刚刚和我爸聊股票时候，我就想起来去年看过的一篇名为《科技股凭什么这么贵》（THIS IS WHY TECH STOCKS ARE SO DAMNED EXPENSIVE）的文章。在这个科技股整体下跌的时间点，我再提这个话题就像马后炮一般，可是我想讲的不是为什么科技股被高估了，而是有什么原因让科技股变得与众不同得贵。

文章的作者蒂尔南-雷（Tiernan Ray）曾是巴隆斯网站(Barron.com)和巴隆斯杂志的超10年常驻的技术博客和专栏作家，他也一直是SmartMoney和彭博社的记者，他的作品被《财富》、《福布斯》、ZDNet、《资本市场实验室》和《纽约时报》所报道。

为什么今天科技股相对于历史估值如此贵？这个问题可以从几个方面来回答。当然，股票估值的整体上升也是其中的一部分。这种普遍较高的平均估值水平有很多原因，包括持续空前时间的超低借贷利率。它不仅让人们感觉到更多的风险——对收益率的追寻——也让那些本来会因为缺乏资金而饿死的年轻科技公司，能够轻易地利用债务和股票市场继续运行。

估值普遍较高的另一个原因是积极的投资者的影响。当绿光资本的大卫-艾因霍恩在2012年“预测”苹果有一天会以一万亿美元的估值进行交易时，这不是一个预测，而是一个要求。他们的压力往往会推高股票估值，而这是过去20年左右的一个相对新的现象。事实上，今天的苹果股价比当年贵了很多，尽管苹果的估值仍然低于许多其他科技股。

一切都是相对的

估值的方法已经发生了很大的变化。过去，人们根据预测的未来现金流来衡量资产的价值。你把一个公司多年来可能赚到的所有现金加起来，然后根据一些投资（如国债）的无风险回报率对该金额进行折现，结果是这些未来现金流的现值。

然后，大约十年前，华尔街决定，云计算软件公司应该得到一些更高的估值倍数，因为他们的业务被认为是稳定的。随着华尔街分配更高的估值，供应和需求接管了云计算软件股票，成为新的不能失败的投资策略。最不正常的事情发生了：股票分析师开始通过简单地将科技股与其他股票进行比较来评估它们。几乎所有东西都变成了相对价值。现在，一旦股票脱离了资产的盈利能力，而仅仅成为资产相对估值的比较，人们的估值就会变得面目全非。

在下图中，你可以看到基于股票的当前价值除以Y轴上当年的预计销售额，以及X轴上的预计销售额增长率的科技股估值样本。

这样一来，图表中绘制了远期销售倍数与远期增长的比率，即价格-销售-增长比率。正如你所看到的，一些股票的估值倍数远远高于其他股票。其中一些是与增长有关的。例如，Snowflake，是周围增长最快的软件公司之一。它的市销率和收入增长率是一样的，大约是九十三倍和百分之九十三，为今年的预计收入。因此，它的价格与销售的简单比率为1倍。其他有的股票的价值高于一的比率，有的则更低。

为了避免你认为远期销售的倍数为93是正常的，或者价格与销售的比率为1是正常的，我可以告诉你，从历史上看，这并不正常。在Snowflake之前，增长最快的软件公司之一是Salesforce。当Salesforce在2004年6月以每股11美元的价格上市时，有110万股流通股，因此股票的价值大约是它在前一个财政年度的9600万美元的追踪销售额的12倍。如果你当时展望未来，Salesforce股票的交易价格大约是其未来一年最终收入的六倍。尽管该公司当时有近90%的惊人增长率。

可比物的时代

因此，由于不断的比较，现在的估值更高，高得多。一切的价值都不是企业产生的，而是有人希望它相对于最近以什么倍数定价的类似企业的价格。每家公司的每个分析师都有一张类似这里的图表，他们在图表上挑选他们最喜欢的对照组，就像他们正在分析的东西一样，并将其作为“可比” 的估值。有时，人们试图通过展望未来来为股票价格做论证，就像Snowflake的情况一样。

