一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

公司业务范围

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公司业务分为智能显示、景观照明、文化旅游、VR体验。

智能显示业务，主要以多种显示产品为核心形成适用于各种行业的智能显示解决方案，显示产品包括 LED小间距电视、LED显示屏、LED租赁显示、LED创意显示、LCD大屏拼墙等。

LED产业

景观照明业务，为客户提供设计方案、材料采购、现场实施、运营维护等全过程服务，方案中所需LED 照明产品OEM或者外采。商业地产商主导的亮化市场较为成熟，但2015年开始呈现的以政府主导的城市景 观亮化需求大增，预计将在2017-2019年市场爆发，公司的该业务板块规模处于全国第一。

文化旅游业务，是指以声光电等技术和产品为依托，体现城市文化内容，提升文化体验的解决方案， 方案中的硬件产品来源于公司内部与外采结合，公司提供从策划至实施运营的一体化服务；目前该市场处 于发展初期，具有非常广大的市场空间。

VR体验业务，公司目前拥有全球领先的光学动作捕捉技术和产品，在VR市场进入成长期后，将拥有绝对的技术和市场优势。

业务结构

主营构成分析饼图 主营构成分析表格 公司的四大主营业务营收情况

上下游及销售模式

实际控制人

控股层级关系

机构持股占比

机构持股汇总 十大股东 解禁时间表

近年分红增发情况

分红情况 增发概况

2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

收入

营业收入：报告期2017-9较上年同期增长52.34%，主要原因是报告期内销售订单及验收项目增加；同时由于并购蓝硕科 技、万科时代、普瑞照明、中天照明、君泽照明、NP公司导致营业收入增加所致；

订单高增长

截至 10 月 20 日，2017 年新签订单及新中标订单 66.5 亿元，较上年同期增长 51%；且各业务板块订 单增速均较快：其中，境内显示板块新签订单及新中标订单 22.3 亿元，境外显示板块新签订单 15.5 亿元 （不含增值税），照明板块新签订单及新中标订单 19.6 亿元，文化板块新签订单及新中标订单 7.1 亿元， VR 板块新签订单 2 亿元（不含增值税）。

利润

归属于母公司所有者的净利润：报告期2017-9较上年同期增长108.57%，主要原因是报告期内营业收入增长，而营业成本 及期间费用等增长幅度低于营业收入增长幅度，所以导致净利润增加；

现金流

经营活动产生的现金流量净额：报告期2017-9较上年同期增长317.34%，主要原因是报告期内集团公司重视销售回款，采 取各种方法加大收款力度，同时严格预算管理控制成本支出所致；

各业务板块对经营性现金流净额的影响

夜游经济目前 EPC 的运作模式为：项目定制化的特点决定灯具采购款（成本的 50%）需要在项目实 施前支付 80%-100%，劳务外包费用（成本的 30%）支付将根据项目进度同比支付；销售合同签订后，收 到 10%-30%预付款，之后根据项目进度收款至 60%-70%，但由于政府审计周期较长，付款周期延长，余 下款项（扣除 5%质保金）将于验收后 12 个月支付。由于目前夜游经济项目以 EPC 为主，且增速较快， 故经营性现金流净额较差，公司将推进 PPP 模式运营，且通过集团照明灯具集中采购的方式改善付款方式， 以尽快改善该板块经营性现金流净额。

