时至2017年春节，距离上次的A股市场的大泡沫已经过了1年半了。在这一年半中，我们也尝试着回答如下几个问题：a. 我国的A股市场是否还有机会？b. 我们为什么没能在2014-15的这轮Bubble中有所斩获？ c. 回头看，我们究竟应该做哪些准备才能获得理想中的结果？虽然一直在考虑，但始终没能给出一个到位的总结，没能归纳出一个令人信服的结论。我们总觉得在面对这些事情上，总是欠缺一些东西，但具体是什么又想不明白，直至此次广州之行。
图1. 景点和商区的车水马龙，却遮掩不住一拐角的老城区的没落。。。广州跌出一线城市的阵容，还是有道理的。不过老有老的味道~
图2. 不管怎样，食在广州~还是名不虚传的！说着说着，就有点跑偏了~说回来吧，重点还是看到地铁里的这张宣传:
图3. 没想到地铁里都有如此浓厚有味的鸡汤~~~而我们的问题就在于：没有几门看家的工具！正如那个标语上说的要读透几本书一样，我们在面对金融市场（中的Bubble）时要想从容驾驭，也是需要几样研究得透彻的趁手工具的，而这趁手的前提便是弄懂、弄透。过去的几年间，我们接触了很多信息，涉猎了很多工具。我们所形成的对市场及交易的认知，可能是大部分人所不及的。之所以没有相应的结果，便是因为我们的这些涉猎都是停留在浅尝辄止的层面。既没有吃透，在真正要派用场的时候，便无法拿出手了。但反过来，若是好好弄透几种工具，则可以在之后多少轮Bubble中都受益。
因此，我们希望在这个系列中为即将到来的next bubble做好准备！作为开篇，便从上述的3个问题来回顾过去的这次泡沫！
第一个问题：我国的A股市场是否还有机会？
中国股市在广大个人投资者眼中，有着不亚于中国男足的根深蒂固的负面形象：“抽血机”、“赌场”、“非理性无效市场”、“价值投资坟地”、“牛短熊长”等等，诸多负面表达总是与我大A股一同出现。简单地说，这些话都要表达这样的意思：在国内市场，无论是个人交易者还是机构交易者，都不容易盈利的原因是因为客观因素，而不在于投资者本身。貌似绝大多数人的口径都是这样，这说法看上去也很符合绝大多数投资者都无法稳定的在市场上赚到钱这一事实。然而，我们直觉上觉得事情不是这个样子的！
A股被广为诟病的弊端，我们可以来大致总结一下，并且来看看这些问题是否真的阻碍到投资者的获利：
1、作为投资股票的本质，股份分红的机制在A股似乎指望不上。本质上，作为一个健康的市场，投资者购买了上市公司的股份后，公司就应该把每年的盈利的一部分作为分红回报给投资者。然而，这一点在我国市场上确实是个缺失。长期维持高股息的“现金奶牛”简直凤毛麟角，因此不可能指望这种方式来在市场中获得超额的收益。然而，我们指望这种方式能够获得超额回报的吗？显然不是！即便是价值投资的头号拥趸，巴老头子似乎也不是靠分红来取得现在的成绩的。（股神持有可口可乐股票，且只有增持而没有抛售，一直被传为高股息投资的典范。但是，投资高股息的个股，不等于赚的就是股息。实际上，巴菲特1988年买入可口可乐股票5.93亿美元，1989年大幅增持近一倍，再到1994年继续增持，期间的总投资为13亿美元。而到了1997年底，其持有的该股市值达到了133亿美元。试问，他老人家赚的是分红，还是估值？）事实上，我们几乎找不到一个单纯靠分红起家的标杆。相对于分红，赚估值的钱才是更现实的目标！既然这样，分红机制的缺失便不是一个大问题。
2、国内股市非价值投资之地，更像是个赌场。这个几乎已成了坊间的共识了，但究其原因无外乎是：某人在某些时段持有了一些资质优良的个股，但在N年之后不但没有实现当初预想的超额收益，反而账面还有浮亏。比如这篇报道：A股价值派的悲情与执念：职业股民满仓3年亏5% 或者是：在市场中存在一些固定的资金炒作套路，通过这些方式，某些毫无业绩的个股会被疯炒出几十倍的收益。而一些绩优个股却在同期表现惨淡。这里的范例太多，无需罗列。不论那种情况，总结起来就是一句话：好股票不涨！差股票猛涨！于是，专家学者也好，专业机构也好，吃瓜群众也好，在众口一词的同时也为自己的业绩惨淡找到了合理的借口。
我们不否认上述情况的真实性，但认为这仅是我们市场的一面。事实上，在我们的实际观察中还看到了市场的另一面。例如，看看我们一直关注的新能源整车标的中通客车，看看被外资青睐的上汽集团和著名的民营企业福耀玻璃：
图4. 我们自选股中随意挑选的几只“小有名气”的个股，时间跨度在15年左右。虽然有较大的波动性，但从中可以看到明显向上的趋势。从上图中可以看出，只要我们不在估值高位入手，几乎都是几十倍的收益。而若是能够在估值地位入手，并在07及15年的两次大泡沫的估值高位出手，则收益将更加丰厚。并且，除开较高的波动性之外，市场的整体向上趋势是非常明显的。这就意味着，只要入手的位置不是在估值高峰（即不在市场情绪最为疯狂的时期入场），简单的持有便会取得丰厚的回报。
