财务困境企业都是洪水猛兽，人人避之唯恐不及？
按照预想，原本以为，企业财务困境作为生命周期中常见的一环，就像人生亦有不顺意的落魄之时。对于原本信用好的企业，我想投资人或许会放松对投资回报的要求来支持企业渡过劫难。
可事实是这样吗？
投资人主要分两类：股东和债权人。他们对企业发展的支持分别体现在：对股利和利息或减或延的让步上。首先想到的是银行，于是咨询了在银行工作的朋友，有了下面的对话：
我问：对于出现财务困难的企业，如果历史信用好，有没有可能对其减息或者提供什么让步政策？
X君答：只要财务指标不达标，还要减额或者回收的。对于财务指标出问题的企业，是根本不会授信的。
我又问：如果是信用好+和银行高层关系好呢？
X君有点无奈：信用好是从前，当下它出问题了，银行不是救世主。银行的钱是带给客户发展业务的，出问题的企业风险太大。
我：真是无情。
……
其实仔细想想，有些事真的不能感情用事。银行作为金融市场中介，有着天然的监督职能，对社会资金承担巨大的责任，控制风险才是负责的表现。对财务困境企业的“无情”，恰恰是对普罗大众的“有情”。很多规矩是为保护特定人群而设定的，执行规矩的人，一定得清楚自己代表的是谁的利益。
（特别感谢，X君对我这个实践小白的支持，也特别欣赏你言语间的一身正气！）
我还是不想放弃，因为我总觉得如果全世界都在你遇难的时候雪上加霜，那谁还有活路？银行肩负着为千家万户控制风险的使命，总有别的什么人愿意拉你一把，当然前提得是你自己有出息又努力值得信赖才行。
那会是谁呢？会是股东吗？具体又是通过什么方式帮助企业渡过危机的？财务困境企业自己又会做些什么来发出信用信号呢？带着这些疑问一头扎进了文献里！
不看不知道，一看惊着了！
首选的第一篇文献很负面，看完就一个感觉：他么财困企业一个个都这么“扶不起”？干的都是什么事！
还好，庆幸可看的文献还有很多……一家之言伤不起。
什么是财务困境企业？
两种理论标准：债务违约观、价值创造观。
债务违约观是传统的财务困境界定标准。认为财务困境是指企业总资产的流动性低于债权的总价值，如果持续时间过长，可能导致强制清算或者破产（Chen等，1995）。简单说，财务困境企业就是无力偿还到期债务的企业。
价值创造观是吴世农等人于2005年建立的一个理论分析框架，认为企业在对债权人违约之前，一定对其股东违约在先，根据税后净营业利润与债券资本成本、股权资本成本的关系将企业分为价值创造型、价值损害型、财务困境型。其中财务困境型是指：企业既损害股东价值，又损害债权人价值，即税后净营业利润既不能补偿债权资本成本，也不能补偿股权资本成本。
企业为什么会陷入财务困境？
除了企业自身经营发展的问题会导致企业陷入财务困境以外，伴随企业的生命周期：新生、增长、成熟、衰退，财务困境企业的数量越来越多。而且，宏观环境也会有很大影响，SzeKee Koh等人的财困企业样本数量，分别在三个时点：1997/1998年亚洲金融危机、2001/2002年高新技术股票崩盘、2007/2008年全球金融危机，表现出明显的增长。
1995-2013年分不同生命周期下的财务困境企业数量
什么样的企业更容易陷入财务困境？
规模小的企业、杠杆高的企业、无信用评级或信用评级差的企业、公司治理水平低的企业、对特定资源，如大客户、供应商依赖大的企业……
（所谓成功都是相似的，不幸的企业各有各的不幸。原因有很多，一着不慎可以导致困境，各种窟窿排列组合当然导致困境的可能性更高。但就像人无完人，没有企业是完美的，这里只是相对而言！）
财务困境企业最大的特点就是其未来发展面临非常大的不确定性，财务状况可能康复，也可能进一步恶化。换句话说，就是风险很大，且难以有效控制。这也是为什么银行不愿继续投资的原因。可到底是哪些因素影响着财务困境企业的走向呢？我想一定与具体企业在面对财务困境时候的行为有关！这就不得不说起那篇给我留下很坏初印象的文章了。（刘景瑞等，2002）
财务困境企业的自杀行径：
（PS：之所以用行径这个词，可见第一篇文献给我留下的可怕印象。哈哈，要严肃！）
刘景瑞等人是以债权人利益为出发点，认为无力偿还债务的财务危机会使得企业的决策行为畸变，往往都是以牺牲债权人利益为条件，目的是向债权人转嫁危机。企业负债率越高，财务失败的可能性越大，决策行为畸变的可能性越大。企业的危机未必能摆脱，但转嫁危机却可能实现。主要的变异行为体现在以下几方面：
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筹资决策方面：财务困境企业缺乏资金，甚至支持日常运营的流动资金都难以为继，信用极差，外部资金获取变得困难。当遇到好的投资项目，唯一的资金来源是股东自己，然而，股东却不一定愿意出资，这样一来，好的项目不能进行，遭受损失最大的将是企业债权人。
