摘要：在私募股权投资中，投资者通常会在投资协议等法律文件中约定股份回购条款。该条款通常被认为是双方当事人合理的风险安排，但也会被认定为保底条款，其法律效力因个案不同而有很大区别。由于这种情况不属于我国《公司法》第74条与第142条规定的股东行使股份回购请求权的法定情形或公司章程规定的约定情形，当事人制订相关股份回购条款时，必须通过合法的程序、选择合适的回购主体以及制定相应的股权奖励条款，来规避条款被认定为无效的风险。
一、问题的提出
在资本市场领域，私募股权投资近年来发展迅速，对赌协议作为资本市场领域的融资工具得到了广泛运用。在实践中，对赌协议通常以公司上市或业绩承诺为对赌目标，以业绩补偿、股权回购或者管理层权力结构为对赌内容。
在投融资的经济行为中，股权回购条款能够弥补投资方与目标企业因信息不对称而产生的风险，主要体现为投资方对目标企业的价值评估上，从2002年摩根士丹利与蒙牛对赌案到2012年海富与世恒的公司对赌案，股权回购条款大量存在于《增资协议书》、《投资协议书》与《股份转让协议》等法律文件中，股份回购条款作为投资方资金安全退出一种保障方式，其重要性不言而喻，但学术与司法实务界对该类条款的效力问题一直存在争论。本文旨在通过法院判决的案例，分析其适用条件与范围，进而为投资者提供如何制订股份回购条款的行之有效的法律建议。
二、股份回购条款的司法认定
（一）“苏州周原九鼎投资案”
1、案由
乙方蓝泽桥、丙方宜都天峡特种渔业有限公司（以下简称宜都天峡公司）、丁方湖北天峡鲟业有限公司（以下简称湖北天峡公司）与甲方苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）（以下简称九鼎投资中心）投资合同纠纷一案。
2、案情简介
2010年10月19日，甲乙丙丁四方签署了《苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）对宜都天峡特种渔业有限公司之投资协议书》（以下简称《投资协议书》）及《补充协议》。由于股份回购条款触发条件成就，甲方九鼎投资中心向法院提起诉讼，要求乙方蓝泽桥、丁方湖北天峡公司回购其持有的丙方宜都天峡公司的全部股份，赔偿因对方违约给九鼎投资中心造成的损失。
3、各级法院审判意见
原审法院湖北省高级人民法院认为：首先，《投资协议书》及《补充协议》系各方当事人的真实意思表示，协议内容不违反法律、行政法规禁止性规定，应为合法有效；其次，《补充协议》中所设定的股权回购条款，本身因商事交易的利益平衡而产生，以当事人意思自治为前提，具有其合理性；最后，股权回购条款属民事主体在缔约过程中应当充分认识的商业风险，与协议中的相关股权奖励条款相对应，未超过其合理预期，亦不违反法律法规的禁止性规定。在股权回购触发条件成就时，回购方应履行回购义务。
最高人民法院终审判决维持原判。二审法院的争议焦点之一为本案《投资协议书》和《补充协议》中回购股份条款的法律效力，最高院肯定了股份回购条款的法律效力，其理由要点为：首先，案涉两份协议系典型的商事合同，属各方当事人的真实意思表示；其次，认定股权回购条款是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应；其次，该股权回购条款不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在合同无效的情形。诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。
（二）南京博发投资咨询案
1、案由
南京博发投资咨询有限公司（以下简称博发公司）与江苏阳山硅材料科技有限公司（以下简称阳山公司）请求公司收购股份纠纷案
2、案情简介