科技股有相对较高的估值倍数，因为那是通常在IPO时分配的，现在华尔街必须想出解释，类似于中世纪的天文学家必须确保他们的模型显示地球在宇宙的中心。

关于科技股为何如此昂贵的问题就到此为止。真正的问题是，为什么股票能保持高倍数？这是因为我经常提到的 “指标”的势头。

指标

在过去的十年里，科技公司都开始不遵守美国通用会计准则（GAAP）计算财务数字。以前，科技公司只报告收入、收益，也许还有一个调整后的收益数字，其中不包括股票补偿费用，现在每家公司都有一个奇怪的报告数字组合。

考虑一下最有趣的罪魁祸首。

递延收入（Deferred revenue）：这种数据虽然符合GAAP准则，不是虚构的，但已经不再有意义。当Salesforce在2004年开始报告时，该公司突出地使用了递延。它是资产负债表中负债部分的一个项目。

在Salesforce的案例中，递延收入是指公司已经从客户那里收到的钱，但由于服务还没有交付，它还不能记录为季度收入。递延收入的一个关键遗漏让一些人感到困扰，那就是它只是已经开出的发票，因此，多年的订阅合同的大部分内容并没有反映在递延收入余额中。

“未开票的递延收入”（unbilled deferred revenue）是Salesforce在2012年2月推出的一个很好的附录，它被描述为“根据我们的不可取消的订阅协议，尚未开具发票的未来账单，因此，没有记录在递延收入中。”

另一种方法是把未开票统计看作是 “资产负债表外的积压”（off-balance sheet backlog）。关键是，公司开始把别人钱包中的钱写作自己已获得的收入，但会计准则阻止它们显示在公司的正式P&L中。一些公司，如Workday，将此称为“未获收入” 。

2012年左右，诸如ServiceNow和后来的Box等软件公司开始将他们的收入与他们在一个季度内增加的递延收入结合起来，作为一种超级收入的衡量标准，称为“账单”（billings）。账单是一手交钱，一手交货的东西，对华尔街来说，如果我们只能在财报中体现我们确保赚到的钱，那这部分不能写，因为我们还没赚到。这是一个计算得出的、不符合会计原则的措施，象征性地将递延收入从资产负债表的陷阱中解放出来。

在某些情况下，公司会把递延收入和账单切成子类别。例如，Nutanix，一家曾经销售硬件但不再销售的公司，在2018年左右开始报告来自软件的收入数字，同时也报告与软件一起的支持合同，作为另一种超级收入数字。他们把这种措施称为“软件和支持收入（Software and Support Revenue）”，而这种计算中有个词叫“总合同价值”（total contract value = TVC），意思是客户的价值有多大。

也是在那个时候，公司开始谈论他们的客户相对于他们过去购买的东西增加或减少了多少，这是一种衡量业务如何加速发展的标准。他们将此列为“留存率”，简单地将每个客户现在的平均合同除以一年前的相同数字。留存率因为是以年为单位计算的，所以要判断它实在是太慢了。

因此，在2014年左右，New Relic和Twilio等公司，为了追踪每月的留存率，开始将留存率数字计算为每月的财务平均数，即“基于美元的净扩张率”，代表在单个月内购买了多少东西与之前的时期相比。

随之而来的是公司的指标越来越细化，越来越频繁。还要注意的是，“扩张率”这个名字更具有暗示性，就好像保留率总是超过百分之百一样。即使有的公司客户花费越来越少，这个名字也象征着公司在向上发展。一旦公司开始讨论客户购买的数量是多少，它就有点像打开了闸门。华尔街认为，如果一家公司能够说出每季度新签订的订购合同有多少，公司就应该能够停止在递延收入和账单上做手脚，并提供更好的数据。

就像递延收入和账单这样的东西的问题是，他们只是把一些数据和一个特定的时间段练习起来，也就变得没有章法，无从比较了。

在2019年左右，Alteryx等公司开始报告“年度化常规性收入”（annualized recurring revenue=ARR）。这种数值的意思是把一个月的所有客户合同加起来，取一个平均值，然后把这个平均值乘以12个月。这就像把你开车时候某个瞬间的速度当做你开车全程的速度，正如Alteryx在他们的季度报告中所说，要把他们业务的轨迹想象成导弹，而会计正在预测它在太空中的路径。

更夸张的举措诸如分析公司Splunk不仅开始显示ARR，而且还显示“订阅ARR”，以强调其软件中作为订阅而非传统使用许可出售的部分是如何进展的。一个典型的例子便是奈飞近日披露今年一季度业绩，期内全球付费用户减少20万，令其股价狂泻，其他科技股应声一起下跌。

