已经有两位读者给我留言说能不能看下花园生物了，林北就好奇了：这公司有那么大魅力？今天就来简单看看，不专业勿喷。

初步印象

刚翻了翻招股书前面，大概就形成了对花园生物的初步印象：由50后创办的乡镇企业，整体由集体所有制的工厂改制而来，最早可追溯到实控人邵氏家族在1981年开办的绣花厂，历史是老而悠久了，公司围绕维生素D3做上下游周边产品，给我的印象就像福建泉州老家的那些实业公司一样。

除了花园生物，邵氏家族的产业不少，包括火腿、旅行社、技校、幼儿园……应该有30多家，花园生物只是整个家族集团名下其中一个产业。

公司（以下指花园生物）想干的事情如下：

最上游是羊毛脂，从羊毛脂中提炼出的胆固醇里再做维生素D3，可以做给人用的保健品和动物用的饲料、灭鼠剂。2014年招股募投项目，一个是上图左边的，用胆固醇提炼出25-羟（读“抢”）基维生素D3，可以用来做保健品和药品；一个是右边的，用羊毛醇、羊毛酸等衍生品开发产品。

虽然还不太清楚这些产品是干什么的，但至少印象有了。

从事的生意

公司的主营业务是维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售。主要产品是饲料级维生素D3、食品医药级维生素D3；此外，公司各生产环节的中间产品均可对外出售，包括NF级胆固醇、7-去氢胆固醇、腙、氧化物及化妆品级羊毛醇、羊毛酸等。

以上摘自公开资料，所以我们也知道公司干嘛的了：主要是给人和给动物吃的维生素D3产品，然后中间品和衍生品也可以顺带卖一卖。说到这里我对公司有第二个印象，就是有点什么都做：就像家族集团有30多个不相关的生意一样，在花园生物内部，无论是中间品还是最终产品，能卖都卖。这是一把双刃剑：往好了说，产生业务协同，实现范围经济；往反了说，也有可能是管理层不太擅长抓重点。当然到底是哪一个，只能看经营的结果了。

人体需要13种维生素，维生素D3也叫胆钙化固醇，是维生素D的一种，它主要是提高肌体对钙和磷的吸收，促进生长和骨骼钙化，缺乏的话容易得软骨病和骨质疏松。公司的饲料级维生素产品占比超过78%，约17%是给人吃的，剩下的衍生品和中间品都是顺带卖一卖。

所以说，这门生意的前景主要看下游饲料行业的情况（需求占了70%），其次是保健品和食品添加剂市场情况，因为预防骨质疏松是许多老年人的需求。从招股书披露的数据看，公司是维生素D3这个细分领域的龙头。

在2019年报上，公司披露的产品线有3个。

传统的维生素D3。

胆固醇：公司自己生产上游原材料NF级胆固醇，打破了国外垄断，这也是公司具有高毛利的一个原因。

25-羟基维生素D3：可能可以替代普通维生素D3的新营养素。

这也看得出，从2014年到2019年这5年间，公司的战略定力一直都存在。但从整个行业来看，维生素并非什么新兴产业，而是成熟的周期性产业，全行业的增长率应该也不会太高。作为饲料、营养品、食品添加剂的重要原料，维生素有着广阔的市场需求，但受宏观经济波动明显，所以价格经常上上下下，公司也把该项列为风险提示之一。在这种行业里，有高毛利、低成本的公司，将会比对手拥有更强的安全边际，抗周期、抗风险的能力也更强。

林北对生物这些不太懂，虽然介绍上写着关注半导体和医药，其实因工作内容要求真正关注的只有半导体，但我对医药健康一直很感兴趣。笔者承认自己技术基础薄弱，但不影响我对商业逻辑的思考。对于这家公司，我接下来会思考两个问题：

核心竞争力是什么，有没有护城河？

财务表现怎么样，是否证明了它的竞争力？

先看财务表现

我认为，有竞争优势的企业必然有好的长期表现（通俗点说，你最后考不出好成绩，说你是三好学生也没用），但财务好的企业不一定具有竞争优势。好的表现是竞争优势的必要不充分条件。