2010年9月，博发公司与阳山公司签署《投资协议》，约定博发公司向阳山公司投资1050万元，占投资完成后阳山公司股权比例额的10%，并约定了股权回购条款，其触发条件为：阳山公司未玩成约定的净利润目标或未在2014年12月31日前完成上市，回购股权的金额为投资本金加18%的年回报率。且该回购金额转为对阳山公司的债权。2014年，股权回购条款触发条件成就，博发公司向法院起诉，要求阳山公司根据《股权回购协议》的约定支付博发公司的回购金额本金和利息。
3、各级法院审判意见
原审法院江苏省泰州市中级人民法院认为：博发公司投资阳山公司后依法定程序成为了阳山公司的股东，应依法享有阳山公司的股东权利，承担股东义务。但是双方在《投资协议》中约定的股权回购条款实质上是保证无风险绝对收益的保底条款，违反了《公司法》第二十条的规定，侵犯了公司其他股东和公司债权人的利益，不符合公司法规定的股东以其投入的股份对公司债务承担责任的公司法基本原则，依照《公司法》第三十五条，《合同法》第五十二条第（三）项、第（四）项的规定，博发公司与阳山公司所签订《投资协议书》中赎回条款以及《股权回购协议》应当认定为无效。
二审法院江苏省高级人民法院认为：《投资协议书》约定博发公司投资阳山公司普通股、实行同股同权，意味着博发公司只有在阳山公司经过清算、清偿了全部公司债务后，方能就剩余财产按照出资比例获得分配；若阳山公司以融资价格100%加上18%年回报率来回购博发公司的股权，将使博发公司在脱离阳山公司实际经营业绩的情况下获得固定收益，侵犯阳山公司的独立法人财产权及其债权人的利益，应当依法认定无效。故博发公司依据《投资协议书》、《股权回购协议》等所主张的回购款本金及利息均不能成立。
（三）科华银赛创业投资案
1、案由
乙方科华银赛创业投资有限公司（以下简称科华公司）与甲方欧赛新能源科技有限公司（以下简称欧赛公司）及丙方黄德勇、李晓春、朱希平、覃卫群、陈立冬股权转让纠纷一案。
2、案情简介
甲乙丙三方达成投资意向，并于2009年与2010年进行了两期投资，具体情况如下：第一轮投资中，在协议中约定乙方向甲方增资500万元，其中360万元进入公司注册资本，剩余140万元进入公司资本公积金，并约定了股份回购条款。2010年9月，在第二轮投资中，科华公司以总额1000万元增加对欧赛公司的投资，其中493.88万元进入注册资本，余下506.12万元资本公积金，该协议约定了股权回购条款，要求欧赛公司和原股东联系第三方收购投资方所持有的目标公司股权。
现因欧赛公司未达到约定的业绩目标、未实现在中国境内或境外的公开发行和上市，科华公司向法院起诉，要求欧赛公司的五位原始股东收购其持有的欧赛公司股权。
3、法院审判意见
武汉市中级人民法院认可了2009年与2010年两次投资中投资协议书的效力及股权回购条款的的效力。理由如下：第一，认定协议中约定的股权回购条款及股权收购价格计算方式系当事人真实意思表示，未违反法律法规的禁止性规定，合法有效。第二，回购条款不是约定科华公司出资成为股东后仅从欧赛公司取得利润而不承担风险，不违反“风险共担”原则，不损害欧赛公司的利益和欧赛公司债权人的利益。第三，科华公司出资成为欧赛公司股东均实际履行，不是以“股权转让为名行借贷之实”，科华公司的增资成为欧赛公司股东的行为不属借贷，具有请求回购其股权的主体资格。
针对科华公司要求五位原始股东收购其所有的欧赛公司股份的诉请，法院仅支持了科华公司在第一轮投资中计入注册资本的360万元所对应的股权。理由为：第一，第一期出资金额中360万元对应欧赛公司的股权为4.8511%，另140万元出资进入资本公积金，由欧赛公司全体股东享有，不以股权形式存在，无法回购。第二，依协议约定，五位原始股东仅在第一轮投资中作为股权回购主体，不在第二期投资中承担回购义务。
三、股份回购条款的效力争议
