恒瑞医药的估值逻辑是3年后创新药营收上200亿

恒瑞医药的估值逻辑是3年后创新药营收上200亿

原创： 万方遒 老万的公众号 5月4日

恒瑞是一个非常优秀的药企，也是国内药企唯一一个现阶段在国际市场上有点竞争力的医药企业，市值大概排名世界药企第25位，已经超过日本的武田制药，也是世界上唯一一个上榜前30的中国药企。

恒瑞是一个非常重视研发的企业，当下每年研发投入占比营收都超过10%，甚至超过15%，研发绝对金额支出超过20亿，已经从绝对值上可以跟国际药企研发下沿有所类比，排名世界前十的礼来，大概每年研发支出20亿美金，大概是恒瑞的5-7倍，这也意味着研发支出未来恒瑞还会越来越大，最终也会突破100亿人民币，但是到了那个阶段，相信恒瑞的营收已经可以超过1000亿。

恒瑞主要扎根在肿瘤，麻醉，造影剂这三个领域，尤其是前两个领域，当前恒瑞也是国内唯一一个有3个1类创新药的企业，这三个产品分别是阿帕替尼，吡咯替尼和艾瑞昔布。按照2018年年报报表的推算，恒瑞阿帕替尼大概营收20亿，吡咯替尼大概2亿，艾瑞昔布大概5亿。这三个一类新药占整个约170亿营收的15%左右，剩下85%暂时还是仿制药，仿制药有10几个大产品，每一个产品大概都有10多亿，很平均，主要有多西他赛，碘克沙醇等。

一方面仿制药恒瑞主要都是注射剂为主，2018年集采恒瑞有一款产品右美，被扬子江抢了标，这个产品很可能就直接变小了，恒瑞随之也跟随了降价，但是无论如何这个产品2年后就会变成小品种，不过单纯这个产品还无法动摇恒瑞的根基。

恒瑞从2011年开始大量投入研发，2011年开始研发投入就没有低过营收的10%，在当年持续投入到现在大概8年多的时间里，2018年开始终于迎来了创新药上市的大门，2018年上市了吡咯替尼，随着时间的推移，从2019年开始每一年恒瑞都会上市那么1-2款创新药，如果把PD-1，19K这些生物类似药也算成创新药的话，2019年开始每一年会上2-3款创新药，到2021年底，恒瑞创新药部分很可能会有10款左右，从创新药产品数量上来看，傲视国内所有药企，甚至国内其他所有药企创新药总和，大概跟恒瑞一家接近。

恒瑞当前市值一直高高在上，估值比国内其他药企高了一倍都不止，比较起来武田等企业也都高了很多，恒瑞估值跟武田接近，但是营收不到武田的30%，2018年利润约40亿，2019年按照1季报的预计，估计今年利润在50亿左右，按照3000亿的市值来看大概有60倍PE，研发投入估计有25-30亿，那么意味着研发投入加到利润里面也有40倍PE，肯定是不便宜。但是贵不贵就不知道。

在当前集采的风口上，为什么恒瑞还有这样的估值体系呢？能站住这个估值到底依赖什么逻辑？

这个估值的主要逻辑在于，恒瑞大概对应到2021年10款创新药上市之后的市值，也有机构认为，2021年恒瑞即便仿制药从现在150亿左右下滑到100亿，但是恒瑞10款左右创新药也能完成100-200亿之间的营收，如果2021年恒瑞哪怕完成创新药部分150亿，仿制药100亿，创新药10倍PS，仿制药3-5倍PS，那么这个企业最低的市值也不应该低于2000亿。

更何况仿制药恒瑞大部分都是注射剂，注射剂还没开始一致性，那么对恒瑞10几个10亿以上仿制药产品的冲击就还没定型，仿制药部分因此还是认为2021年能大概200亿，这也意味着2021年前后，恒瑞会有400亿的营收，200亿仿制药，200亿创新药，3年的营收几乎翻倍。

有没有道理先不说，但是2021年创新药部分占比整个公司50%以上的营收，现在看来可能性是有的。

恒瑞是一个销售能力非常强大的企业，恒瑞当前有1万名左右的销售，遍布在全国各地，这些销售主攻肿瘤科室，辅助也在心内等科室做销售，可以想象1万个销售，去主攻国内几千个城市，有肿瘤医疗能力的医院，那几乎可能认为1个人就看着2-3个医院，没有什么做不好的事情，这样的资源往下压，就没有攻不下来的客户。艾瑞昔布是一个市场不大，也很难推的产品，恒瑞2017年大概只有1亿的营收，2018年稍微发力一下，完成大概5亿营收，这样的产品都能推起来，我确实很相信恒瑞的销售能力。

同样的道理，阿帕替尼恒瑞认为有50亿的可能，暂且不认为能不能做到，但是现在看来30亿肯定挡不住，吡咯替尼个人认为上线几个月就能做2亿，这个产品3年做20亿也问题不大，3年后阿帕替尼30亿，吡咯替尼20亿，艾瑞昔布10亿，如果再算上19K，PD-1这些非1类新药但是定位成新药的产品，这5个产品估计能做到100亿，那么3年后再加上新增的那么5款左右创新药，10个创新药完成150亿就问题不大了，乐观看到200亿的营收也没什么问题。

仿制药部分，恒瑞自己说未来都可能放弃这些，这个也很有可能，毕竟恒瑞不是一个打价格战的企业，这个企业的未来自己也认为是创新药，仿制药部分当前大概有150亿，有10个左右产品上10亿左右组成，随着注射剂一致性评价的展开，这一部分去年恒瑞右美给集采了，今年多西他赛，碘氟醇可能就被集采了，用个5年来看，这些10多亿的大产品都会陆续被集采到，我现在对仿制药的观点来看，那就是尽量早点参与集采，尤其一致性评价还少的时候，即便是自己没有过一致性，让别人中标，也希望尽早集采，因为一致性企业过的少，这个品种即便被别人中标了，价格也不会降幅太大，但是如果拖一年，一年以后这个品种可能有3家过了一致性，这个时候再参与集采，很有可能直接降价80%都挡不住了，那这个产品就彻底废了。

总之，恒瑞是个优秀的企业，从估值上看虽然没什么优势，但是3年后10个创新药150-200亿营收，仿制药稳住100亿以上的营收肯定问题不大，创新药部分如果能做到200亿营收左右，这个企业创新药部分就能看到500亿以上，然后再有部分药品走向国际市场，那么500亿创新药营收的估值就不应该低于5000亿，这个估值水平就差不多能进国际药企前十了，或者前十五了。

信立泰跟恒瑞现在比那确实不在一个层面上，但是好在市值也只是恒瑞的一个零头，未来3-5年间，能做到当下恒瑞的水平就行，2021年前后信立泰能排队每年准备上市1-2款创新药，100亿的总营收下，2021年的信立坦也有15亿营收，创新药部分能占整个营收15%左右。2021年底的信立泰就跟现在2018年-2019年的恒瑞很类似了。