简单来说，先看看财报，难看的可以直接扔了。好看的，再深入分析，看看它是真的有优势，还是纯粹运气爆棚。

先从ROE去看，总体上可以发现，在大概10年的期间里，有一半好，一半坏，最坏的15年。在当年的年报里可以了解到是行业周期带来的，那一年产能过剩，加上饲料价格下降、原材料成本上升等一系列因素叠加的影响，行业进入寒冬。到了17、18年，市场开始复苏，但因为维生素行业的周期性，很有可能行业低谷又会到来。

但是，如果看一下公司的盈利能力，会发现很强悍。

作为生产“大宗原材料”的企业，公司的毛利率能达到60%以上的水平，即使在13-16年间也能维持在36%以上。净利率这几年接近50%，盈利能力惊人。

那么这个盈利能力的水分有多大呢？

用经营性现金流量比较营业额和净利润，基本上维持在1的比例，也就是合理的。应收账款占营业额的比重只有17%左右，不算高，且周转率也有5-8次，大约1-2个月回款一次。

作为一家生产性企业，固定资产和在建工程有11个亿左右，但公司现金更多，约11.8亿。在最困难的那4年里，现金在总资产中的占比下降明显，只有几千万。最近为了建科技园，找银行借了2个亿短期借款，此外就没有带息债务了。

总而言之，这家公司的赚钱能力是不错的，和客户都是现金往来，少有赊欠，毛利率和净利率都奇高，较低的资产周转率拉低了ROE，但在这些资产中，大部分是现金。如果公司有地方花钱，那就花掉，没地方花那就分掉，都能创造股东利益。

强悍的盈利能力来自哪里？

财务表现不错，说明考试考得好，那么它真的是靠实力吗？还是靠运气？对于这么高的毛利率，公司的解释是：

第一，公司吸收消化了中科院理化所及花园集团联合研发的氧化还原法工艺生产维生素D3的中试成果，并持续投入研发力量对该工艺进行创新，经过优化后的工艺较优化前提高了中间产品的收率，降低了维生素D3的生产成本。

第二，NF级胆固醇是维生素D3产品的主要原材料，公司已具备NF级胆固醇的自产能力，这直接降低了维生素D3生产成本；而其他维生素D3厂商尚需对外采购NF级胆固醇或维生素D3油剂用以生产维生素D3，导致其成本较高。

我的判断是，公司拥有一条较浅但还不错的护城河。“氧化还原法”一直是公司在年报和招股书中不断强调、不断重复的核心技术，而NF级胆固醇的制作工艺也位列其中。正是对上游原材料的把握，让公司能够打破国际垄断，不给外国人交钱，毛利率自然也高了。

那为什么我说护城河很浅呢？拿氧化还原法来说，挺狗血的，专利到期忘了交钱了。至于胆固醇技术，招股书说专利正在申请中，但在19年报里，我搜索“专利”还是看不到它们的专利列表，不知道拿下来没有。万德上能找到10条专利，但当我要翻页的时候，万德找我收钱。

所以公司在风险提示中讲到：

该专利失效后，未对发行人的行业地位及经营情况产生影响，但该专利权失效的客观事实已经存在，不排除有其他企业运用该项实验室成果进行维生素 D3 产品生产研发的可能性。

所以公司确实存在护城河被攻破的危险。对花园生物有兴趣的读者，不妨直接问问他们董秘。虽说维生素也是个资本、技术密集型产业，但这么高的毛利率的诱惑下，迟早有人会模仿它的技术的，对此不能抱侥幸心理。目前，我看到公司确实有一条护城河，但我担心的是，居然不派兵把守？

我看了一下花园生物的股价走势，从上市至今大致是缓缓上升的趋势，这里最大的风险，一个就是判断维生素行业的周期，另一个就是我说的护城河的问题。

最后感谢提醒我看花园生物的两位读者，我已经把这家公司加入了自选股。以上是个人研究笔记，不作为投资建议。