综观上述三个案例，第一个案例九鼎投资案与第三个案例科华案的股份回购条款的效力都得到了肯定，只有第二个案例南京博发案的股份回购条款被认定无效，由于我国公司法没有明确规定公司不能作为股份回购条款的回购主体，法院在认定股份回购条款的效力时，往往对条款的性质进行分析进而认定条款是否损害公司及债权人的利益，笔者针对上述三个案例，对法院认定股份回购条款效力的裁判逻辑进行总结。
（一）股权回购条款的性质
审判过程中必不可少的争议之一就是股权回购条款的性质，三个案例并不完全相同，但不乏相似之处，不同的法院对上述案例中股权回购条款的定性也不尽相同，法院的主要观点如下：
1、股权回购条款与保底条款
上述案例中，只有南京博发案中，法院认为股权回购条款属于保底条款，违反了《公司法》第20条与第35条，违背了股东承担有限责任的原则，应属无效。我认为法院的观点有待考证。保底条款是针对联营而言，是指实务中当事人名为合伙型联营或者法人型联营，但却约定有一方当事人只享受利益、不负担风险的条款。而联营合同与私募股权投资协议并不是同一类型的合同，该条款不宜认定为保底条款，如在九鼎投资案中，最高院认为回购条款是当事人对商业风险的安排，科华案也认定股权回购条款并非是约定科华公司成为股东后仅从欧公司获取利润而不承担风险。
博发案中，法院认为股权回购条款会使得博发公司仅获得利益而不承担风险，进而认定其为保底条款，这也许是基于协议中未约定与股权回购条款相对应的奖励条款，但科华案中同样未制定奖励条款，两个案件的处理结果却迥然不同。我认为这两个两个案件体现了法院不同的审判理念，认为该条款体现的是契约自由与公司法基本原则的冲突，显然南京博发案更注重保护债权人的利益；科华案中，法院则更多的从商事特征来看待该条款，从鼓励商事交易、尊重商人的营利性特征和尊重当事人的契约自由等方面来肯定对赌条款的合法性。
2、股权回购条款与格式条款
九鼎投资案中，被告方辩称股权回购条款乃格式条款（格式条款是指当事人因重复使用而预先拟定的，并在订立合同时未与对方协商的条款），该股权回购的对赌条款违反公平原则，法院否定了该观点，认为该协议是双方为此次融资自愿达成的一致约定，不是格式合同或格式条款，不存在显示公平的情形。博发案与科华案未直接提到格式条款，但也可推定法院是否定格式条款的观点的。博发案中，虽然法院否定了股权回购条款的效力，但也认可这是双方经协商达成的协议，由此可以推定法院对回购条款是格式条款的观点持否定态度；在科华案中，法院认为协议是合法有效的，是经过当事人充分协商而制定的，也可推定法院对格式条款观点持否定态度。
可见法院关于股权回购条款是否为格式条款的看法是高度一致的，事实上，一般而言，在私募股权投资过程中，双方对于投融资的条件都是经过反复协商与谈判的，格式条款的说法难以得到认可。
3、股权回购条款与借贷条款
科华案中，欧赛公司提出科华公司增资入股欧赛公司的法律行为实际上是借贷行为，该股权回购条款实质上是借贷条款，法院否定了该观点，法院认为科华公司实际履行了出资义务并经过法定程序获得了股东资格，不是以股权转让之名行借贷之实，其他两个案件中，法院也未将股权转让行为认定为借贷行为，由此可知，在投资方已实际履行出资义务成为股东的情形下，法院一般不将股权转让行为认定为借贷行为。
（二）股权回购条款的效力
在上述的法院审判意见中可知，股权回购条款的性质与效力是密不可分的，上述三个案件中，只有南京博发案认定股权回购条款属于保底条款，二审法院与一审法院的观点的基本一致，并且，二审法院还从股东义务的角度来驳回博发公司要求阳山公司支付回购金额的请求，认为博发公司作为股东，只有在阳山公司经过清算、清偿了全部公司债务后，方能就剩余财产按照出资比例获得分配。由于股权回购条款的效力目前没有明确的法律规制，其效力的认定标准也无从得知，但由博发案与实务中大量对保底条款效力的否定可知，一旦认定为保底条款，该股权回购条款便无效。
四、如何制定股份回购条款
