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我们将“失去的 20 年”分为四个阶段。第一阶段是 1992 年到 1997 年，这一时期是一次正常的衰退。此时总需求不足，但没有出现严重的通缩或“僵尸企业”问题，后者是后面几个阶段的特征。事实上，到 1996 年日本似乎已经走出了衰退，当时经济实际增长率约为 3% 。然而，此时资产价格继续下跌，金融监管机构放任金融机构的资本流失。这导致了 1997 年的银行业危机，从而开启了“失去的 20 年”的第二阶段。
在 2012 年 12 月的大选中，自民党大获全胜，安倍晋三第二次出任首相。他很快推出了一揽子经济政策，包括积极的货币政策、灵活的财政政策和促进增长的结构性改革，这就是所谓的“安倍经济学”。 2013 年 3 月被任命为日本央行行长的黑田东彦推出了定量和定性宽松政策。随着日元的贬值和通缩的结束，日本经济开始复苏。缓慢但持久的经济扩张使失业率降至 20 世纪 80 年代泡沫时期以来的最低水平。
我们从经济停滞前发生的事情开始讨论“失去的 20 年”，那是在 20 世纪 80 年代后期，当时日本正在形成一个巨大的投机泡沫。泡沫最终在 20 世纪 90 年代初破裂，正是这次冲击开启了“失去的 20 年”。当然，如果没有泡沫，也就不会发生泡沫的破裂。那么，日本有没有什么办法从一开始就避免泡沫呢？如果货币当局及早发现泡沫并进行干预，泡沫是否可以得到遏制从而不会崩溃？如果日本经济没有经历这场泡沫，它是否能够继续以合理的速度增长？
外部因素也被认为是这场泡沫及其之后经济停滞的主要原因（详见第 12 章）。一些人将日本的经济停滞归咎于 1985 年《广场协议》后日元的大幅升值。然而，这一观点并没有得到经验的支持。即使日元升值，在出现资产价格泡沫的同时，日本也实现了高速的经济增长。 1992 年之后，日本经济最终陷入停滞，但是签署《广场协议》与经济停滞开始之间的时滞太长，所以二者并不存在因果关系。
20 世纪 90 年代初，泡沫破灭，这对日本经济造成了深刻而持久的冲击。股票市场在 1989 年的最后一个交易日达到顶峰。此后一小段时间，地价指数继续上升，但最终在 90 年代初开始下跌。在 90 年代的前两年，增长率并没有大幅度下降，但 1993 年骤降到接近于零的水平。泡沫破灭以及随后的增长下滑和金融体系的动荡是否不可避免？毕竟，在世界历史上，我们已经经历过无数次泡沫和泡沫破灭之后的衰退。那日本的经历是否和我们在其他地方看到的一样呢？还是说日本有哪些具体的因素，使其经济受到了更多的损害？
政府为应对迫在眉睫的经济衰退采取的第一个行动是在 1992 年 8 月推出了一揽子经济刺激计划，随后又在 20 世纪 90 年代和 21 世纪头十年推出了一系列经济计划。第 7 章表 7.4 列出了当时推出的一系列经济计划的完整清单。 1992 年 8 月的计划中的一个项目引起了公众和市场参与者的特别关注。据称，政府将允许邮政储蓄和邮政保险基金通过特别信托基金进入股市
总的来说，有 2.8 万亿日元的公共资金被投资于股票市场，这在当时约占东京证券交易所总市值的 1% 。这是为了应对股价的大幅下跌， 1992 年 7 月，股价已跌至泡沫以后的新低。
直到 1998 年 3 月，公共资金才被注入银行。由此可见，宫泽喜一可能是有远见的特立独行者。如果他能同时提出加强金融监管，并成功说服官僚们实施这些措施，他本可以成为阻止金融危机的英雄。
随着经济陷入衰退，不良贷款数量不断增加，金融机构的资产负债表开始迅速恶化。土地和股票价格的暴跌使银行利润下降，并最终侵蚀了银行的资本金。如前所述，由于许多房地产开发商和建筑企业遭受了巨大损失，它们停止偿还银行贷款。正如第 5 章讨论的，新推出的《巴塞尔协议 Ⅰ 》中的资本监管规定本应确保银行有足够的资本金来弥补损失。然而，日本的银行却依赖于其持有的关联企业股票的未实现资本收益（见第 9.3 节关于交叉持股的讨论）来满足《巴塞尔协议 Ⅰ 》的要求。这些资本收益在二级资本中的比率最高为 45% ，但是随着股价的急剧下跌，这些收益也开始消失。其中一些银行确实发行了次级债务，它们可以计入二级资本，但需要支付更高的利率。其他的银行则试图发行普通股。银行极力掩饰不良贷款正在进一步蚕食它们的资本金，以及其中一些银行正面临着严重的资本短缺。监管机构并没有强迫银行披露其问题的严重程度，他们声称，这样的披露可能会引发金融恐慌。