这一点已被不少投资者所发现。事实上，若在90年代初买入“老牌绩优股”如深发展（现在的平安银行）、万科A、贵州茅台等并持有到今天，虽然穿越了多轮的牛熊交替，但市值仍翻了几百倍有余。若是觉得从90年代起算的意义不大，那么我们将起始点划在07年Bubble之前，也就是03-05年左右，那么基本上的回报也在几十倍左右。即便是将时间段再缩短一些，划在15年的Bubble之前，也就是2013-14年，基本的回报也在5倍左右。无论那种划分都可以改变个人一生的财务状况：
图5. 老牌绩优股的表现也是很有说服力的！以上即是来自于我们的直觉观察，从专业角度衡量又是怎样的结果呢？2015年7月（股灾之后一个月），申万宏源研究院发表了一系列名为价值投资在A股的研报。（如果价值投资大师在A股进行投资…） 简单说，即是根据19位著名价值投资人的策略，如格雷厄姆等，在2003年-2015年7月的A股市场中，进行选股并量化回测。回测结果表明：大部分经典的价值投资策略在国内样本上体现出较强的适用性，在总共19个策略中，年化收益最低为11%，略高于上证指数；14个策略高于20%；4个策略大于30%。
表1. 19个策略的主要属性一览表顺带提一下两个显著特点：一是大部分策略在07年5月至08年12月期间，存在较大幅度的回撤，从54%-81%不等；二是19个策略共涉及35个因子，95%涉及估值。最后强调一下回测区间：2003年5月1日（上证指数1500点左右）到2015年6月（上证指数3800点左右）。我想，已无需再多言语说明了~
3、“急涨急跌”，“牛短熊长”及其它
情绪化的暴涨暴跌是国内金融市场的一大属性，这一点可以从各大主要股指的历史图表中看出。波动性掩盖了整体向上的趋势，而2000年、2007年、2015年的几次过山车也是历史图表中最夺人眼球的部分。但是，将广大投资者的亏损归咎于市场的急剧起伏，理由似乎不充分。在我们实际观察中，随便选取一只著名品牌的个股，即便是泡沫破裂最严重的创业板个股，以2014年1月份的价格买入并持有到现在，即便是经历了15年Bubble的大起大落，也基本上是盈利的。若是挑选了估值较低的银行、保险、券商、白酒等，则收益会更高一些。同样的方式，应用在2007年的泡沫上，结论也是一样的。简单说，无论是哪个基本股指（上证50、沪深300或是上证、深成及创业中小板），泡沫之后的局部低点总是高于泡沫之前的低位的。也就是说市场的整体中心并没有因为泡沫的破裂而下移。
图6. 三大指数，各自代表着市场中不同市值属性的个股群体。在Bubble前后，无一例外的体现出重心上移的特性。之所以，每次经历Bubble之后，无论个体还是机构投资者都“九赔一赚”，原因在于他们都不是在泡沫之前的估值低点（往往也是波动性低点）入场的。相反，他们都是随着趋势的发展（同时也是估值的上升）而逐步增持头寸，因此所持头寸的整体估值水平往往接近于泡沫的顶部而非底部。而在无法准确预见或是意识到市场崩盘后，其出场的位置就靠近泡沫的底部而非顶部。这样就造成了亏损，但这个亏损的根本原因不在市场的“急涨急跌”上，只是后者给参与者的主观感受最为强烈罢了。
至于“牛短熊长”，首先我们要指出，牛熊的短长不是决定投资成败的决定因素，其次，这也不是真相。所谓的牛市和熊市，主要还是要看如何去界定。若以牛市的高点作为熊市的起点，并以高低点来划分牛熊，则确实出现了牛短熊长的现象，但这样的划分是没有震荡市的。若将后者纳入统计范围，我们发现：以上证指数为例，在2000年2月14日-2016年底的17年，总计4105个交易日中，有2597个交易日处于震荡市，占绝大部分时间；处在上升趋势的交易日有883个，占所有交易日的21.51%；而处于下降趋势的有625个，占比仅为15.23%。（具体可以参考这篇文章：A股涨的时间少跌的时间多? 其实数据分析显示并不是这样 ）
并且从一些知名分析师的研报中可以看到，如高股息策略等一些在国外市场有效的策略，在国内的市场也是行得通的。（荀玉根：长期看高股息策略在中美股市均有效 ）而将股市作为一个长期投资的标的，其优越性也逐渐被专业研究者所揭示。（荀玉根：A股赚钱效应强 傻瓜式投资收益率超巴菲特 ）
举了这么多例子，罗列了这么多看法，是时候来谈一谈我们的看法了。其实以上的三部分针对坊间对国内股票市场的诟病所作的反驳，主要是为了阐述这样一个观点：若能以相对便宜的成本购入资产，长期持有，获得超额回报的机率是很高的。若进一步能够利用国内市场中显著存在的泡沫特性，我们所能够获得的回报将大大增加。因此，对于这一个问题，我们的回答非常肯定：A股市场不仅还有机会，而且将是机会最好的市场之一！
附录：对我们核心策略的进一步说明
虽然，我们对第一个问题给出了答案，但前述的这个核心观点是高度概括的，我们还需要讲的更清楚一点。
1、足够便宜的资产与价值投资
