这一两年似乎出现了这样一个局面，上面剃头挑子一头热，下面却怎么也不接招。
12%增速的M2带不动信贷端的发力，踩冒烟的印钞机也看不到水流出来，杠杆加不动，水放不出来，就这样尴尬的处着。
之前地产高速发展，信贷不断扩张，居民杠杆扛了大头，现在预期转变，消费动力不足，很多人杠杆加不动了，接下来谁又能充当加杠杆稳经济的主力呢？
据《NIFD季报》显示，截止2023年一季度，我们宏观杠杆率为281.8%，其中居民杠杆率为63.3%，企业杠杆率为167%，ZF杠杆率为51.5%。
分别来看，首先是居民端。
我们的居民杠杆率在2008年为20%左右，到2015年上升到35%，到现在达到63.3%，这10多年一直处于快速加杠杆的阶段。
2008年的四万亿刺激计划，基建开始发力，2015年的涨价去库存，拉动房价上涨，当时这两个时间点，都处于经济周期偏弱的阶段，当时的逻辑是通过引导个人住房加杠杆，扛起稳增长的大旗。
但走到现在，居民端能加杠杆的空间已经很有限了。发达国家居民杠杆率在70%左右，其中美国为65%，我们总数基本上快持平了，但在债务结构上却有较大的差异。
他们的杠杆主要配置在金融资产上，而我们的杠杆大多都加到了房子上。据估算，我们个人住房贷款总规模为39万亿，在全部居民贷款中占比50.7%，最高时甚至接近60%，因此房贷就占据杠杆的一半。
但现在房地产处于低谷期，去年到今年挡不住的提前还贷潮，以及存款利率下调也赶不走的居民存款，即便面对低息贷款的诱惑，消费贷和个人经营贷有一定的程度的上升，但这也很可能是贷款转移导致。透支了未来几十年的消费能力，现在很多人不愿负债，甚至开始主动降杠杆，再加也加不动了。
接下来是企业端。
目前我们企业杠杆率为167%，而美国为64.4%，差距对比还是很鲜明。前面所述的基建以及地产发力，不仅拉动了个人杠杆，实际也推高了企业杠杆，其中最典型就是房企，在高周转模式下的房企，杠杆加的不可谓不高。
加之国内企业间接融资占比较高，债权融资又占主导地位，这些都导致企业杠杆率偏高。2018年的去杠杆，以及现在的注册制也是为了提高直接融资占比，增加股权融资，帮企业筹资，起到降杠杆作用，这时候也不可能把加杠杆的主力放企业端了。
另外一方面，企业端杠杆率高企可能是因统计差异。一些该归集到地方上的债务，被算到企业杠杆上去了，比如很多城投公司，它的主体为公司，但实际却是地方融资平台，进而放大了企业杠杆。
最后是ZF端。
目前我们的ZF杠杆率为51.5%，而美国为135.2%，该结构刚好与上面企业杠杆相反。
ZF杠杆分为地方和ZY，ZY为21.4%，地方为30.1%，其中地方可能实际更偏高一些。
因直接承担当地的基建任务，以及口罩冲击后的开支，加之土地出让金减少，比如2022年卖地收入比2021年少了2万多亿，收支差距的加大，导致地方杠杆率相对较高，而ZY杠杆率则相对更平缓。
但相比美国135.2%的ZF杠杆率，以及日本228.5%的ZF杠杆率，我们ZF端，尤其是ZY能加杠杆的空间还是比较宽裕的。
他们杠杆率之所以高，是因为当初美国和日本都遇到过居民杠杆触顶后该怎么办的问题。美国次贷危机以及日本房地产泡沫爆发后，当时其居民杠杆率都非常高，后来上面通过各种量化宽松策略，实行超低利率，以央妈加杠杆来给居民债务缓冲落地的机会，接着以时间来消化和转移债务，从而起到稳杠杆的作用。
擅长摸着石头过河的我们，他们的解决方式也是一种参考。
这两年的监管收紧，地方上加杠杆的空间被压缩，弯道不一定超车，也有可能熄火。有些东西不是说戒就能戒掉，作为地方基础的驱动，它使命还没有完成，往后降利率为地方减负才是常态。相比之下，手里抱着印钞机的那位，可操作的空间就更大了。
有句话叫“债务不会消失，只能转移”，一方达到承受极限就得换一方，灵活变通，周期轮动才是永恒。
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