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投资决策方面：“孤注一掷”地冒险，财务困境中的企业无力偿债，极有可能利用企业的剩余资源铤而走险。他们对风险小、收益稳定但不能从根本上改变企业状况的项目毫无兴趣，相反，如果是风险很大，一旦成功可明显改善企业状况的项目，却愿意尝试。管理层投资不足、过度投资的行为，都典型地损害了债权人的利益。因为冒险成功的好处债权人得到的有限，冒险失败的损失却由债权人承担。
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分配决策方面：“釜底抽薪”式地分红。此时，股东一般认为企业大势已去，或者逆转成本大于收益，那么，股东很可能利用最后权力加大分红力度来减少自己的损失。这对本已缺乏资金的企业无疑是雪上加霜，加快其破产速度，最终使债权人受损。
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信息披露方面：当企业陷入财务困境，债权人出于自我保护的需要，往往会采取干预措施。企业会想方设法与中介勾结，弄虚作假，粉饰企业财务报表。一方面，为企业赢得时间找机会“翻本”，另一方面继续骗取债权人信用。迟早“东墙难补西墙”，最终亏损严重，难以逆转。
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以“自杀”方式“损人”：不少财务困境企业不是想办法扭转局面，而是挖空心思逃债，错失或主动放弃重整机会，积极要求破产，想“一破了之”。由于国有商业银行是企业最大的债权人，企业破产损失最大的是国有商业银行，主动要求破产的“自杀”行为实际上是：小损己，大损人。
刘景瑞用期权理论来解释股东和债权人之间的代理冲突：
如果把股权资本看成是股东对未来企业价值的买入期权，那么公司债务就是执行价。到了债务偿还期，如果公司市值超过债券面值，那么企业会选择履约，按时偿还债务；但如果公司市值低于债券面值，企业就不会履约，放弃买权，以债券面值把企业资产全部出售给债权人。此时，企业资产的价值越低，买权的价值越大。根据这一理论，在企业面临财务困境甚至破产威胁时，不仅不会向企业注入资金，反而会尽可能掏空公司，从企业转出资金，降低资产价值，从而扩大买权价值。
了解了这些，我同情起了债权人，觉得一旦企业陷入财务困境，债权人真是天然的被剥削对象，前期投入真的很难拿的回来，更别说还要要求人家抱着钱去做（tiao）善（huo）事（keng），那除非是非常信得过的人嘞！不然，没有投资项目了难道？偏要选这样风险大的？而且还是道德风险！
（不过，我有点怀疑，刘景瑞一定有银行业背景！开玩笑~）
不论怎样，当然不是所有财困企业都这副德行。当一个公司意识到财务困境的风险时，最重要的就是采取正确措施来提高效率并控制成本做出及时地反应。天助自助者，积极自救才是正道！
什么样的财务困境企业才能转危为安？
吴世农等人（2005）认为：财务指标的改善、公司治理水平的提高以及投资者保护程度的增强有助于公司财务康复。具体来讲，影响企业转好或者恶化的影响因素分为三类：财务因素、内部治理因素和外部治理因素。
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财务因素：（1）每股收益的提高既有助于公司财务康复，又有助于降低陷入财务困境的概率；（2）营运资产/总资产、留存收益/总资产、资产增长率、每股经营性现金流量的增加虽然可以避免陷入财务困境，但对财务康复影响不大；（3）应收账款回收期的延长将增加财务困境的可能，也不利于财务康复；（4）值得注意的是，资产负债率的提高有助于公司的财务康复，而且资产负债率的变化并不会显著影响公司陷入财务困境的概率。
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内部治理因素：（1）大股东即控股股东的存在，既可能掏空上市公司，也可能在企业陷入财务困境时，用私有资源支撑公司走出困境（Friedman，2003的Tunneling and Propping Theory），实证研究证实了大股东对濒临困境公司的支撑行为，即第一大股东持股比例越高，公司越不易陷入财务困境，但是对财务康复的影响并不显著。（2）第2-10大股东股权集中度反映公司控制权竞争程度，这种机制有利于监督和改善公司的经营管理。实证结果表明，大股东股权集中度越高，公司财务康复概率越大，但并不影响公司的财务恶化。（3）独立董事比例的提高有利于监督管理层，减少代理冲突，还有助于保护股东利益（Brickley等，1994），实证结果支持这一假设，独立董事比例越高，财务困境概率越低。（4）Jenson和Meckling（1976）的“利益协同假说”认为，持有公司股份的董事会成员有较大积极性参与监督高管人员，降低代理成本，保护股东利益并提高公司业绩。实证结果表明，董事长持股比例有利于降低公司财务困境概率。（5）对高管的激励会带来股东财富的增值，有益于降低股东与高管之间的代理成本，确保高管以股东利益最大化为目标，典型的高管激励有两种：高管持股和年度薪酬。（Jensen和Murphy,1990）实证结果表明：高管平均年薪增加能够显著利于公司财务康复，避免财务困境。但高管持股难以发挥作用。