至 1995 年，许多宏观经济学家和金融专家都清楚地认识到，日本面临的最严重问题是不良贷款问题，有些是已披露的，有些是隐瞒的。核心的挑战不仅是长期衰退，还有金融部门的结构性问题。此外，银行监管的透明度也成了备受争议的问题。因此，在官方声明中，不良贷款的规模被严重低估。在其他发达国家的监管机构和国际货币基金组织的政策讨论中，隐瞒的不良贷款受到了质疑和批评。然而，由于银行对不良贷款遮遮掩掩，大藏省也没有强迫银行公开其财务状况，问题到底有多严重仍是迷雾重重。
如果金融监管机构没有试图掩盖日益严重的不良贷款和银行资本短缺问题，情况会有什么变化吗？如果它们在 20 世纪 90 年代中期就迫使银行清理其资产负债表，并补充资本金呢？这类早期干预将会阻止银行的“常青化”行为以及僵尸企业问题（在第 5 章和本章后面都有讨论），而正是这两个问题在“失去的 20 年”里严重抑制了经济增长。这样的政策需要监管部门痛下决心，关闭一些资不抵债的银行。但是正如日本监管机构担心的那样，这可能会引发动荡，因为当时还没有建立起相应的机制，能够使资不抵债的银行有序关闭。然而无论如何，大规模的动荡还是在 20 世纪 90 年代后半期发生了。
回想起来，财政刺激并不应该采取公共工程或减税的形式，而是应该帮助银行处置不良资产。然而，除了核心监管机构之外，人们对此并无任何紧迫感，也不知道问题有多严重。如果没有强大的领导力，想达成政治共识是非常困难的。 1996 年出现的机会窗口稍纵即逝。
由于 20 世纪 90 年代中期缺乏干预的决心， 1997—1998 年大型金融机构的倒闭就不可避免。日本监管机构所做的只是推迟了危机的发生，并推高了解决问题的成本。如果大藏省在 20 年代 90 年代中期能够更果断地解决不良贷款问题，日本就不会经历如此大规模的金融危机。
银行业危机持续到了 1998 年， 3 月份的注资未能稳定金融体系。日本长期信用银行和日本信贷银行相继破产并被国有化。这些金融动荡导致 1998 年上半年经济出现了大幅衰退。日本央行于 1999 年 2 月将政策利率降至零。它希望通过这种做法刺激消费和投资。继 1999 年 3 月的大规模注资之后，银行业进行了全面检查，这最终使金融市场稳定下来。 1999 年第二季度增长率转为正值，并一直持续到 2001 年第一季度。 20 世纪 90 年代末期日本的经济衰退始于 1997 年 4 月提高消费税，但如果这是唯一的负面冲击，日本经济不会长期低迷。消费和住宅投资在两个季度后停止了下滑。银行业危机再加上亚洲货币危机，才是这次经济衰退如此严重的罪魁祸首。
1999 年的注资稳定了金融市场，但经济依旧停滞不前。僵尸企业问题仍然很严重。正如第 5 章所述，僵尸企业是在正常竞争环境下将会退出的无利可图的企业，但它们可以在银行的帮助下生存。由于未能被淘汰，僵尸企业将阻止健康的竞争对手扩张，也会阻止潜在的更高效的新企业进入，从而抑制经济增长。银行业危机后监管的改善使银行更难隐瞒对僵尸企业的不良贷款，但金融监管机构也没有强迫银行减少对这些企业的支持。因此，不良贷款和僵尸企业的数量仍在继续上升。
小泉纯一郎于 2001 年 4 月就任日本首相，并以强硬的手段执行日本的金融政策。 2002 年 9 月，他任命竹中平藏负责金融监管，并向各大银行施压，要求它们减少账面上的不良贷款。在某些情况下，陷入困境的借款人被迫破产，但在另一些情况下，这些企业通过重组恢复了盈利。
这两次泡沫的不同之处在于，日本银行持有这些贷款组合，而这些贷款变成了不良贷款，但是美国次级贷款则被证券化，这些债务抵押债券被出售给了美国和欧洲的各类机构投资者。这些债务抵押债券和抵押贷款支持债券被戏称为“有毒资产”。次级贷款开始违约，机构投资者也开始理解证券化产品的真正风险。 2007 年，可能含有次级贷款的证券化产品开始贬值。
由于美国和欧洲突如其来的大规模货币宽松政策，日元大幅升值。西方国家放松货币政策是为了给压力很大的金融机构提供充足的流动性。日本央行决定不扩大资产负债表，因为日本的金融机构并没有受到影响。而且日本央行还认为，日本的货币政策已经过于宽松了。但日元升值的后果是相当严重的。 2007 年 7 月，日元兑美元汇率为 120 日元 / 美元，但就在雷曼兄弟破产之前，已经升至 100 日元 / 美元，到 2009 年 10 月已经升到了 90 日元 / 美元