当然其他公司也开始披露其他的变化，如 “净新的ARR”，这可能是在一个季度内有多少钱的新合同被添加到ARR余额。同样，这也是另一个衡量签约人的瞬时速度的指标，有点类似于扩张速度。

新的会计要求

所有这些关于递延和未开票的东西，以及ARR和扩张，都让会计师们担心。他们推断，公司正在发明自己的会计方法，向投资者提供有关神秘的订阅业务的细节。为财务报表的陈述方式提出建议的财务会计准则委员会决定采取行动。2014年，他们发布了可怕的“ASC 606”。

ASC 606提出了一些新的要求，即公司应如何核算价值数十亿的合同，这些合同一直延伸到未来，过去有点类似于未开票的递延。606号法案被认为是可怕的，因为它涉及到公司必须重新考虑他们一直以来随心所欲地做的一大堆事情。

委员会对如何得出所谓的RPO有各种各样的细节，意图是让财务报表对读者提供“有用的信息”。结果，在2016年之后不久，在递延、账单和ARR以及所有这些之上增加了一个新东西，称为“剩余履约义务”（remaining performance obligation）。一般来说，还是围绕着迄今已完成的交易的总价值，来推测未来几年尚未被确认的收入。

不确定性的回归

然而，就在你认为投资变得安全时，公司找到了一种方法，把本来应该是披露有用信息的事情，变得扑朔迷离。最近几年，Snowflake再次回到舞台。它的绝大部分收入是它所谓的“消费型”（consumption-based），这意味着，Snowflake与客户签订合同，但随后这个人可以以他们希望的任何速度使用该合同服务。我把这比作一个孩子在电子游戏厅里花硬币。孩子的父母给了他们一大堆硬币——合同价值——但花钱的速度取决于孩子玩得多激烈。

那么，我们就来到了一种奇妙的、耐人寻味的会计形式。Snowflake签署了一个客户，比方说，三年，然后在每年年初向客户收取一年的费用。这一年的账单金额就是你通常认为的递延收入，现在被标记为RPO的一个组成部分。但是，即使一年的发票或账单已经开出，所以从技术上讲，它正在成为收入的途径，但它都不一定以任何可预测的速度被确认。客户使用Snowflake服务的速度有多快，这是个大问题。

Snowflake说，因为我们提供的是不确定的服务，意思是不是像Salesforce那样传统的”业务，在那里合同产生的收入是可预测的。因此，Snowflake在其电话会议上讨论了 “当前的RPO”，这是可能在当前财政年度确认的RPO金额——但这不一定真实，因为这是一种对客户碰巧消费服务的瞬时速度的估计。每当人们想要衡量每个季度发生了什么时候，会看到波动很大的数字。

高速带来的高焦虑

这给我们带来了我们故事的寓意。衡量标准中的所有这些不同的会计方法，诸如递延收入、ARR、扩张率和RPO等，在某种意义上都是为了提供未来的确定性。

他们真正做的是促进了一个新的、更密集的信息套利水平。这对分析师来说是一个巨大的发展，他们现在可以提供各种所谓的洞察力。分析师将试图衡量，比如说，目前的RPO对于像Snowflake这样的公司是否会有意义的提高。在ARR的情况下，分析师可能会把目光从总的ARR数字转向Splunk等公司的云计算部分，并根据不同合同期限的流向，固定预测该数字的变化率。

因此，软件投资者变得比以前更不安全，更急躁，因为他们想知道每个季度的大量指标会发生什么。

其结果是，股票越来越脱离基本面，因为指标的单个点值就是全部。为了回答上面提出的问题，也就是为什么股票会保持高倍数，只要 “指标”不崩溃，这些公司的股价就会保持在一个高水平上。保持同一个速度很关键，而不是所有的速度最终会有什么价值。

如果你是一个科技股投资者，你想投资于高增长的股票，你可能无法与之抗衡，所以你不妨加入他们。这意味着，给自己准备一份像上面那样的相对估值图表。凡是落在线下的东西，如Monday.com或Splunk，你可以问问自己，是否有什么东西能把该公司的点推到中间的线上，达到更高的估值。

在事情发生变化，相对估值被其他东西取代之前，玩数学游戏可能是你最好的选择。