若是按照学生划重点的方式，那么“足够便宜”便是前半句的重点。对便宜资产的寻找就是我们国内投资者常常挂在嘴边的“价值投资”。传统的价值投资的核心，是选择一个有增长潜力的上市公司。然后以低于价值的价格买入，再以高于价值的价格卖出。这句话看似无懈可击，但实际上包含这两个关键前提，缺一便无法成立：一是如何判断“增长潜力”？二是如何判断“价值”？
前者本身就不是一个可以量化的概念，自然就不会有量化的数值可供估计和使用。然而，作为剩下的惟一方式，定性分析本身又有太大的不确定性及不可复制性。后者虽然可以量化，但是参照经典的金融学方法（现金流折现），里面几乎所有的参数都是对未来的估计。因此，对于一个上市公司来说，无论是其现在价值（价值），还是其将来价值（增长潜力）都是非常难以判断的。这也是价值投资经常被吐槽的一点。
那么是不是说，价值投资这一套就没有用了呢？是否要获得理想的投资收益便不需要这一套方法了呢？我们认为不能简单的否定。事实上，我们觉得一个公司的增长潜力也好，价值也好，都是一个概念，且是无法定量描述的概念。因此，对于增长潜力，我们只需判断“好”或者“不好”；而对于公司的价值，我们只需判断“贵”或者“便宜”。指望给出一个价值（无论现在的或是将来的）的具体数值，既无可能也无必要。也就是说，我们要想获得可观的投资收益的前提，不是具体判断出该公司的价值有多少，而是要知道它目前的价格是否足够便宜。若买的足够便宜，即便是传统行业也无妨。若在足够便宜的基础上，能够再加上靠谱一些的增长潜力的判断，那将更加锦上添花。（购入资产的估值高低对收益的影响，在前述的分析及罗列的研报中已有充分体现，这里不再赘述）
对于增长潜力，我们可以通过个人的常识，结合一些已知规律（如公司的新旧、行业的新兴或传统、品牌的价值等）来形成一个大致的判断。而涉及到价格是否足够便宜的判断，其所用的标尺往往不是价格本身，而是在价值投资中所广泛使用的一系列标尺，如估值水平、负债水平等等。也就是说：价值投资的方法提供了一个标尺供我们使用，但目的并非用于给公司定价，而更多的是将其与历史及同行业比较来得出当下的价格是否足够便宜（可以让我们放心购入）。
综上所述，我们的核心目标就是要买的足够便宜。那么，买的足够便宜到底能为我们带来什么呢？我们在之前的分析中已经有个笼统的概念，即购入资产时的估值水平非常重要。这里我们进一步来谈谈“足够便宜”的好处。
回答这个问题之前，我先来考量另一个问题：诸如巴菲特、李嘉诚这样的坊间神话人物，他们到底神在何处？一个人之所以没水准，主要体现在其看法的偏颇上，在这个问题上也是这样。有人把这几个老头看成千金不换的真神，也有人把他们看成仅靠时运周济的凡人。后者的一个主要论调是：巴菲特能够长期获得超额回报，很大程度上是靠着美国长达200多年的国运！而李嘉诚的成功，是靠着历次在金融危机中的抄底成功！下面两幅图能够说明问题：
图7. 从图中的Stocks回报来看，股市的长期回报确实是巴老头这样的长线投资策略能够长期获得超额回报的主要原因。
图8. 上半图是简单示意老李同志在地产生涯的几次出手抄底的时机；下半图是香港楼价自1980年后的整体走势。更早的数据有缺失，所以无法做到严格对应~从中大概可以看出：他们的长期回报如果没有市场的整体上升趋势，再怎样靠主观因素，估计也是很难成功的，这就是所需要的客观因素。美国股市200多年来的整体趋势把问题说明的非常清楚，而香港楼价在过去半个世纪的整体升势，恐怕也是老李每次都敢于在危机之时逆市入场的底气所在。因此，客观上这些强调客观的论调是正确的。但是，我们从他们的字里行间还可以读出这样的意思：别人的成功，是因为他们有这样好的客观条件；我们的不成功，是因为我们没有这样好的客观条件。
然而，从上一部分对略带随机性的个股观察的分析中我们已经看到，真实的情况不是这样的。我们这里从市场的整体指数出发，再来深入的讨论一下。先来看时间最长的上证综指和深成指。
图9. 两大股指自成立以来的整体走势图。始于90年代初，初期指数总是很低的，将其作为起点来计算收益可能有些偏颇。因此我们将历次Bubble之前的成交量（也是价格）低点作为被市场认可的价值底部，来衡量市场的长期收益。图中箭头所指即是我们确定的市场价格平衡点，底部支撑线则显示了市场的长期线性增长。国内股市在历史上共经历过3次较大的Bubble（最主要的特征是全民参与，即群体性的疯狂。）分别是2000年、2007年及2015年。后两次是我们亲身经历的，也是在历史图表中很容易观察到的。2000年的那次在图表中并不明显，发生在我们的学生时代。而其起点大致确定为1996年初（530点左右）、2006年初（1100点左右）和2014年初（2000点左右）。这意味着，以大盘蓝筹为主的上证指数（综合指数）基本上是以每10年翻一番的速度在线性增长。再来看以中小股为主体的深成指（成分指数），从96年初的1000点附近，到2006年的3000点附近，再到2014年的8000点附近，则几乎是以每10年翻两番的速度线性增长。
