影响大类资产走势的因素往往都有很多，以债市为例，可能有增长、通胀、杠杆水平、流动性等等；以黄金为例，主要是通胀预期和利率，但是往往在不同时间阶段，不同的因素是背离的，这时候需要找到主要矛盾，才能判断出大类资产的走势，这个时候其实应该看这些因素边际上变化的速度；对于黄金来说，构建通胀+利率的前瞻性预期的思考框架，其实可以用利率端（TIDS 通胀保值债券）来近似看黄金的走势；
image.png
损益平衡的通胀率和美债来看变动的情况
2018年金融危机，为什么黄金不是防风险的，而是下跌的？
系统的时候，应该结实通胀与利率的速度差的问题，2008年的时候，通胀预期大幅度减弱，比10年利率下行的幅度大的多，影响黄金的是来自于通胀预期的减弱，陷入了通缩的紧张；2009年通胀预期大幅度反弹，之后黄金在09年3月大幅度增长创出新高；
那么之后有一个rebound的反弹，其实这跟2009年开始通胀预期的一个大幅度反弹是有关系的，所以说这个阶 段中更多的是在这个变量中影响。那么第二阶段应该是2009年3月份开始以后，黄金在2009年的3月份开始创出 新高、开始往上走，这个时候大概从一千美金开始了往将近两千美金上涨的这波行情。那么我们可以分段的看 一看，第一段一直到大概1200左右，再到2012年的三季度左右这个过程中，美债十年期收益率变动并不大，更 多的是通胀继续地走高，所以可以说这个时候一直到1200左右，影响作用明显的变量仍然是通胀超预期的回 归。
那么到了第三阶段的时候，我们可以看到黄金价格的大幅度的上涨，但基本逻辑，在2010年到2012年，这其中 包含了欧债危机，其实从原则上来讲，美国仍然在调结构。所以由于欧债危机的出现，实际上可以看到全球在 这个时候有了一点点这种开始确定的迹象。当然了美联储在这个过程中仍然处在一个观察期，对结构的观察 期、对衔接性产能的观察期，所以我们可以看到大概从美债收益率从3.9左右大概跌到了1.5左右。
这个过程中隐含的是美国经济结构仍然低迷的状况，但是由于大量的全球套息的因素拽着长端利率在下行，美 联储也在不断地进行量化宽松，QE也在压低长端利率水平，所以在这个过程中，实际上损益平衡通胀率相对来 讲是比较稳定的，也就是说在这个阶段中，是通胀预期在走高，但是由于套息QE欧债危机，应该说两个路径， QE是一个内生性的路径，那么第二个路径是来自于欧债危机带来的current trading的套息。
所以美国的长端债券收益率的持续下行其实造就了过去十年里边黄金最大的一波行情，大概从1200最高的时候 涨到将近1800美金，这差不多有600美金，将近50%的一个涨幅，这个幅度其实是跟债券高度相关的。那么到 了2012年以后，我们看到黄金技术实际上在2011年的三季度到2012年基本上维持在了一个的相对的高位。在 这之后我们看到了2013年的大幅度的下跌，2013年的跌幅其实也大概从1700跌到了1200左右，跌了500美 金，这个幅度其实蛮大的。其实相对来讲通胀预期还算是比较地稳定，但是又是一个债券收益率的大幅度上 行，这个时候其实美国已经开始流露出一些加息的迹象，然后美国的真实利率水平其实我已经开始大幅度的抬 升，所以当美债收率从1.5第一次抬高到将近3的水平的时候，对于黄金最大的承压也出现，可以说从1200到1800又从1700跌回到1200的过程，其实这两波从原则上来讲，跟通胀因素变量关系不大，更多是源自于对于 债券的反应。而债券端一开始隐含的是一个QE到后面逐步退出的过程。
