最近关注了永安药业这家公司。分析到最后，发现这家公司的后续发展可以用微观经济学关于寡头竞争市场的模型去解释并预测其将来的发展。同时也有一个感悟，关于投资的一切，最终都将回归到对供求关系和竞争格局的理解。看财报、做调研，只是为了给这个终极问题提供信息输入。

在此将自己的分析记录下来，以待日后验证。

一、永安药业和牛磺酸

永安药业这家公司的产品主要是牛磺酸，牛磺酸营收占其收入接近100%。比较喜欢这种单纯的公司，生意简单，好理解。

牛磺酸具体是什么，有什么用看百度百科就够了。这里不再赘述。

二、牛磺酸市场格局

考察一个市场的格局，我依次从需求侧、供给侧、竞争关系这三方面来分析。

需求侧：牛磺酸作为一种人体和动物的营养元素，主要被添加在功能饮料、保健品、药物、宠物食品、饲料中。详细的分析可参考下面这篇文章：http://m.gold678.com/p/92917671   

关于需求侧，重点关注以下几点：

1，过去几年全球牛磺酸需求的增长在5%-10%之间（查阅了国内外的一些资料，统计口径在这个范围之间）。主要增长推动力是功能饮料的销量增长。

2，需求方对牛磺酸的价格不敏感。过去几年牛磺酸的最低价在2美金/kg，2017年最高价达到10美金/kg。而一瓶功能饮料中添加的牛磺酸只有几百毫克（中国更少，一般50mg左右），价格还不到人民币1分钱，在功能饮料价格中的占比几乎可以忽略不计。

3，该化学品是标准品，不存在差异化的问题

4，未来增长的最大变数是在动物饲料中有可能以牛磺酸代替抗生素。如果全面替代，全球牛磺酸需求量将会增加5-10倍。

供给侧，可以参考这篇文章：http://dy.163.com/v2/article/detail/CRB4OAFI0514E30D.html

关于供给侧，重点关注以下几点：

1，全球牛磺酸的92%以上由中国的四家生产商供应，这四家的产能，在2017年分别是：永安药业 3万吨，

湖北远大（富驰） 1.5万吨，江阴华昌 1万吨，江苏远洋 0.4万吨。

在之前的几年中，这四家基本上每年都是满产满销。

2,2018年，永安药业的产能扩张，达到6万吨/年。这意味着，永安药业的产能达到全球产能的2/3。

3, 牛磺酸的生产对环境有一定破坏作用。中国的环境保护政策是产能扩张的主要限制因素。

4，各家的技术生产水平相差不大。目前除江苏远洋外逗是用环氧乙烷生产法，但永安貌似是该法的首创者，技术成熟，加上规模效应，其生产成本可能比另外三家要低。

竞争关系：当前市场，是一个经济学上典型的寡头竞争格局。关于这种竞争格局，可参阅曼昆的经济学原理，微观经济学分册的16章。

标准的经济学需求曲线（横轴为价格，纵轴为需求量）是向右下方倾斜的，也就是说价格越高需求约少。但牛磺酸的价格对于需求方的产品来说实在是九牛一毛，所以需求曲线应该是像下图：

牛磺酸需求曲线（价格无关）

也就是说，我们可以认为牛磺酸的需求量和价格无关，只是随着时间自然增长。图中的曲线只是示意。如果非洲的功能饮料需求增长，或者饲料中添加牛磺酸变成一种大趋势，其需求增长可能加速。如果没有其他意外因素刺激，则其需求可能随着功能饮料的市场渗透率和人口增长放缓，达到一个上限。

那么再上述条件下，为什么牛磺酸的价格在2010-2016年一直维持在一个低位呢？个人觉得原因还是因为竞争关系。在2010-2016年这段时间，几家供应商因为实力相当，并没有达成一个较好的价格联盟。

三、未来永安可能采取的策略

再来考察，在上述市场格局下，永安药业后续会采取什么策略。

永安扩张产能之后，全球总产能约为9万吨，实际需求可能为7.8万吨。（http://vip.stock.finance.sina.com.cn/q/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/3806281/index.phtml ，2016年需求约为6万吨。按照这份研报的说法，2017年需求增加了30%，主要原因是中国市场功能饮料销量增加。如果功能饮料的销量不减少的话，以后的需求基数可能就是7.8）