由于小间距电视渠道销售采用全款发货的运作模式，且金额及比重大幅增加，对智能显示板块的经营 性现金流改善带来较好影响。

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE 归属于母公司股东的扣非ROE 杠杆比例

2.34倍的杠杆，不算低。

资产周转率

资产周转率同比降了4.5个百分点，43%的周转有待提升。

销售净利率

销售净利率14.52%，不错。

3）毛利，三费分析

毛利率 三项费用率

三项费用率22.16%，经营效率还行。

销售费用率

销售费用率8.18%。

销售费用 管理费用率

管理费用率9.56%。

管理费用 财务费用率

财务费用率上升了1.7个百分点。

财务费用

4）资产分析

资产

存货，商誉占比较大。

货币资金：报告期末较年初增长99.60%，主要原因是报告期内公司加大收款力度，收款情况较好，同时报告期内 收到大股东无息借款增加所致；

存货：报告期末较年初增长43.92%，主要原因是报告期内销售订单增加，相应的材料备库、在产品、工程成本及 产成品增加所致；

商誉1 商誉2 负债

5）生意特征总结

16年 扣非ROE % ＝ 杠杆 x 周转率 % x 利润率 % 组成。

二、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

夜游经济井喷，利亚德顺势高飞

利亚德城市夜景亮化板块（主体公司金达照明拟更名为“利亚德照明”，注册资本将增至 3 亿元），近 年来已完成全国最著名的夜景工程——一带一路高峰论坛（北京怀柔主城区夜景提升工程）、G20 杭州峰 会（核心区钱江新城主题灯光及 LED 显示系统）、厦门金砖五国会议（厦门鼓浪屿夜景照明提升工程）、 长江第一灯光秀（武汉两江四岸景观亮化提升项目），打造或参与建设——、昆明、乐山、上饶、赤峰、 西安、宁波、个旧、茅台、汉中等各地夜景工程，更可喜的是：中国城市夜景提升、夜游经济只是开始， 可以预计行业将持续五年以上井喷式增长；作为国内规模最大的夜景照明龙头企业，利亚德照明业务上半 年实现收入与利润的倍增外，目前订单 17.6 亿，今年有望实现订单 25-30 亿（较去年增长 100%-170%）， 将助推利亚德“幸福城市”战略全面实施。

LED 小间距市场爆发，利亚德高歌猛进

全球 LED 小间距已进入高速增长的轨道，利亚德上半年小间距收入实现了 62%的增长，国外市场实 现了近 60%的增长，订单增长强劲，毛利率保持在 40%以上。公司正在融合国内外技术，加大 LED 小间 距产品的研发力度，继续保持产品技术领先的地位，扩充小间距应用领域，并加强国内外渠道销售力量（充分发挥美国平达的市场营销渠道优势）。利亚德将成为持续引领全球 LED 产业的成功典范，同时继续为各 类重大政治活动提供完美的视效服务（如建军 90 周年大阅兵、香港回归 20 周年、八一晚会等）。

文化旅游风起云涌，利亚德勇立潮头

利亚德集团旗下励丰文化，近三年来潜心专研、大胆创意、勇于实践，正在成功打造的全国首例演艺 4.0 版《天酿》演艺、成都江安河《水润天府》文商旅综合体（期待成为成都第四张文化娱乐名片）等极 具推广价值的文化娱乐旅游项目，受到各地政府和大型文旅企业的高度评价，目前励丰文化已与几十家地 方政府和文旅平台企业洽商文旅发展合作，利亚德文化旅游板块已在 2015-2017 年打下了坚实基础，树立 了众多成功案例，迎接 2018 年订单的爆发性增长，将贡献可观的收入、利润、巨大影响力和知名度，极 大地推动“幸福城市”战略的全面展开。

VR 方兴未艾，利亚德一马当先

2017 年初，利亚德强势收购全球光学动作捕捉的龙头企业——NUTURAL POINT，加上近几年参与投 资的美国 MAGIC LEAP、美国 VIRTUIX、黑晶科技、数虎图像、极鱼科技及孚心科技，强势挺进和布局 VR 互动技术和 VR 应用领域（包括大空间对战、全息剧场、VR 影院、VR 飞行体验、VR 教育及多种 VR 模拟器等），并正在北京、成都、广州、上海、西安、深圳展开 VR 综合体验空间的推广及应用，利亚德将 以 VR 互动技术为核心支撑，借助公司的市场营销、品牌及资本，推进 VR 互动娱乐空间（取代广泛分布 的游戏厅），在全国各地迅速落地，一年后集团业务又将增加一个新的爆发增长点，利亚德引领视听文化 （娱乐）战略，将形成高潮迭起、亮点不断、持续高增长的喜人局面。

