《金融炼金术》笔记（一）：正反馈系统是不稳定的

关于《金融炼金术》

《金融炼金术》写作于上世纪80年代，作者是索罗斯。全书以反身性（Reflexivity）为核心，描述了股市、汇市、国际信贷、企业并购等领域的反身性过程。反身性是《金融炼金术》中的核心概念，是索罗斯对复杂金融系统发展变化背后驱动力的哲学思辨。

与复盘类投资书籍不同的是，索罗斯在写作该书的同时经历并参与着这些事件。书中对这些事情的描述没有拘泥于具体细节，而是深入分析了背后原理。虽然书中所描绘的金融事件距离现在已经超过30年，当下市场环境已发生了诸多变化，但是书中透过现象看本质的思辨精神、对反身性过程的思考方法、对金融系统的高层次认知等仍然值得当今的我们认真学习。

本文将对《金融炼金术》前八章内容进行概要总结，简要解释反身性理论，并谈谈自己的读后感受。

波动的价格

金融市场对外表现出的价格一直是波动的，包括股票的价格、外汇的汇率和信贷的利率等。掌握价格波动的规律是投资者获得收益的关键。

流行范式

对于价格波动的流行范式认为：

• 市场价格是投资标的内在价值的体现，取决于其基本资产的盈利能力；
• 从长期来看，波动的价格将向其内在价值靠拢；

即市场价格单方向受内在价值影响。市场永远正确，总是能够使价格回归于价值。
该范式为投资者的决策提供了有益的参考指标，被投资者广泛认可。

然而该范式中隐含着一个值得重视的假设：

股票价格和该公司的经营状况之间的联系是正相关的。公司的经营状况决定了——尽管可能存在滞后——在股票市场上交易的各种股票的相对价值，而股票市场的行情变化左右公司经营状况的可能在这一方法中却未予以考虑。

基本趋势与主流偏见

我不相信股票价格是潜在价值的被动反应，更不相信这种反应倾向于符合潜在的价值。

市场的价格总是失真的，并且这种失真具有左右潜在价值的力量。
市场是由一家家公司组成的，而交易是由一个个投资者完成的。投资者在参与市场的过程中，然后在参与的过程中：

1. 投资者对市场的理解是不完备的，预期经常出现偏差；
2. 投资者的见解干扰着市场事件的发展。

书中认为影响股价的是两个因素：基本趋势和主流偏见。基本趋势包括收益、股息、资产价值、自由现金流量和其他一些相关指标。主流偏见是一个象征性概念，是所有投资者对市场看法的综合。基本趋势和主流偏见对价格的影响及程度都视市场投资者的观点而定，不是一成不变的。

因此，可以把价格的运动趋势拟想成基本趋势和主流偏见的合成。反过来，价格的变化又影响着基本趋势和主流偏见。

反身性

在市场事件序列中，交易价格、基本趋势、主流偏见这三个因素没有一个可以保持不变，也不存在均衡的趋势，他们相互影响、彼此加强，造成了市场的不稳定。
主流偏见来源于基本趋势，股票价格则需要主流偏见的支撑，而基本趋势受影响于股票价格的上涨/下跌。上述相互作用的关系就是所谓的反身性。

繁荣/萧条模型

在反身性的作用下，市场经常出现各种形式的繁荣/萧条事件序列。

以股市市场为例，假设一家公司的过往业绩很差，主流偏见消极，当它的基本趋势好转时，主流偏见倾向积极，股票价格进入上涨通道。预期在被后续事件证明之后将会得到强化，主流偏见变得积极的过程甚至比股票价格上涨的速度还要快。

基本趋势好转-->主流偏见积极-->股票价格上涨-->基本趋势进一步好转-->主流偏见更加积极-->股票价格继续上涨

事件的发展是自我加强的，基本趋势的好转的势头会越来越依赖于股票价格的上涨，股票价格也越来越依赖于主流偏见的支撑，这一体系也变得越来越脆弱。股票的价格不可能一直上涨，终将到达一个临界点。跨过临界点之后，主流偏见再也无法支撑涨得过高的股票价格，失望的预期对股票价格产生了消极的影响，而不稳定的股票价格变化削弱了基本趋势。如果基本趋势过度依赖于股票价格的变化，那么将进入彻底的逆转状态。自我加强的过程向相反的方向启动了。

过高的价格，失望的预期-->主流偏见消极-->股票价格下跌-->基本趋势反转-->更加消极的主流偏见-->股票价格下跌

预期跌落的速度可能远快于股票价格下跌的速度。

在外汇市场为中，同样可以找到类似的繁荣/萧条序列。

汇率上升的积极预期-->投机资本流入增加-->汇率上升-->强化的上升预期-->更多投机资本流入-->汇率上升

同样地，过度依赖积极预期和投机资本流入带来的汇率上升是不能无限期地持续下去的，终将面临趋势反转的临界点，走完完整的繁荣/萧条序列。

难猜的趋势

由于市场的复杂性，影响基本趋势、主流偏见和交易价格的因素是纷繁多变的，各个因素之间的重要性不同，他们之间的关系可能是相互印证的也可能是相互矛盾的。基本趋势、主流偏见的变化不是容易被观察到的，他们与交易价格之间互相影响的程度也并非显而易见。有的公司基本面容易受到股票价格变化影响，有的则不然。
虽然股票、外汇等金融市场中或多或少存在着反身性，但是要排除干扰，抓住主线，掌握正确的发展趋势并非易事。

人在江湖，身不由己

即便知道了繁荣/萧条的过程不能无限持续下去，我们依然必须得顺应潮流。只要发展过程还在继续，任何敢于对抗潮流的投机者都不得不付出代价。

投机活动无助于重建均衡，相反，它加强了这一趋势，从而加剧了（终将得到矫正的）不均衡。

正反馈的系统

反身性真正的内涵并非物极必反，其含义并不是说涨多了要跌，跌多了要涨。反身性描述的是在自我强化中走向自我毁灭的过程。基本趋势、主流偏见和交易价格之间存在互相印证、互相加强的关系，形成正反馈过程。《控制论》早已证明正反馈的系统注定是不稳定。

外部监管

完美的反身性过程是不存在的。在繁荣发展成过热之前，在萧条发展成危机之前，市场可能会受到来自外部的监督和管制。
例如，在股票过快下跌的过程中，国家队的救市举措向市场释放了积极信号，避免主流偏见过于消极；而在房价过快上涨期间，政府的一系列限制政策又给市场泼了冷水，控制基本趋势和主流偏见。
暂且不论救市和限购等监管政策的实际效果如何，这些外部监管实际上成为了负反馈信号，试图使市场变得稳定。外部监管拖长了繁荣/萧条过程，甚至可能永久地阻止了临界点的到来。
在反身性过程的基础上，外部监管使得实际情形变得更加复杂，事件发展方向变得扑朔。

总结

《金融炼金术》开篇就批判了价值决定价格、价格回归价值的流行范式。反身性理论看似与价值投资理念相悖，但其实是相合的，毕竟反应价值的基本趋势是投资者们建立积极还是消极主流偏见的重要基础。只是在内容选择上，内在价值的作用不是重点。该书的重点是在论述趋势、偏见和价格之间相互影响的关系、繁荣/萧条序列、金融市场的不稳定性等。

索罗斯在写作过程中试图将将反身性这一概念哲学化，使用了大量的形而上的语言来阐述，因此阅读的过程并不顺畅。但是，索罗斯对金融市场的深刻洞察和见解是普通投资者望尘莫及的。普通投资者在选择标的建仓平仓之余，站在更高层次上思考这些问题是有好处的，有助于建立高阶认知。