、新浪、微博、新东方等在同期也都达到历史高位，但京东和那些中国公司相比有着明显不同，即后者在他们的核心业务范畴内都实现了实质性盈利。
而从趋势上来看，京东3C产品的利润率很低，占了京东收入的50%以上，增长已见顶；此外结构因素阻碍运营成本改善，京东的运营成本占净收入的比重不降反升，从2013年的10.7%上升到2016年的16%。
同时，本应逐利的资本在面对刚扭亏为盈的京东时，也开始有选择的离开，而这其中更是包括前京东商城CEO沈皓瑜如今所供职的高瓴资本。
据高瓴资本提交给有关部门的文件显示，最近三个季度中，其抛售了4400万股京东股票（接近18亿美元）。更耐人寻味的是，高瓴资本的抛售行为本身多发生在沈皓瑜加入之后，而当时更恰逢京东方面宣布将在5年内设立100万家便利店，计划投资20-30亿美元用于现代物流之时。
“按照刘强东的说法，这两项投资都将从一开始就盈利，因此高瓴资本的抛售行为难免让人感到疑惑。”Wong Kok Hoi如此评价道。
许多美国投资人和分析师在分析京东估值时被亚马逊的光环所影响，Wong Kok Hoi认为这是一个错误，原因有很多。亚马逊是一个不断创新的技术颠覆者，有Alexa， Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒体/视频等等。亚马逊的云服务每年的收入达150亿美元，经营性收入达36亿美元，增长幅度超50%。2017财年第一季度，亚马逊的云收入在总体年化经营性收入中占到89%。没有亚马逊云服务，亚马逊的市值不可能有现在这么多；京东蹭了亚马逊的“云光环”，但实际上这不是它该得的。
此外，亚马逊在美国电商领域占据霸主地位，几乎没有竞争对手，并在12个国家开展业务。京东即使是在中国也跟霸主地位相去甚远，也没有海外业务。在中国，阿里巴巴占据75%的市场份额。从价值来说，亚马逊的市值在2009年是500亿美元，当时它已实现了GAPP（一般会计准则）9亿美元的利润，到2010年时盈利达到了12亿美元，市盈率为50倍。
Wong Kok Hoi认为，京东自2011年以来技术投入占总收入的比重仅从1.1%上升为2016年的2.1%，与亚马逊相比微不足道。因此运营成本结构，特别是仓配，将维持巨大挑战，利润将继续承压。
利润率低，强势直营业务或成“鸡肋”
值得注意的是，除了对京东市值的不认可外，该份报告还对当前京东大力发展的直营业务的未来表示了更大担忧。
众所周知，自上市已来，京东保持了以直营为主的运营模式。在2017年一季度中，直营收入占总营收的比重超过90%。
“当前有人之所以对京东看多，主要是因为他们认为京东的直营业务毛利率将扩大到十打头两位数的中值（15%左右）。但这并不现实，因为3C产品的利润率很低，而3C产品销售收入占京东总收入的50%以上，所以这将是阻碍其盈利的一个重要因素。”
Wong Kok Hoi进一步解释称，“不仅如此，京东本身也很难摆脱3C家电占主导的产品结构，同时京东和主要竞争对手相比不具有特殊采购优惠条款，所以随着3C家电的线上渗透率趋于饱和，京东在这些领域的增速势必会出现放缓。”
当然，如今京东的直营业务已不再局限于3C家电范畴。据京东首席财务官黄宣德的透露，在今年一季度期间，食品、饮料、婴幼儿用品等快消品类的产品对直营业务收入的高速增长同样发挥了重要作用。
对此，Wong Kok Hoi表示，虽然近年来京东方面试图通过收购1号店和永辉超市的部分股权以期进入快消领域，京东通过直营快消品模式盈利的做法是一次风险很大的赌博。“因为快消品市场虽然增长很快，但竞争很激烈且利润率很低。由于订单都是小份，相关仓配费用也比较高。”
诚如Wong Kok Hoi所说，通过分析京东近年来财报不难发现，随着京东在快消领域的投入加深及相关业务的快速拓展，其履约成本亦快速上升，其履约成本占自营营收的比例也呈现出逐年走高的趋势。
以今年一季度为例，同比去年同期，京东履约成本上升了30个百分点，达到58.53亿元人民币，约占自营收入的8.39%。
物流优势遭质疑
此外，Wong Kok Hoi认为，京东的256个仓库网络（95%是租用的）及“最后一公里”配送曾被投资者看作是其一个重要的长期优势要素。但就当前市场环境而言，这一要素的重要性明显被夸大，而且在阿里巴巴等竞争对手包围下，也很容易被取代。更为重要的是，京东的仓库面积平均只有2.2万平米，适合存储3C、家电，但对快消品及高毛利产品来说则显得不是很适合。
当然，除了对现有物流运营的质疑外，Wong Kok Hoi指出，京东物流的劳动密集型模式将深受工资上涨的影响，并且这种影响还将随着其他物流快递公司对人力的加速竞争而加剧。
数据显示，在京东仓配支出中，劳动力成本成为了其中的最大一项。在2014-2016年期间，这一支出分别高达41亿元人民币、73亿元人民币和108亿元人民币。同时，截止2016年12月，京东拥有120662名全职员工，其中有超过10万名员工正是在仓配部门工作。
Wong Kok Hoi强调：想要管理和驾驭复杂的物流体系，需要富有创造性、技术驱动的解决方案，而京东在技术方面已落后了。而一家仍在亏钱的公司，难以找到足够的资金去大量投资旗下物流网络，让其实现扩张和升级的目的。
财经评论员杨国英指出，虽然自营物流一向被外界视为京东最大的优势，但从另一个角度来看，这部分的支出也在成为该公司的一大负担。同时他还指出，虽然目前京东已将其物流业务进行剥离，并对外开放，但从当前市场环境来看，其物流业务并不具备何种独特优势，面对其他同业公司的竞争仍将困难重重。
此外，有业内人士还针对京东剥离物流业务的决定进行分析认为，这也是出于对公司毛利率水平的考量。
在报告最后，Wong Kok Hoi总结认为，京东的两个主要结构性挑战—自营业务低利润率产品结构和劳动密集型物流模式中遭遇的工资上涨，中期内不会轻易被改变。由于这些结构性原因，京东要创造GAAP相关利润非常困难。
值得注意的是，京东在第一季度号称实现3500万美元的盈利，其首席财务官表示，接下来几个季度不会再像第一季度表现那么好，因此，2017年实现1.4亿美元盈利的目标看来是有难度的。即使实现了这个目标，京东市盈率仍高达410倍。即使它的盈利在未来两年里翻番，到2019年的市盈率仍达103倍。对一个并没有实际经济规模的企业来说，京东的价值能否经得住推敲仍值得怀疑。
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