夜游进入爆发期、文化旅游点亮幸福城市、小间距乘行业东风、VR体验多领域开花。公司四大业务板块发展态势良好：1）夜游经济今年新增订单17.6亿，同增330%，确认收入6.52亿(+105%)，G20峰会、金砖五国会议等享誉全国的夜景工程悉数参与；2）以茅台《天酿》4.0演艺、成都《水润天府》文商旅综合体为范本，文旅项目在全国铺开；3）国内小间距显示替代大屏拼接市场近28%的份额，全面加速，借此东风公司H1小间距收入增长62%至7.84亿元；4）以NP为代表的七大VR参控股公司，协力助推VR在空间对战、全景演播厅、VR教育等领域开花落地，短短半年实现逾1亿收入。--国泰君安证券发表时间:2017-08-22

2. 竞争格局及优势

竞争格局

公司在全球LED影像显示屏领域市场占有率14%，全球排名第一。小间距电视前三季度新增订单18.5亿元，较去年同期增长60%以上。预计2017-2019年小间距LED行业复合增速在40%~60%，长期潜在市场空间达千亿。--民生证券发表时间:2017-10-13

竞争优势

公司战略定位于“文化科技+金融”，以建设“幸福城市”为战略实施方向。“幸福城市”由五个业 务板块构成，分别是夜游经济、文化旅游、智能显示、VR体验、体育运动，其中前三个板块为公司较为成 熟的业务内容，后两个板块在根据市场发展现状培育完善中。该种模式定位下，公司的核心竞争力体现在：

（一）夜游经济（景观亮化）

1、区域化布局优势
公司通过投资并购的方式，旗下共有5家照明公司，分别位于华中、华南、华东、西南、西北，全国 景观照明市场布局完成，成为国内规模最大的照明企业集团，照明事业群主导成员公司金达照明拟更名为 “利亚德照明股份有限公司”，将为利亚德集团照明板块的战略发展进一步奠定基础。截至8月18日，2017 年新签订单及新中标金额达到17.6亿元，报告期实现营业收入6.52亿元，毛利率43.09%，在全国景观照明 行业中具有绝对优势。

2、行业资质优势
公司旗下的照明企业，多数具备“照明工程设计专项甲级”和“城市及道路照明工程专业承包壹级” 双资质，是行业内极少数具备双资质的企业。

3、品牌资源优势
公司旗下的照明公司均为所在区域知名度较高、品牌影响力较大的企业，并具备较丰厚的社会资源。

4、上市公司平台优势
景观照明行业中绝大多数为非上市民营企业，且规模都相对较小，在承接大规模城市景观亮化项目中， 利亚德旗下的照明事业群具备较大的资金、风险承受能力、工程管理等优势。

5、业绩优势
利亚德集团照明公司承接了诸如乐山、昆明、赤峰、上饶、茅台、成都、怀柔、湘潭、厦门鼓浪屿等 大规模城市亮化项目，具有绝对的业绩优势。

6、知识产权优势

（二）文化旅游

1、资质优势
利亚德旗下励丰文化具备诸多行业资质

2、业绩优势
公司继2016年承接了茅台《天酿》国酒文化展演、茅台水舞声光秀、银川文化城、江苏大剧院、云南 大剧院、敦煌大剧院、成都江安河创意策划、山东临淄区文化综合体策划等项目后，本报告期内，公司承 接了佛山文化中心、张家界大庸古城、平塘天文小镇等大型项目。

3、知识产权优势

（三）智能显示优势

1、产品优势
利亚德集团旗下拥有的丰富的显示产品，包括LED小间距电视、LED显示屏LCD大屏拼墙，可应用于全 球室内外广告、传媒、监控、指挥、调度、会议等诸多领域，在全球具有绝对优势。