图10. 中小板和创业板的历史图表，其中的箭头及趋势线的含义与上图相同。年限较短的中小板指数始于2006年初，正是07年Bubble的前夕，从当时的1500点不到，增长到2014年年初的5000点不到，其增长速度更是快速。创业板的时间最短，尚不及一个完整的周期，其增长速度尚无法考量。但是，这两个市场的底部即便在经历了Bubble之后，仍然呈现出明显的逐步提高的趋势。
因此，市场的重心将会随着时间的推进而逐步抬高，在我国市场也可得到印证。所以，将投资收益的不理想归咎于市场机制等客观因素是没有道理的。事实上，股票市场在长期的收益稳定性在全球范围内都是可以得到印证的。
图11. 从几个发达国家的历史图表来看，大致上的上升趋势和美国是一致的。其中，较为特殊的是德日两国，但这是由于二战的历史原因造成。撇开这个干扰因素，其总体的上升趋势也是非常明显的。事实上，只要一个国家的政局稳定，股票市场在长期上就会体现出稳步上升的特征。其背后的逻辑也是清楚的，股票市场名义上代表了一个国家的商业及制造业主体，即是经济主体。它的稳定增长实际上反映这社会的长期进步，但它也有前提——即是社会的安定，政治的稳定。这也是一些第三世界国家不能纳入我们考量范围的原因，它们缺乏这一大基础。而我们天朝虽被广大吃瓜群众频繁吐槽，但这个前提以前一直具备，今后也没有理由怀疑。
但是从另一个角度，我们的市场图表在乍一看来，并不似国外成熟市场那样呈现的明显的线性。而乍一看来，给人留下深刻影响的是图表中的那些由Bubble造成的高点。这些高点给指数带来了过大的波动，也使得市场的线性趋势被其掩盖。这意味着，只有在市场中买的足够便宜，尤其是在我国这样的高波动市场中买的足够便宜，才能在市场中获得较理想的收益。（在这个问题上，我们似乎需要进一步的论证）
总结来说，我国的整体市场表现不亚于国外的资本市场，市场大环境不是我们不能获得超额收益的借口。我们上述的例证或许仍不能回答巴菲特、李嘉诚等是否真的如此之神的问题，但是却可以给出这样一个答案：只要我们能够以合适的价位购入资产（即是在图中的低点，或近似低点，或者在入场后能够以某种方式逐步将成本逼近低点，或者至少不在高点附近），那么只要持有足够的时间（从我国的历史看，所谓“足够长”也不是那么长），那么我们终将取得令人满意的回报。这其中，足够便宜的成本是前提，价值投资的标尺是达到“足够便宜”的工具；长期持有是手段，股市价格重心随时间抬高的长期性是“长期持有”能够奏效的基础。
简单说，买的足够便宜能为我们带来什么？答案是，若能买的足够便宜，加上能够耐心持有，我们便几乎能保证获得好的收益。事实上，回过头看最开头的那篇举例文章，成文是在2014年的年中。再多个半年，主人公的春天便来了。他当时的代价不过是等了3年，账面的浮亏不过是5%罢了。他买的足够便宜，持有的也足够长了，只要再坚持一下下就好了。
2、我们要赚的，到底是什么钱？
前面说到，买的足够便宜可以保护我们不浮亏太多，但并不保证我们能够在一定时间内赢利。如前面的例子中，主人公于2011年入场，当时的估值已是相对较低，所选的资产也都是优质的，但仍然蛰伏了3年，浮亏5%。
诚如开篇所言，市场上的专业/非专业投资人之所以会形成A股市场不适合价值投资的看法并非是完全没有道理的。具体的表现就在于，很长时间内优质的资产不一定有相匹配的价格。这是由于国内股市长期以来的价格炒作习气，另一方面也和市场中多次Bubble带来的高波动性和随后而来的高估值消化所致，即优质资产的价格也有虚高，需要回归。换句话说，我们不能把目标定在价值投资的传统目标——（被低估的）价格向价值的靠拢上，因为至少在我们的市场上价格往往不体现上市公司真正的价值。那么，在这样的市场中，我们究竟要赚的是什么钱？
这个答案在很久之前我们就明确了，那就是泡沫的钱。某种方面，这是A股市场最具有吸引力的事情了。相比较于国外成熟市场，截至目前国内市场表现出了很稳定的规律，即每隔6-7年便会出现一次的Bubble。在这个过程中，所有的证券资产的价格都会被高估，这个Bubble便是我们的目标！
我们可以明显看到，即便是估值最低的上证市场，每10年的市值也只能翻一番。但若经历一轮泡沫，无论标的的良莠，个股的市值均能翻5倍左右。更重要的是，每轮泡沫自身的进程中还体现出相对比较固定的轮动规律——即从质地最好、估值最低的银行、券商开始启动，逐渐铺开到行业龙头和当时的风口版块，最后再以煤炭、钢铁、造纸、港口和高速公路等低市盈率的普涨收尾。若是加上最后对Bubble Crash的判断并合理利用中性期权策略，获利10-20倍是完全可期的。也就是说，每次的泡沫是前期积累的低估值头寸的确定性出场机会，这个机会的确定性比所谓“价值的回归”要靠谱很多！
