腾讯控股于2021年11月10日发布三季度报告，让我们来看看从三季度报告中，我们可以获得哪些信息，这些信息能否给我们投资带来一些指导和帮助。
第一篇 主营业务篇
2021年第三季度，腾讯非国际财务报告准则下的净利润为318亿元，同比下降2%；2021年前三季度，腾讯非国际财务报告准则下的净利润为989亿元，同比增长10%。
我们来看腾讯核心三大板块业务的三季度表现：
我们先来看收入部分，在三季度报告的第18页：
腾讯三季度实现收入1424亿元，同比增长13.6%；前三季度实现收入4159亿元，同比增长19.4%。我们再来看看各项业务的具体情况：
这部分内容在腾讯三季度报告的第7页，可以看到腾讯的业务主要为三块：
1、增值服务：在公司业务中占比53%；
2、网络广告：在公司业务中占比16%；
3、金融科技及企业服务：在公司业务中占比30%。
由于表内只有收入占比，没有增速的数据，我们在第7页下面的附注中可以看到：
1、增值服务：三季度同比增幅为8%。增值服务主要包含三块业务：
a、本土市场的游戏收入，本季度同比增长5%；
b、国际市场的游戏收入，本季度同比增长20%，按照固定汇率计算增长28%；
c、社交网络收入（视频及音乐付费），本季度同比增长7%。
2、网络广告：三季度同比增幅为5%。
其中社交及其他广告收入增长7%，媒体广告收入下降4%。
3、金融科技：三季度同比增幅为30%。
金融科技服务收入增长主要是商业支付金额的增加。
从三块业务的增长来看，金融科技服务的收入增速较快，国外市场的游戏收入增长大幅超过国内游戏的收入增长，由于国内出台了一系列政策规范教育、保险和游戏行业，导致了这些行业的需求疲弱，降低了广告收入的增幅。
说完了收入部分，我们来看公司实现的净利润情况，具体在财务报表的第18页：
2021年三季度的归母净利润为395亿元，同比增长2.6%；前三季度的归母净利润为1299亿元，同比增长29.2%。
第二篇 对外投资篇
我们知道，在那场著名的3Q大战之后，马化腾进行了一场深刻的反思。可以说，这场反思之后，腾讯进化了。
在3Q大战之前，腾讯的目标是成为互联网领域的巨无霸，在3Q大战之后，马化腾意识到：社会价值就像是一片土壤，它是整个企业发展的根基，根扎得越深，长在上面的用户价值和产业价值，才能更加枝繁叶茂。把用户价值和产业价值做得越好，反过来也能吸收更多阳光和养分，反哺到根部的社会价值。三者相辅相成，三位一体。
马化腾试图通过微信和QQ，把用户价值和产业价值做得越来越好，这就等于拥有了一块越来越肥沃的土壤。马化腾相信，只要用心培育这块土壤，让它变得越来越肥沃，那么未来，上面就会有越来越多的植物，越来越多的业态，而且都能够非常健康的发展。
按照公众号：夹头老李在文章《腾讯的投资数据以及各口径估值》中资料，目前全球投资公司，排名前五位的分别是：
①Berkshire Hathaway（伯克希尔哈撒韦；主要负责人：巴菲特）
②腾讯（主要负责人：马化腾）
③Prosus（Prosus由南非投资公司Naspers分拆出来，用来持有Naspers国际互联网资产的控股公司，公司董事长：库斯·贝克）
④Goldman Sachs（高盛）
⑤ソフトバンク株式会社（软银集团；主要负责人：孙正义）
腾讯在价值的发现上，会通过三种路径去实现：
第一种路径，是不断的研究和开发，打造和完善产品。这个产品，可能是原创，也可能是抄袭，腾讯并不在意抄袭，只追求如何满足用户的需求。马化腾在《关于腾讯未来发展的最新思考》中说：大家常常互相比拼谁的代码写得漂亮，我反而更在意自己写出的东西被更多的人应用。这一点和乔布斯的思路非常像。
第二种路径，是入股中意的公司。由于腾讯具有强大的流量优势和社会价值，因此腾讯的入股通常会以流量本身折成一部分收购价格。
第三种路径，对于自己不愿意入股或者对方不接受入股的情况，腾讯就把自己的流量价值与对方进行交易，通过交易实现自己收入的增长，同时给自己的用户带来了新的价值。
这三种路径，都以不同的形式影响着腾讯的财务报表，我们从财务报表中，就可以看到腾讯业务模式的细节。
其中第一种路径--即自我研究和开发以及第三种路径--交易流量价值，都会体现在财务报表的当期损益里，影响着腾讯的净利润，这一部分比较明显，也是大部分投资者对腾讯进行估值的参考数值。
值得关注的是第二种路径，即入股中意的公司。腾讯每年通过经营会产生大量的自由现金流，腾讯就以一个非常专业的、互联网行业的大VCPE的身份，把这部分自由现金流都用来进行对外投资。由于腾讯财务的偏保守，这部分对外投资实现的价值增长，基本不体现在财务报表（的净利润）上，这部分巨大的价值，是被大部分投资者忽略的，从而导致估值的失真。
接下来，我们就来剖析一下腾讯的这部分投资的价值。