2、技术优势
公司的LED小间距产品为公司首创的原发技术，目前仍处于全球领先地位。

3、市场优势
公司的小间距产品营销渠道遍布海内外，全球市场占有率绝对领先。

4、知识产权优势

（四）VR体验优势

公司收购NATURAL POINT后，拥有全球领先的光学动作捕捉技术，为VR市场爆发做准备。

NP的光学动作捕捉系统，精度高，延时短，帧率高，算法先进，可同时跟踪多达1000个点的运动轨迹。 NP产品可以广泛地应用于VR，影视、动漫、游戏、医疗康复、军事模拟仿真训练、教育培训、运动科学、 工业制造分析等诸多领域。

收购NP后，结合之前参股投资的其他VR技术产品公司的资源优势以及公司在国内市场的影响力，公司 将通过多渠道开拓国内VR市场的应用。

（五）战略定位及实施优势

公司战略实施方案为建设“幸福城市”建设，将集团内文化与科技相融合，结合全国区域化的布局， 在国内市场中具有绝对优势。且公司具有“建筑智能化系统设计专项甲级”和“电子与智能化工程专业承 包壹级”资质，为承接“幸福城市”整体工程提供了硬件支持

（六）海外市场优势

利亚德海外拥有多家控股公司，有成熟的销售渠道。

2017年1-6月，海外营业收入实现10.58亿元，营收占比42.10%，为公司拓展海外业务及融资奠定基础。

3. 成长驱动和态势

LED 小间距电视增长符合预期

截至 10 月 20 日，小间距电视新签订单 21.1 亿元，较去年同期增长 54%；2017 年 1-9 月，确认收入 13.09 亿元，较去年同期增长 59%；报告期内，小间距电视毛利率保持在 38.38%，始终处于全球市场占有 率领先的绝对优势。

LED 小间距电视渠道销售日趋成熟，报告期，渠道销售模式小间距电视确认收入 2.21 亿元，已是 2016 年全年收入的 2 倍之多，渠道销售模式进展顺利，可有效改善公司经营性现金流净额。

夜游经济势头不减

截至 10 月 20 日，2017 年新签订单及新中标金额达到 19.6 亿元，较上年同期增长 133%，预计 2017年可实现订单25-30亿。报告期，夜游经济确认收入11.46亿元，较去年同期增长134%，毛利率达到41.13%， 较上年同期 36.16%提高 4.97 个百分点。

乐山“夜游三江”

文化旅游迎头赶上

截至 2017 年 10 月 20 日，文化板块新签订单及新中标金额 7.1 亿元，较上年同期增长 84%；报告期确 认收入 3.13 亿元，较上年同期增长 21%；毛利率提升至 45.38%，较上年同期提高 5.93 个百分点

VR 体验

2017 年 2-9 月，NP 公司作为利亚德集团 VR 业务的主体公司，实现营业收入 1.64 亿元，净利润 5,061 万元，净利润较上年同期增长 44.54%，毛利率保持在 78%；截至 2017 年 10 月 20 日，新签订单 2 亿元； 预计 2017 年度可实现 8,000 万元净利润。

结合利亚德参股及控股的 VR 公司的技术及产品优势，公司不断推出新型 VR 行业解决方案，并在文 化旅游项目中开始实施。

1）市场及供需端

2）成本费用端

3）产能及外延端

三、主要的风险

1、应收账款的风险随着公司营收规模的扩大，应收账款额度也在不断增加， 因为受国内宏观经济环境、金融政策及行业竞争的影响，以及公司客户主要以 政府部门、大型企业为主，支付款项的审批流程较为复杂，且公司目前各业务 板块以工程项目为主，导致收款周期相对较长。虽然公司坚持以严格标准选择 客户，一直以来公司呆坏账率较低，但仍存在付款周期长带来的资金成本的增 加及少量应收款坏账损失的风险，对公司的经营业绩产生不利影响。

2、现金流风险近年来，公司业务扩展速度极快，目前业务多以工程项目为 主，经营性现金需求极大，且公司现金投资和文化旅游投资运营项目对现金的 需求也会不断加大，存在现金流不足的风险。2016 年 9 月 6 日，非公开发行股 票募集资金 14.78 亿元完成，其中 3.5 亿元补充流动资金；9 月 27 日，公开发行 9 亿元“3+2”年公司债到位；2017 年 2 月 13 日，再次筹划非公开发行股份募集 资金 12.2 亿元，收到中国证监会行政许可申请受理通知书。通过以上融资方式，公司暂时解决现金流风险。