总结起来，我们若以低价买进资产，是知道这些资产总有一天会以高于实际价值很多的价格被出手的。这种机会在国内市场一定会出现，我们只是不知道何时会出现罢了。若这样的泡沫机会出现，我们便需要借助工具来定性或定量的分析整个泡沫的进程。具体来说，更倚重LPPL模型来衡量泡沫的进程和临界点，这个进程和临界点是我们整个出场策略的核心基础。
正因为泡沫和LPPL模型对我们的策略如此重要，我们需要考虑如下两个问题：在不远的将来，在我们以低价积累起足够的头寸后，是否还会有一场泡沫在等待着我们？这再次的泡沫是否还能被LPPL模型所描述和预测？
严格来说，前一个问题不是问题。我们有这样一个感觉：作为一个Complex System，每隔一段时间出现的群体性泡沫应该是（经济或金融）市场的的内在属性！我们无法来论证它，但就现实世界中所观察到的情况却是这样的。无论在任何历史时期、任何市场，无论是发达或不发达国家，泡沫都在以各种形式上演着。因此，我们虽没有能力提前测知泡沫将何时到来，但我们知道它肯定回来！
相对而言，后一个问题更是问题，这下一个泡沫未必是个能被LPPL模型预测的泡沫。我们知道LPPL模型所衡量的是泡沫的2个基本属性：超指数增长和正反馈效应。前者似乎不必论证，因为若没有超指数增长，则泡沫也就不成为泡沫了。焦点集中在正反馈上。所谓的正反馈机制形成的条件是：市场中有足够数量的个体形成高度一致的行为。剩下的个体（无论是理性或非理性）为了利用这种一致性所形成的方向性变动，也逐渐加入其中。
图12. 一个纯粹的超指数增长与幂律下的周期振动的叠加示意这里，足够数量的个体交易者可以视为Noise Trader，当然事实上大多数的我国机构交易者也可以纳入这个范畴，但主要的力量来自个体交易者。这些个体交易者——散户，以及随着市场的趋势进程而加入进来的新的机构交易者是历次泡沫的重要外部资金来源，他们起着加强泡沫的超指数增长和正反馈效应的作用。换句话说，若一个市场中这种Noise Trader的比重越大，所形成的一致性行为的力量就越大，所带来的超指数增长和正反馈效应就越明显，就越容易被LPPL模型来描述。而我们的A股市场就是这样一个市场。
自2007年Bubble以来，我们市场中的散户的数量越来越多。对于机构投资者的Noise属性，我们暂时没有很好的衡量标准，因此这里还是主要考察个体投资者的行为。（准确全面的梳理尚未进行，目前有些数据有滞后且矛盾的地方，但大致的数据还是有的。）虽然个体投资者所占的市值不到50%，但交易量达到80%，投资者人数占到99%。
图13. 2011年到2013年的上交所持有市值和交易额占比情况。去掉法人持股外可见，个体投资者在市场中作为一个群体的比例之高。但14-16年的占比情况尚未得到。
图14. 2015-16年的国内股市整体的投资者持有市值的占比，交易额占比和分市场情况有待补充！ 造成这种局面的原因大致如下：
a. 我国的资本市场起步晚，如同我们之前观察到的：此次2015年Bubble的许多特征与美股1929年萧条时期之前的阶段有相似之处。回顾那时的美国市场，也是杠杆横行，个人投资者占多数。发展到美股如今机构投资者占70%以上的局面，花费了将近半个多世纪，而且并非一步到位的。这点我们可以从《The Intelligent Investors》一书中得到印证。回顾以往，就我们所知在台湾、香港股市中也都曾经经历过这样一段时期。
b. 我国居民普遍储蓄率高，而可供投资的渠道少。在机构投资者的收益同个体交易者相差无几的情况下，资金由个体自行交易便成为必然。
c. 我们的监管层的意识形态客观上起到了延误资本市场结构进化的作用。由于当下我们的社会环境及国家特有的意识形态的特殊性，使得资本市场的监管层“迫不得已”将保护中小投资者的“合法权益”和保证中小投资者的“固定收益”混为一谈。（今天的人民日报评论的标题便是明证：丛林法则不适用于股市 ）这样的一个显而易见的示例是，在2015年的泡沫崩溃之后，并没有很多投资者遭受灭顶之灾，监管层的救市行为是主要因素。但这客观上阻碍了个体投资者从错误中吸取教训的步伐，这种情况在07年的泡沫以及其它国家的历史泡沫中都很少见到。这意味着，我们的个体投资者在没有切肤之痛的体验下还会再犯同样的错误。
虽然上述3点是对市场之前的观察，但重要的是我们认为其中无论哪条都不太可能在未来的5-7年中发生根本性的转变。因此我们有理由相信：下一场Bubble仍将从头再来一遍！这意味着LPPL模型仍将有用武之地。事实上，即便成熟如近代的美股市场，该模型仍可以描述泡沫的进程。
图15. 2000年的美股网络科技股泡沫，来自于Prof. Sornette对纳斯达克的建模。至此，我们回答了第一个问题，而答案是肯定的：A股市场仍然有机会！而作为亲历者的我们直觉上感到，这可能是比交易系统设计更为靠谱的人生机会。