（在开始分析这部分价值之前，各位朋友如有精力，可以仔细阅读《手把手教你读财报》第110页--股权投资分类，对于概念会有更完整的认知，不过不用担心，即使不看书本的解释，直接看本文，本文也会试图以更通俗的方式进行实战分析，令我们的理解更加透彻。）
公司对外的股权投资，会形成以下四类资产之一：
第一、并表子公司股权；
第二、联合营公司股权；
第三、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产（唐朝在《手把手教你读财报》里把这类资产简称为笋子，这类金融资产是公司意图通过未来出售资产、获取差价的）；
第四、以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产（唐朝在《手把手教你读财报》里把这类资产简称为粽子，这类金融资产是公司说不清楚（或者不愿意说清楚）究竟是想持有收息还是赚取差价的）。
我们首先普及一下财务知识，把这四类资产在财务报表中的勾稽关系罗列出来：
第一、并表子公司股权。
这部分不难理解，并表子公司，可以认为是腾讯自主经营的一部分，因此其营收和亏损会直接体现在公司的净利润里。
第二、联合营公司的股权。
联营公司：指公司对其能产生重大影响但无控制权的公司，通常拥有20%-50%的持股比例。
合营公司：指公司与另外一家以上公司共同控制的公司。
在资产表中，这两家企业分别对应了资产负债表-资产-非流动资产科目中的“于联营公司的投资”以及“于合营公司的投资”。
在利润表中，联合营公司的利润情况反映在利润表（综合收益表）中的分占联营共及合营公司（亏损）/盈利。直接影响当期的利润表。
第三、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产。
在资产负债表中，这类资产直接对应了“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”科目。
在利润表中，这类资产体现在利润表（综合收益表）中的“其他收益净额”科目里，在“其他收益净额”的子科目里，我们会找到“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的公允价值收益净额”。
这里需要注意的是，这类资产往往包含“于上市企业的投资”以及“于非上市企业的投资”两类。对于上市企业的投资，股价波动直接影响了资产导致利润表的波动，而对于非上市企业的投资，只有在这个投资标的股权再融资时导致公允价值提升才会影响资产，通常都会导致利润表的正向反馈。（因为股权再融资一般都会导致原有股权持有人的股权增值）
第四、以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产。
在资产负债表中，这类资产直接对应了“以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产”科目。
在利润表中，这类资产除了几乎可以忽略的少量分红会计入利润表，其本身的公允价值变动，只会影响腾讯的净资产，并不计入利润表。
好，明白了这四类资产，我们就来剖析腾讯的投资情况。
我们来具体看财报中的这四类资产情况：
并表子公司股权，比如说腾讯音乐、阅文集团、拳头游戏、supercell、易车、搜狗、虎牙、乐游科技等，他们的营收和净利润都已经包含在腾讯当期的净利润。
这也意味着，腾讯并表了很多公司的子公司盈利情况，会直接影响腾讯公司的整体估值水平，所以说并表子公司对公司的影响，是最直接的。
在腾讯的对外投资中，主要分两类投资。第一类是战略性投资，这类投资，主要形成了财务报表上的“于联营公司的投资”以及“于合营公司的投资”，我们在腾讯三季度报表的第20页可以看到。
腾讯对联营公司的投资，2020年3季度是2976亿元，2021年3季度则是3694亿元；
对合营公司的投资，2020年3季度是76亿元，2021年3季度则是68亿元。
第二类投资是纯粹的财务投资，主要形成了财务报表上的“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”以及“以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产”，我们在仍然在腾讯三季度报表的第20页可以看到。
其中笋子资产存在于流动资产和非流动资产，我们通过附注9查看，原来流动资产中的笋子资产主要都是理财。
对于腾讯的对外投资，我们有了第一画像：
我们先来看战略投资部分：