3、规模扩张导致的管理风险截至本报告日，公司目前境内外直接控股的子 公司 13 家，间接控股的公司 28 家，参股公司 18 家，分公司 53 家，公司已经 发展成为跨国集团式企业，业务和员工遍布世界各地，对公司的管理水平提出 了更高的要求，存在高速成长带来的管理风险。公司自 2016 年 6 月 1 日开始执 行集团化管理制度，建立集团管理决策机制，并通过不断引进管理人才，实施 员工激励等方式减弱管理风险。

四、其他重要问题

2017 年度持股计划实施完成

2017 年 6 月 26 日，公司 2017 年第五次临时股份大会审议通过了《关于<利亚德光电股份有限公司 2017 年度员工持股计划（草案）>及其摘要的议案》。本次员工持股计划筹集资金总额为 50,000 万元，参加对 象为公司及其控股、参股公司的核心及骨干员工，锁定期为 12 个月，存续期为 36 个月。截至 2017 年 9 月 26 日，公司 2017 年度员工持股计划已完成股票购买，合计公司股票 26,950,281 股，成交均价为 18.29 元；其中 34%股票通过集中竞价交易购买，66%股票通过大宗交易方式购买于 2016 年公司定增股东及公司 老股东。

非公开发行股票成功过会

2016 年 12 月 30 日，第三届第二次董事会审议通过非公开发行股票事项，拟募集资金 12.2 亿元用于 归还并购 NP 公司银行借款及补充流动资金；2017 年 1 月 16 日，召开 2017 年第一次临时股东大会审议通 过该事项；2017 年 2 月 13 日，证监会受理；2017 年 6 月 5 日，收到证监会第一次反馈意见；2017 年 6 月 6 日，董事会审议通过非公开发行股票修订相关事宜；2017 年 6 月 29 日，向证监会报送反馈意见回复； 2017 年 10 月 26 日，向证监会报送告知函回复；2017 年 10 月 27 日，获得证监会发审委审核通过。收到 中国证监会的书面核准文件后，公司将会尽快完成发行，财务报表将大幅改善并更加靓丽。

加大了研发投入，投入总额达 1.18 亿元，较上年同期增长 72%，包括 LED 小间距技术开发（含其 他新型显示技术）、显示控制技术、LCD 数字技术、高亮全息技术、VR 影院、VR 交互技术（大空间对战）、 飞行器培训、虚拟演播厅等前沿应用技术，为利亚德未来高速发展打下坚实的技术基础。

继续加大对成员公司及员工的激励。今年上半年兑现的 2015 年度 1.6 亿元规模的员工持股计划， 盈利 2 个多亿，持股员工收益颇丰；继 2016 年度推出的 3 亿元规模员工持股计划外，2017 年上半年又推 出了 5 亿元规模的员工持股计划，彰显企业持续高速成长的信心和决心，科学有效的激励机制是支撑利亚 德发展的重要法宝。

近三年公司研发投入金额及占营业收入的比例

五、初步价值评估

1. 投资的逻辑支点

2. 高价值符合度评估

市场空间和商业价值

扩张的边际成本,轻资产

高客户黏度

弱周期性

强竞争优势

管理层和治理

R 特征

N 特征

G 特征

总结

3. 估值评估

溢价与折价定性分析

处于价值创造的什么阶段（券商预测）

截至2017-11-04，6个月以内共有 14 家机构对利亚德的2017年度业绩作出预测；
预测2017年每股收益 0.76 元，较去年同比下降 12.64%， 预测2017年净利润 12.46 亿元，较去年同比增长 86.3%

业绩预测 业绩预测详表 详细指标预测

生意特征是否符合 DCF 三要素

盈利的确定性

溢价折价定性

市场参照体系

行业参考 pe pb pb不含商誉 ps

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