我们可以从博弈论的角度做一些推理，来预测后续市场的走向。

首先提出两个前提：

1. 牛磺酸是标准化学品，所以基本不用考虑差异化竞争。

2. 各小厂的产能加总只占总产能的1/3，单个小厂是否限产，对整个市场牛黄酸价格的影响较小。

永安药业有两个策略可以选择：1，满产，增加销量；2，限产，通过限产来提高牛磺酸市场价格。

对于其他几家小厂的来说，如果永安满产，则小厂的应对策略必然是满产，因为即使小产限产对价格也没有影响；如果永安限产，小厂除非与永安达成某种合作协议，否则一定会满产，搭永安的便车。

站在永安的角度，如果满产，牛磺酸将供过于求，价格大概率会回落到2-3美元/公斤的区间。如果限产，牛磺酸可能还会维持在高位，具体价格不太好判断，只能毛估。我用如下的方法做毛估。

2017年，供给量为6*0.85=5.1万吨（因为湖北远大被查环保，停产），需求量为7.8万吨，供求比为5.1/7.8=65.4%。在这个供求比下，牛磺酸价格达到了最高的10美元/公斤，打个折，算8美元吧。

假设同样的供求比关系下，价格保持不变（这在下游需求方稳定，产品无差异化的条件下应该成立）。2018年，如果仍然要保持同样的供求比，则供应量应为7.8*1.08（假设需求增加8%）*65.4%=5.5万吨。按前述分析，其他小厂满产，供应2.9万吨，则留给永安的空间为5.6-2.8=2.6万吨，价格仍然为8美元/kg，永安的收益为2.6*8=20.8。 

如果永安满产，假设价格回落到2.5美元，则永安收益为6*2.5=15。通过以上毛估，永安限产的话，收益可能更高。如果长期采用这种战略，后期永安可以慢慢将小厂收入囊中。嘉澳环保今年曾出公告以4个多亿收购江阴华昌。对于永安来说，4个多亿还是拿的出来的。

在产能扩张后，永安在投资者互动平台上表示，新产能投产后，将对老产线进行检修维护。我判断就是限产的一个借口。而且永安将此信息也传递个业界同行（法律禁止寡头厂家通过谈判限产，而投资者互动是一个释放消息的合法途径），告诉小弟们你们不要慌，老大我不会满产把价格搞下去，你们也不要盲目扩产能。

永安还有另外一种做法，即满产，打价格战，甚至通过掠夺性定价摧毁小厂。打价格战显然永安受损更严重，估计价格战期间股价会持续低迷。

四、当前永安的估值水平分析

当前永安的PE21.8（TTM），PB 2.32。化工行业的平均PE为14倍。鉴于永安今年的利润，可能一半来自由2017年三四季度签的长单，业绩可能还有一定的高估。新产线造价5亿，每年折旧约4500万，这也会减少2018年的净利。目前阿里巴巴上的牛磺酸价格大约在25-30RMB/KG之间，可见价格有所下降，但没有下降到2-3没有那个区间去。预估永安的业绩在2019年可能比2018年有所下降，但是长期看牛磺酸的价格应该不会回到历史低点去了。作为行业的寡头，享受一些市场溢价，似乎也是合理的。

我还用了自由现金流模型毛估：

采用两段法，第一段增速8%，增速维持5年；其后以每年5%的增速永续增长。起点自由现金流为1.3亿（2018年Q1-Q3净利1.5亿，考虑2018年牛磺酸价格偏高，且2019年之后会有4500万的折旧，毛估1.3亿），折现率9%。计算内在价值约为32亿。当前市值为35亿。

综上，我认为市场的价格目前还算合理。同时白送了一个潜在的机会，即牛磺酸在饲料市场的放量的可能。不过，永安头上也有两把达摩克利斯之剑：一把是美国的专利纠纷案。目前还没有结果，但如果败诉将面临禁售，后果相当严重。另一把是环保，如果出现环保事故，也是黑天鹅。