战略投资的金额一共是3762亿元，其中联营企业占比98.2%，合营企业占比1.8%。联营企业中上市企业为2435亿元，非上市企业为1260亿元。而上市企业在三季度末的估值是9474亿元。也即意味着，腾讯的联合营企业的实际价值为9474+1260+68=10802亿元。（三季度报告P35）。这部分投资以权益法入账，被投资公司的利润按照持股比例来确定投资公司的利润。
这部分战略投资，前三季度给财务报表带来了大约82亿元的亏损。
我们对这部分画像有了进一步的补充和了解：
我们可以看到，腾讯在报表上有3763亿的战略投资，实际上公允价值达到了10802亿元，这部分投资在前三季度的收益是亏损82亿元，这部分就是腾讯的常常被投资界忽视的重要资产。
关于这部分联合营公司的统计，公众号“夹投老李”做了一个腾讯文档，具体可以查看链接：https://docs.qq.com/sheet/DWlphYUtad2ZhRnZj。我这里做了个截图，具体如下。
我们可以看到，这里面有许许多多中国互联网行业的中流砥柱，这些资产，目前在腾讯的资产负债表中，是低估的，而他们带来的收益，前三季度还是负的。
接着，我们来看财务投资部分。
其中，以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产共计1939亿，其中对上市公司的股权投资是223亿，非上市公司股权投资1608亿，理财类投资246亿，见下表。（三季度报告P36页）
对于这部分笋子资产，上市公司的股价波动直接影响利润，而对于非上市公司的投资，只有在再融资时的公允价值提升才会带来投资收益的变化。我们可以看到，这部分金融投资里，对于上市公司的投资占比只有223/2077=10.7%，因此上市公司的波动对利润的影响占比并不大。
他们带来的收益体现在利润表（综合收益表）中其他收益金额（P18），具体要看其中的子科目（P30）。
可以看到，这部分资产，在前三季度给腾讯的利润表带来了380亿的投资收益。我们进一步补充了投资画像。
最后，我们来以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产。
这部分资产除了几乎可以忽略的少量分红会计入腾讯利润表，其本身的公允价值变动，只会影响腾讯的净资产，并不计入利润表，而是计入其他全面收益。
这部分粽子资产在三季度报表的第38页。
其中包含了上市公司的股权投资2282亿元以及非上市公司的股权投资157亿元，这部分投资，是不影响公司利润的。但是我们可以腾讯三季度报表的综合全面收益表中（P19）看到，这部分投资前三季度带来了286亿元的收益，而第三季度则带来了364亿的亏损。
最终，我们形成了腾讯对外投资的全部画像，如下表所示：
通过以上分析，我们得出了什么财务结论呢？
①腾讯在战略投资部分，财务报表是低估的，不仅低估了资产，还低估了收益。
②腾讯在财务投资部分，其中笋子资产，只有占比10%的上市公司会给利润表带来波动，而占比90%的其他类笋子资产，基本不会影响财务报表，只会慢慢增长。
③腾讯在财务投资部分，其中总资资产，对利润表没有影响，但会实际上的收益会慢慢影响腾讯的报表，但也仍然是正向作用。
最终，我们可以认为腾讯的投资部分在财务中的记录是非常保守，不仅低估了资产和收益，并且尽可能规避上市企业股价波动对公司的影响。可以认为这部分投资资产，未来会给我们带来非常丰厚的收益，而这些收益，是目前的利润表上完全看不出来的。
第三篇 估值篇
估值方式一：截止到今天（2021年11月22日），腾讯的股价为494.4港元，市值为4.74万亿港元，折合人民币38888万元。前三季度的净利润为1299亿元，折合成全年为1730亿元，对应的动态市盈率为22.48。
估值方式二：假设我们把腾讯的联合营资产剥离，腾讯的市值应为38888万元-10802万元=28086亿元，对应的年利润约为1730-（-82）=1802亿元。对应的动态市盈率为15.59。
估值方式三：假设我们剥离掉腾讯的全部投资资产，只剩下腾讯的主营业务。那就应该剥离掉联合营、笋子和粽子资产。即38888亿元-10802亿元-2077亿元-2439亿元=23570亿元。
利润部分，从税前利润1485亿元里，减去其他收益金额633亿，减去联合营盈利-82亿，得出前三季度（剔除投资相关资产后）税前盈利934亿。再折合全年为1245亿，扣除15%的所得税，得出剔除所有投资业务的年度净利润1060亿元。对应的动态市盈率为22.24。
参考资料：
1、唐朝《手把手教你读财报》
2、唐书房（公众号）文章《2021年腾讯三季报简析》
3、夹头老李（公众号）文章《腾讯的投资数据以及各口径估值》
4、马化腾《关于腾讯未来发展的最新思考》
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