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外部治理因素：（1）审计意见类型反映公司财报是否真实、公允、可信，如果被出具非标审计意见，表示公司有可能通过虚假信息欺骗投资者，那么其陷入财务困境可能性较大（Nancy等，1996）。实证结果支持这一结论，非标审计意见会显著影响公司财务恶化，对财务康复影响甚微。（2）上市公司不诚信行为，如违反《股票上市规则》被交易所公开谴责并记录的“是否违规受谴”变量会加剧公司的财务恶化，不利于财务康复。（3）境外成熟市场上市的公司收到更严格的监管条例和健全的法律体系的约束，信息披露透明度比A股更高，更能保护投资者利益，为股东创造价值，实证结果表明，境外上市的公司，财务康复概率更高。
所以，为了转向财务康复，管理层在加强公司的经营管理的同时，还可以通过鼓励公司控制权竞争等途径提高公司治理水平，并通过提高公司透明度、信息披露质量，加强监管来保障投资者利益。
SzeKee Koh等人（2015）从重组的视角来考察企业复苏的战略。四种重组（Sudarsanam等，2001）包括：管理层重组、经营重组、资产重组以及财务重组。
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管理层重组包括中层管理者以及CEO的替换。如果是因为管理层决策失误或者低效导致的财务困境，应该考虑雇佣新的团队。有研究表明了管理层对领导企业走出困境的重要意义（Pearce等，1993），Denis等人（2000）还发现有36%的样本公司在业绩下滑之后经历了高管换届。
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经营重组旨在通过卖掉闲置或多余的固定资产来控制成本、减少制造费用。在降低投入的同时最大化产出，可以使公司至少在短期产生正的现金流并提高效率。但可能并不足以为企业带来复苏。
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资产重组通过砍掉非核心的或者不盈利的多样化生产线，集中于核心竞争力来增加企业价值。由于这种重组既可以提供资金来源，又可以使债权人获得对资产的控制，在财务困境企业中发挥重要作用（Brown等，1994）。
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财务重组通常是指公司股利政策或者资本结构的改变。无论是基于权益的战略和基于债务的战略都是为了降低支付压力。权益战略包括股利削减或者股票增发，债务战略包括利息、到期日调整以及改变杠杆，由此获取的资金会用来偿还到期债务。DeAngelo（1990）发现大公司应对财务困境通常会迅速大规模削减股利。
结合企业的生命周期，SzeKee Koh等人发现四种补救措施的运用受到企业本身所处的生命周期的影响，具体来说：处于新生阶段的财困企业倾向裁员；成熟企业更可能进行资产重组；无论企业处于那个阶段，减少投资和股利都是引导企业复苏的好策略，增加债务都减少了复苏的可能性。
但是即便如此，四种重组战略也并不能保证企业财务康复。
所以，到底是谁？在什么条件下？通过什么方式？帮助了财务困境企业走出泥淖
这里我们假定所讨论的企业都是积极自救的，这一点无比重要。在此基础上，我们关心可能的外部救援来源于哪一方。
我想结论已经清晰可见了，答案是股东。在无力偿还债务之前，企业现金流已经出现紧缺，各项财务指标恶化，借债很困难，这时候削减股利增加留存或者增发配股是融通资金的最佳渠道。而在无力偿还债务之后，有可能继续支撑企业的还有大股东的个人资产，他或他们是真正关心企业生死存亡的人，才会危亡时刻冒极大风险，继续砸钱。
至于财务困境企业能不能走出困境，钱不是万能的。钱只是给了一次再生的机会，抓不抓得住还要看企业原来的资产底子，领导班子。只有充分利用最后的流动性，让产品重回市场，投资重见起色，管理重见光明，才能抓住希望。既然旧有模式出了问题，我想这个过程，少不了积极主动地寻找新的机会，建立新的联系，无论如何，这段日子一定是紧巴的、拧巴的。
所以，挺住！
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