如前所述，各法院基于不同的审判理念，在案情相似的情况下，股权回购条款的效力却得到不同的认可，通过对上述案例对股权回购条款的争议及司法认定情况，笔者拟从以下几个方面给出制定股权回购条款的建议：
（一）选择合适的股权回购主体
股权回购的主体可以是股东、目标公司也可以是其他的第三方，对于回购主体同样是公司的九鼎投资案与博发案，九鼎投资案的诉请得到了支持，但博发案中，法院则认为公司回购股权会侵害其他股东与债权人的利益，若投资方选择的回购主体不是公司，而是像科华案的第一期投资中一样，约定公司的原股东作为回购主体，那么就不存在损害股东与债权人利益的情况，股权回购条款也许就不会被认定无效。
由此可知，投资者在以股权回购作为资金退出方式时，要审慎选择回购主体，公司作为法人，其背后有着各种错综复杂的利益，实践中对于公司作为回购主体的案件，法院对股份回购条款的审查往往更为严格，因此在确定回购主体时，第一选择是信用较高的股东，在实践中，只要是股东，无论是法人股东还是自然人股东，股份回购条款不会因为主体不适格认定条款无效。
（二）注重股权回购条款在程序上的合法性
协议在程序上是否合法是制定协议注意的首要问题，这是保证协议有效的第一道屏障，也是法院在审查股权回购条款是否合法时必然考虑的因素。上述案例中，法院对于投资协议及股权回购条款制定的程序都没有提出法律上的瑕疵，都满足了形式上的有效性，为回购条款的有效性起到了积极作用，即使在博发案中，回购条款被认定无效，也不是从程序上来否定条款的效力。程序上的合法性，从上述案例中可以归纳出最重要的两个方面：股东会决议、公示。
协议的签署经过股东会决议与公示主要是为了保障股东与债权人的知情权，进一步证明条款的签订是各方当事人之间的真实意思表示，为条款的有效性提供依据。就债权人的知情权而言，除了公示，还可通过其他方式来保障，如通知各债权人召开会议或其他形式得到持债权比例半数以上的债权人同意，也可得到过半数债权人的同意，在通过股东会决议且得到债权人同意的基础上，回购条款被认定无效的风险会得到大幅降低。
（三）制定与回购条款相对应的奖励条款
九鼎投资案中，最高院没有将回购条款认定为保底条款，其中的一个重要理由在于协议中制定了与股权回购条款的股权奖励条款，最高院的判例对各级法院的审判有指导作用，若南京博发案中双方在签订协议时制定了股权奖励条款，那么原审法院在参考最高院的判例时，就很有可能支持原告方的请求。科华案中当事人也并未制定股权奖励条款，但也得到了法院的认可，基于博发案与科华案的差异，为增强股权回购条款的有效性，投融资双方应当效仿最高院的判例，制定股权奖励条款。
（四）明确投资金额所占股权比例
在私募股权投资中，投资方资金进入融资方的模式通常为两种，一种是资金全部进入注册资本，一种是部分资金进入注册资本，部分资金进入公司的资本公积金。在九鼎案与科华案中股权回购条款有效的情况下，最高院支持了九鼎投资中心回购其持有全部股权的请求，九鼎投资中心的投资款的安全退出得到了保障；科华案中，科华公司在第一期投入的500万中，360万进入注册资本，余下的140万进入公司资本公积金，由于进入资本公积金的140万并没有相对应的股权，法院仅支持了被告回购306万所对应的股权。由此可知，股份回购条款的效力仅及于股权对应的投资额，因此，投资者在通过股权回购条款安排资金退出时，务必明确投资金额所对应的股权比例，对其他不占股权的资金通过其他方式安排资金退出渠道。
总之，通过对上述典型案例的分析，我们知道，法院在认定股份回购条款的效力时，主要考虑条款制定的程序、回购主体、奖励条款等三个要素。因此，创业者或企业家在起草股份回购协议时，要有意识地防范其中的风险因素，明确股份回购条款的效力范围，只有这样，才能规避股份回购条款无效的结果。
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