第二个问题：我们为什么没能在2014-15的这轮Bubble中有所斩获？
作为一个在2014年中便预感到Bubble将来临，在2014年末作出明确判断的人，且在2015年6月也预判到泡沫的破灭，并在随后的7月开始sellshort的人，为何我们在此轮Bubble中没有获利，反有亏损？
图16. 我们在2014年12月1日所写的记录，在9-10月份开始的观望之后，我们在12月份确认了牛市的到来~可惜的是2015年6月的做空并没有交易记录保存下来，否则现在来翻看图片，也是一乐！我们一向认为，凡事皆有因有果。这里的因，既包括了客观条件也有主观因素。我们在真实生活中从未见过纯粹靠100%主观努力获得成功的人，也没见过百分百因运气差而失败的。我们在15年泡沫中的不成功也是如此：可以很容易的找到诸多客观因素，如sellshort手段的限制导致的未能及时平仓锁定利润；监管层的强力救市带来的干预等等。但是固执于强调这些客观不利是没有意义的，我们要找到的是主观上的认识不够、准备不足及能力上的欠缺！
我们简单考虑下，想到的原因有以下几条：a. 交易经验不足，没有成型的交易风格；b. 对我国宏观经济的运行状态及历史缺乏了解，也没有在低价时积累起足够的头寸；c. 对泡沫发展的过程没有了解（这是最为致命的，及没有定性更没有定量的分析）。我们逐一来分析。
1、交易经验的不足
这给我们带来2个问题：一是在Bubble最开始的阶段（约在2014年12月），我们已经判断清了牛市的开始，但却没有胆量与信心去投入太多的头寸。而是选择了使用少量资金去交易，错失了一段很好的低价建仓期。二是，我们在15年3月份介入了当时火爆的中国中车的交易，本有机会获利20余万的。但是由于不熟悉这是典型的市场炒作，没有坚决退出，导致至少15万的盈利损失。后期，也因为没有固定的交易方法也有小额的损失。但是，这段交易经历也让我们认识清楚：在没有交易方法的情况下，在市场中进行中短期的交易是没有胜算的。总结来说，交易经验的缺乏虽然给我们带来一些不利因素，但绝非主要。这不是我们没能利用此次Bubble的主因，事实上除了设计交易系统之外，我们也不准备在这方面花费精力。
2、宏观了解的不够及头寸积累的不足
现在回头看，我们在介入15年Bubble之前，的确对国内的宏观情况和市场的历史变动一无所知。所有的概念无非是A股有个大约6-7年的周期，然后在宏观政策上有降息防水的迹象，因此差不多该轮到A股启动了。但这个大概的估计，其确定性是非常有限的。这也是我们为什么在市场已经启动的情况下才意识到的原因。更好的入场点应是2014年初，市场的估值低点加上政策预期，在现在看来仍不仅是事后诸葛那么简单。
这点给我们的最大影响是：准备不足！无论是在技术层面，或是在资金和头寸的准备上都是。即，准备不足是因为不够了解。因为不够了解，所以不可能产生提前的意识。
因此我们已经在做的，便是了解过往的美国、日本及我国的经济历史；了解货币政策对金融市场的影响；了解信用（经济）周期和我们现在身处于周期中的何种位置。我们学习美国100多年来的萧条——繁荣的历史及经济周期的历程，尝试在其中形成我们自己的认识框架。再试图用这种框架去解释日本上世纪90年代那场著名的萧条，以完善我们的认识框架。最后，则是将这种框架应用到国内，去理解并解析身边的种种经济事件和现象。
具体说来，在以美国的经济周期历史为学习蓝本的期间，我们正在读的是罗斯巴德的《美国大萧条》。奥地利学派虽有其偏颇的地方，但是我们总觉得他们是站在一个更高的角度去分析周期及其极端表现（泡沫和萧条）的内在原因的学派。这本质上和物理系统的相似是吸引我们的原因。希望读完的是弗里德曼的《美国货币史》，因为这是公认的货币主义的巨著。而站在货币及其作用的角度去解读具体的繁荣和萧条，往往能理解作用于经济系统的外因的影响。同时，由于其在货币上的权威性，这种货币的观点在方方面面影响着各国央行的货币政策决定。了解这种逻辑，意味着我们知道什么是对的，而其他人将错在哪里！在日本的萧条解释上，我们希望读完的是辜朝明的《大衰退》。从资产负债表的角度去解读美国和日本的两次著名萧条，可能会带给我们一些不同的看法。最后的重点，是Ray Dalio的三篇文章。这是一个成功的债券从业者的自成一派的观点，相对于学术性的学究对细枝末节的计较，这种“观其大略”的框架是我们特别需要的。当最后用在解读国内市场的历程时，我们需要借助的参考是董德志的两本债券。在国内，做债券的肯定要比做股票的靠谱！这能帮助我们更好的了解过去10来年间，我们国家的市场上到底发生了什么事情。
3、对泡沫本身的了解不够
最后，也是重中之重，我们来谈谈对A股市场的泡沫发展的过程了解。这里说的过程了解既有定性也有定量的分析。这决定了我们整个策略的收益上限！