2014年之后，我们看到比较明显的油价下跌，2014年的黄金价格整体在1200几，在横盘，在这个地方出现了 第一波的油价下跌，油价一下跌以后通胀预期值开始出现了一个大幅度的下滑。当时中国的问题开始暴露出 来，基本上一直到2016年的年初起，我们更多的看到是一个非常中性的答案，就是通胀也在走弱，美债长端利 率其实也在走弱，所以整个对于黄金来讲，速率的问题变成了慢慢的下跌过程，大概从1200滑到了1000左右。 这个过程中其实波动是比较的大的，相对来讲不叫波动大，是“跌3退2，跌三退2.5”这样一个幅度，在这个过 程中，通胀加上利率的变动，两者之间应该都发生了这样的一个因素。
2015年年底的时候，全球的量化宽松开始产生，但是美国的经济在2015年油价下跌了以后，从真实利率的上升 变成真正意义上的加息。当美国开始进入到加息的时候，在这中间有一小波是美债收益率已经上来了，或者说 美债收益已经在大概2%左右已经开始企稳，但是通胀预期还在往下走，这个时候其实黄金仍然是继续小幅承 压。直到2016年年初出现了通胀预期的好转，美债收益率下行，那这个组合其实对于黄金就形成了在过去的 4、5年里最大的一波行情，从1000干到1400左右，这个组合实际上就是通胀的恢复和长端利率下行。
但这个里边的长端利率下行的结果跟之前的不一样。2016年的长端利率下行的结果更多的只是由于欧洲的负利 率导致的推定套息引发的。而真实的美国加息的路径，从2012年的年底持续到2014年、2015年，这都是美国 真正意义上长段加息的过程，但中间的全球影响对它还是有的。
，在2015年2016年的15年的过程中，我们能够看到非常明显的分税 率。当然了2016年的通胀快速起来，除了跟国际市场上油价有关系以外，当然跟中国的供给侧改革也是有关系 的，同时还跟它自身的内生性的结构性出清，闲置性产能有关系。所以说美国实际上经历了这么的一个实质的 过程，也带来了在2015年和2016年的两个不同的影响。
基本上来讲从2016、2017、2018年看，美国通胀都保持着上升趋势，利率处在一个加息的过程，由于美联储 的加息动作很快，美国盈亏平衡隐含的通胀率甚至说还是略微的低于2012年的情况，但这个过程中利率的变动 实际上幅度是非常大的，接近了3.1%。所以这个过程中整体来讲利率变动都是大于通胀的上行幅度。后边就变 成了整体对黄金的承压过程，当然中间的速率变动谁快谁慢就形成了后边的这个行情的持续。
去年年底我觉得这是一个非常重要的一个转折点，黄金大概从1200以下开始攀升到1300以下，虽然波动幅度很 小，但是它隐含的实际上是通胀还保持的相对稳定，但已经在逐渐放缓了，但是相对稳定。美债的长端下行速 度很快，现在接近2.32，美债收益率下行很快，所以这样的话拖着黄金有了一波行情。但是进入到今年的3、4 月份以后，第一黄金的上涨停滞了，通胀保值债券停滞了，两者之间的速度差也就停滞了。换句话说，虽然美 债收益率当从2.5现在滑落到2.3290，理论上来讲债券收益率下行，如果说通胀预期仍然保持，黄金应该是进一 步上行，有重大突破。但实际上黄金陷入到了一个震荡，这里面其实很大的动力被通胀预期抵消掉。事实上来 讲，通胀预期在全球角度来讲是有一个放缓的迹象。
通过整个的分析，其实可以让我们清晰的去预判后面的行情。第一波动率现在很低了，所以就是做一个波动率 策略。如果现在非要选择方向，不论是暴涨还是暴跌，其实所有答案都是在通胀和利率变动上，后面的答案也 一样。如果说是因为全球经济的放缓拖累产生系统性风险，而美国保持它的闲置性产能的出清油价不出现类似 于这种50%以上跌幅，也就是我们假设通胀稳定，但是利率大幅度下行，这个肯定是对黄金有利的。
利率下行中有两种可能性，第一是因为美国的因素，美国经济的放缓。但如果是美国因素的话，虽然说美债长 端收益率会下行，但是担心通胀因素也会下行，就类似于二季度我们看到的情况。这种情况下的组合其实对黄 金来讲是非常中性的，并不会有真正意义上的行情。我们可能更希望看到的是美债的收益率下行，更多的是由 于其他国家的恶化或者风险性事件的恶化导致的套息交易，拉动了长端利率的下行。 如果是这种情况的话，美
网友评论