2月读《巴菲特的估值逻辑》的时候，正好搜到了《A股的桑伯恩地图》这篇文章，觉得南京高科这个股票似乎有点意思。

《A股的桑伯恩地图》认为，给予南京银行1倍PB，大约合50亿。然后用剩下的市值（目前约为40亿）购买一个负债不多、年利润8亿的地产公司+一个化药公司+创投企业。

按《南京高科：藏在深闺人未识》的说法，金融资产值100亿；房地产存货90亿，按28%的利润率，房地产业务价值115亿；臣功制药6000万的净利润，20倍市盈率，价值12亿，合起来超过200亿。从而得出南京高科具备较多的隐性资产这个结论。

看来，大家认为南京高科的看点主要在于它的资产价值。真的是这样吗？

公司主要的资产负债表项目如下（单位：亿元）：

流动资产	2015	2016	2017	2018Q1
货币资金	12.41	10.07	13.19	4.54
以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产	1.38	1.45	1.20	1.35
存货	85.52	85.29	89.98	89.95
其他流动资产	2.22	3.64	5.45	2.92
流动资产合计	116.42	110.84	122.02	113.20

非流动资产	2015	2016	2017	2018Q1
可供出售金融资产	93.06	109.96	102.68	106.66
长期股权投资	3.39	11.40	17.11	18.14
投资性房地产	5.46	7.02	6.74	7.48
非流动资产合计	110.06	140.13	139.20	143.94

以公允价值计量的可供出售金融资产（2017年年报）

负债及所有者权益	2015	2016	2017	2018Q1
短期借款	26.28	27.50	32.82	24.96
预收款项	36.95	51.91	44.90	40.79
递延所得税负债	16.18	16.82	15.66	16.59
负债合计	131.73	146.63	153.61	145.05
归属母公司所有者权益	89.97	98.45	101.21	105.37

1. 公允价值计量的不是隐形资产

所谓隐性资产，要么是以成本计量的、其公允价值远高于成本，要么是过早计提了折旧或者坏账，但实际却能够带来收益或现金流的。所有的隐形资产都有一个特征就是：资产的实际变现价值要大于账面价值。

《南京高科：藏在深闺人未识》一文中计算出的200亿所谓隐性资产，是因为一方面从破产清算的角度估算了金融资产和参股企业的价值（100亿），另一方面却从永续经营假设的角度估算了其房地产业务的价值。而且，因为那些金融资产大多是公允价值计量的，因此即使清算，也不过是将这些金融资产变为等值的货币资金，并不改变总资产和净资产。

以公允价值计量的金融资产大于市值的情况，其实本质上和账上现金大于市值的情况差不多，这并不能说明什么。因为真正清算起来，扣掉负债，留在手里的就是报表上的净资产。

2. 长期股权投资里面有什么干货？

除去无形资产+投资性房地产里面不到1亿的土地使用权，公司唯一能讨论的就是其长期股权投资科目了。这里面，对子公司投资是成本计量，可能存在公允价值增值空间；联营企业则主要为创投业务。

对子公司投资 重要的合营企业或联营企业

2.1. 臣功制药：两票制的牺牲品

虽然之前每年都有6000万的净利润（上面估值12亿也是基于此），但是2017年，臣功制药只录得1021万净利润。

得益于它是挂牌公司（代码833274.OC），我们大概可以了解一下这家公司发生了什么。

报告期公司净利润大幅下降的主要原因为两票制的影响、特苏尼暂时停产以及原辅料价格的上涨等。其中，两票制的影响最大。两票制的实施一方面加剧了医药流通行业洗牌，一方面迫使公司不断优化销售渠道和产品销售策略，进而导致销售费用大幅上升；另一方面也直接导致了公司品种的销量下滑，进而影响了业绩。

托拉塞米注射液生产线的技术改造遇到了技术瓶颈，预计短期内无法解决。该产品的委托生产批件已于 2017 年 9 月 20 日到期，到期后，公司未取得新的委托生产批件。因无该产品的委托生产批件，公司托拉塞米注射液（商品名：特苏尼）停产，这将对公司业绩造成重大影响。

可以看出，臣功制药的业绩下滑并非暂时性因素，而是臣功制药在行业洗牌中倒下了。因此，臣功制药我们就暂时不要给什么估值了吧，不计提减值就不错了。

2.2. 其他实业部分

子公司中，利润贡献主体是南京高科置业有限公司。2016-2017年都给公司贡献4亿以上的净利润。高科置业蝉联2016年度江苏省房地产开发行业综合实力50强企业前十名。但是由于和母公司业务相同，似乎也没有什么增值的空间。其他企业则多为公用事业型企业。

2.3. 创投业务

我通过企查查搜索了公司旗下所有的创投对外投资的企业，目前除了一家上市三板，估值约为2亿外，似乎没有什么比较出色的公司，而且还看到一家做疫苗的“长春XX生物”……

3. 结论

很遗憾，看了一圈，这家公司也没有什么值得关注的隐性资产。主业凉了、药企黄了、创投马上也要遇上一级市场寒冬了。公司目前的估值，就是大家在Wind上看到的，PB0.87，如果说有低估，也就是这13%的折价了。

对了，那些公允价值计量的90亿金融资产，跌个10%，这公司的PB就回1了，尴尬不？

所以啊，你以为你在做价值投资，实际上就是一个二级市场捡破烂的。

参考文章：
A股的桑伯恩地图
南京高科：藏在深闺人未识