先来说说对泡沫过程的定性分析。经历过07年及15年的两轮Bubble之后，我们认为国内市场在泡沫的进程中是有着很明显的规律可循的。例如在Bubble前期，以沪深300指数为代表的低估值蓝筹，尤其是估值最低的银行股及未来业绩确定暴涨的证券股，将会率先启动。其后，是本轮Bubble中最有故事性、站在风口的个股。最后是各种版块的轮动，几乎所有的版块和行业都会利好频传并逐个受到资金的炒作。最后，是以煤炭、钢铁、港口、造纸和地产等市值大、业绩差且价格绝对值低廉的标的的爆涨。再例如，在银行证券启动时，有着明显的杠杆效应的分级B基金的暴涨。再例如，在泡沫整个阶段，作为固定收益近似品的分级A基金的明显折价，以及由此带来的在泡沫尾声的确定性盈利机会。
除开这些版块轮动的规律，还有一些能够显示市场不同状态的规律。例如，整个市场的换手率作为泡沫的开始和结束的指标，其换手率在这两个时期似乎是有着明显的上下限值的。除此之外，就是作为较成熟的衍生品的权证价格，在Bubble的临界阶段，也有着明显的过度反应的波动规律。这为我们的中性策略提供了非常好的实施环境。另外，外界的新闻、舆论及监管层的论调在Bubble的不同阶段的变化，似乎在历次泡沫中也有着一些明显的规律。
若能够对这些规律性的东西加以归纳和总结（多半是定性的，因为没有可靠的定量技术可以使用），则我们可以最大限度的利用好泡沫，以产生最大的利益。而不是简单地持有某些标的，并获取平均在5倍左右的回报。事实上，只有瞄准Bubble的不同阶段所带来的不同标的的轮动机会，才有可能获得10倍以上的回报。（即便现在看来，这种期望值也是非常Greedy的！不知道在下轮泡沫过后，我们回头看时会有怎样的感受）
但要说到为定性分析而进行的准备，似乎很难找到共同的基础。其中的每个方面都相对独立，我们只能逐个Topic来了解和分析。但有一件工作我们在直觉上是有帮助的，就是历次Bubble的进程Review。我们只有先看一遍，知道发生了什么事情，才能够发现有哪些规律值得总结。这方面，我们准备借助MATLAB中的新闻搜索工具，加上相应的证券杂志报刊的数据库资料。需要模仿Dalio的方法，将自己投身到历次Bubble发生的那段时期，切身的感受Bubble的进程。
至于定量分析，我们惟一的目标便是对Sornette的LPPL模型的使用。我们认为LPPL是目前惟一可靠的量化分析Bubble进程的工具，虽然它作为一门工具本身仍有缺陷，使用起来也有蛮大的难度。但正是这种有用，而又不是人人可用的工具，才是真正有价值的工具。
要想正确的使用LPPL模型，就要解决其参数估计的困难。这要求我们在最优化的技术上动脑筋！关于最优化，我们现在似乎意识到：这本质上更接近烹饪的厨艺，而不是用电饭煲烧饭。不是任何优化问题都有着同一的处理流程，简单拿来即用便可解决问题。需要像个厨师那样，根据不同的食材（优化问题），设计出最适合的处理方案，然后才能得到一盘好菜（稳定而较为准确的参数结果）！这要求我们理解并掌握这些最优化技术，这不是个简单的任务。坊间流传的主要方式，是考察4个关键的非线性参数的估计值在不同阶段的稳定性，但据我们所知这只是一个选项罢了。其它还有将4参数估计简化成为3参数估计的手段，而在Geophysics领域也有专门针对参数估计问题的处理手段，这些都为我们解决LPPL的参数估计难题提供了潜在的解决手段。但是，要想在这个领域有所建树，对基础数学的要求可是不低的。作为基础的Linear Algebra和Calculus是基本的数学语言。在这方面，我们已然有了计划。
4、关于头寸积累的补充
原本我们的认识是：头寸积累的不足，缘于对即将到来的Bubble缺乏意识，本质上是宏观的了解不够导致的。但仔细想来并非如此~即便是对国内市场的历史了解的再如何深刻，要准确判断市场将会何时启动，仍是不太现实的事情。我们至多可以做到当市场正式启动时，尽可能早的意识到罢了。
基于上述认识，最理想的模式就不是在市场下行时积累现金，并在市场启动前一次性买入。因为等我们意识到时，价格已经在较高的位置了。这个时候要一次性投入大量资金不仅可能在短期内承受不利的价格波动，而且也很难下定决心。较为理想的模式，仍是格雷厄姆的书中所介绍的：在市场“接近”低点的位置，挑选出具有“安全边际”的个股标的组合，逐步的定量买入，在2-3年时间内积累起一定数量的头寸。
要实现这样的目标，需要作两方面的准备：一是了解积累什么样的个股标的才是具有安全边际的？二是以怎样的方式来积累，以使我们的成本尽可能的便宜？
在积累的头寸方面，我们现在的思路有些两难。一方面，那些高股息低估值的一线蓝筹的安全边际是明显的。逐步积累这样的头寸，在熊市阶段（或者叫“防御期”）是比较安全的。估计其资金的回撤不会太多，能让投资者保持一个较好的心态。但另一方面，这类标的在泡沫来临后的爆发力却是明显滞后于成长股的。这一点不仅在2015年的Bubble中表现无疑，也在美股的历次泡沫中得到了印证，似乎是个普遍的规律。于是，到底是蓝筹股还是成长股？这是个问题！