2008 年和 2009 年金融危机期间美国的政策反应与大约十年前日本银行业危机期间的政策反应极为相似。然而，也有一些不同之处。美国政策制定者避免了日本决策者犯下的一些错误，比如允许僵尸企业继续存在。还有一些政策日本已经证明是有效的，但美国却从未采用过，比如对资不抵债的银行进行国有化和重组。在雷曼兄弟破产后，可以说美国所有主要金融机构都被认定为“大而不能倒”，并得到了救助。
各国央行资产负债表增长的差异是汇率变动的原因之一。尽管美国是此次危机的震中，但美元相对于欧元或新兴市场的货币并未贬值。这是因为美元是国际储备货币，而西方的金融机构正在争先恐后地获取美元流动性。因此，美元相对于几乎所有发达国家和新兴市场的货币都升值了。只有两个例外：日元和瑞士法郎。这两种货币被认为是避风港，而日本央行的货币政策不像美国的货币政策那么宽松。
尽管小泉纯一郎首相很受公众欢迎，但他还是在 2006 年 6 月辞职了，原因在于有关邮政私有化问题的一场有争议且不成功的斗争。他把权力移交给了时年 51 岁的安倍晋三（以日本的标准看，他相当年轻）。安倍继承的还有国会两院的多数席位。尽管他希望根据小泉的政策启动与结构性改革相关的各种项目，但提出具体的建议还需要时间。由于和其内阁成员有关的丑闻，安倍首相的支持率在一年内急剧下降，而自民党也在 2007 年 7 月的参议院选举中失利。
2009 年 8 月，由于经济出现了严重衰退，麻生首相被迫解散了众议院。民主党在众议院以巨大优势战胜了自民党。在首相鸠山由纪夫的领导下，民主党政府于 2009 年 9 月成立。尽管鸠山由纪夫的支持率很高，但由于他在外交和国家安全问题上缺乏经验，于是很快就失去了人气。他的任期也只有一年。
在审视日本“失去的 20 年”的经历时，我们迄今为止关注的都是总需求的组成部分（消费、投资和出口）如何受到了各种国内外的冲击，以及政策对这些冲击的错误反应。然而，正如第 4 章所述，日本在总供给方面也受到了不利影响。这 20 年正是劳动年龄人口开始下降的时期，日本企业越来越多地把工厂移至国外而非留在日本。在“失去的 20 年”后期，供给方面的制约变得尤为严重。因此，即使日本最终摆脱了通缩，如果供给方面的问题仍然存在，它能实现的增长率也将会继续保持在非常低的水平（比如， 1% 左右
另一个原因是，近年来与美国、一些欧洲国家甚至中国相比，日本采用信息技术的速度相对较慢。在服务业部门和中小企业中，这一问题尤其严重。为什么日本公司迟迟不引进新的信息技术呢？原因之一是它们没有必要这么做。这与我们之前讨论过的僵尸企业有关。一些现有的企业即使已经变得无利可图，也会受到保护并留在市场上。这些企业无须通过投资信息技术或任何其他措施来提高生产率和盈利能力。保护这些僵尸企业的主要后果是延缓了创造性破坏的进程，即缺乏生产力的旧企业被富有生产力的新企业取代。
总而言之，导致“失去的 20 年”的问题并不完全在需求侧，尽管通缩的出现表明需求侧的因素影响更大。然而，如果这些供给侧的问题得不到解决，即使有效的宏观经济政策解决了需求侧的问题，日本的经济增长仍将持续低迷。
尽管在研发和专利申请方面进行了投资，但包括半导体在内的日本主导产业的表现却出现了下滑。此外，人们普遍认识到，日本服务业的生产率并没有提高。诚然，衡量服务业的生产率是很困难的，但许多观察者注意到，与美国相比，日本的银行分支机构、百货公司和酒店的员工太多了。
从 2013 年 4 月推出定量和定性宽松政策到 2014 年春季，日元一直保持贬值趋势，而股价继续走高。经济活动变得更活跃，通胀率也开始上升。 2013 年，通胀率从 2012 年的 -1% 变为正值，并一直保持在正值范围内，如本章前面的图 14.6 所示。经济增长率保持在 1% 左右。经济扩张还在继续。截至 2019 年 1 月，至少安倍经济学的货币和财政扩张政策（即第一支和第二支箭）取得了一定的成功。尽管在将近 6 年之后 2% 的通胀目标仍未实现，但似乎可以有把握地宣布，通缩已经结束了，产出缺口已大幅缩小或已经消失，这取决于我们使用哪种估算方法。因此，安倍经济学解决了需求不足的问题。然而，潜在增长率仍然很低。旨在提高潜在增长率的结构性政策效果如何，目前尚不可知。
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