但这是可以随着后续的了解逐渐解答的，比如在在怎样的阶段，以怎样的估值水平，持有多少比例的蓝筹和成长，使得资金安全的同时获得较高的估值回报。但是，选择什么样的蓝筹和成长股？如何衡量估值水平是否足够便宜？却是需要借助证券分析方面的知识。标准的方式，当然是格雷厄姆的大部头《证券分析》。但是目前我们的认识是：其中的分析主要围绕标的的价值，而给交易着的证券定价，我们认为这本身就是个伪命题。事实上，其中的重要因素便是证券的当前估值水平。而要了解后者，并不需要如此的大部头。因此，对于一些简单的公司财报的了解，反而是格老的另一本小册子——《财务报表分析》比较适合我们。若嫌不够，还可以借助坊间的网红贝恩斯先生的一系列对《证券分析》Review Articles来进一步了解。对我们更有帮助的其实还是格老的传世经典《聪明的投资者》，虽然这个名字水到不行！
图17. 格雷厄姆的三部曲，其中的《聪明的投资者》我们选取的是Zwiag的注释版，因为他提供了上述概念在2000年美股科技股泡沫中的示例。《证券分析》是第六版的，就是巴菲特推崇的第二版，加上一些新的内容。这里要明确的一点是，我们不指望通过财报来筛选出足够优秀的标的。对它们的成长潜力、行业发展等等，涉及到太多的未来预测，本质上其不确定性太大。这些预判并非毫无用处，但是更多的是靠主观判断和常识，是不靠谱的。因此也不能寄予厚望！我们只是希望通过财报来更准确、深入的了解所选公司的运营情况。观察其价格水平的变化，判断是否“足够便宜”，而不是去赚所谓“价值回归”的钱。举个例子：快递行业是我们一向看好的行业，虽然现在行业面临洗牌，但是整合过后的未来发展还是很稳定的。毕竟电商模式在未来几年仍将是我国居民的主要消费方式。其中的龙头顺丰也是很容易就可以确定的。但是，现在面临几大民营快递轧堆上市之际，正是估值高企的阶段，显然不是合适的入手时机。因此，我们可以借助证券分析的手段来判断在什么范围内才是合适的价位。
来看下一个问题：在确定积累什么样的个股头寸之后，我们还需要确定以什么样的方式来“定量”购买，以确保最终的成本足够便宜？最简单的定量投入，即通常所说的“定投”，也是Graham所说的“美元成本法”。之所以要定投，除了在个人理财方面产生积少成多的效果，更重要的是定投是一种Average In机制，是摊低成本的极佳方式。若结合价格波动规律符合要求的标的，能够产生更好的效果。而摊低成本对于价值投资的重要性，我们有必要多说几句。
所谓价值投资，就是靠一定方式发现被低估价值的个股标的，买入后等待其价值的回归。撇开价值发现这个问题不谈（姑且认为价值可以被准确发现），这里仍有个逻辑问题：价值投资只告诉你，什么样的资产是被低估的（即何时买入什么样的资产的问题），但并没告诉你这些被低估的资产将在多久之后才能实现价值回归。而绝大多数的“价值投资者”可能对此完全没有意识到。比如我们最先引用的那个示例：文章的主人公介入市场的时间在2011-2012年左右，确实是市场的低估值阶段。从所选择的标的在之后3年的浮亏看，也没有超过5%。无论从哪个方面看，都是没有问题的入场。但是很明显，他是非常失望的！原因在于，他在入市之时便抱定了3年翻一番的预期。这种预期毫无依据，失落也是自然。
事实上，正因为证券价值的难以被准确估量，因此我们只能希望在市场的估值靠近低位时买入，而不能奢望成本价非常接近估值的低点，后者是要靠运气的。同时，证券价值被低估往往更多和市场的环境直接相关，而后者不是一个会突然变化的因素。因此我们也不能奢望证券的价值在被低估之后，能够在短期内实现价值的回归。简单的说：在我们以心目中的“白菜价”入手证券后，该证券的价格大概率将可能更加“白菜”，且将“白菜”很长时间！而且，这个“很长”是多长？我们也不知道，但一般会比我们认为的更长！基于上述认识，我们就知道：定投这种基本的Average In可以帮忙我们逐步摊低成本，最终以比较靠近估值低点的位置来持有证券。这种优势不仅是“实质上的”，更加是“心理上的”！可能对普通人耐心等待终会到来的估值高峰，起到决定性的作用！因此，定投这个topic将是我们之后要重点研究的一个课题！
这样，陆续花了近2周的时间，我们总算完成了对2015年的Bubble的Review。至于第三个问题，究竟要做哪些准备？其实我们已经在第二个问题中解答了。与其说是Review，更多的是在作自我检讨。（与学生时代不同的是，现在是诚心实意的，哈哈哈哈！）这样一个开篇，比任何回顾都要有意义，因为我们正是在不断的错误中反省来实现更进一步的。我们期待着这次进步！
（2017.2.22）
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