去杠杆之下，到处都在收杠杆，市场上的钱自然就少了。所以这年头，有现金才是真的牛。看公司当然更要关注现金流。
之前做房产免不了和基建打交道，对工程相关公司的的财务状况不敢恭维，何况又是和政府的市政、城投相关的公司。（从各地非常重视的环保水务业务关联公司可以深刻感受其中的悲惨。）
但伟星新材，逻辑似乎又不太一样。有点像整车行业的零部件，或者建筑行业的基础材料。
经过连续的观察，我们开始对这家公司有了新的认识和信心。
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在家装中，很多人都知道水电管道属于隐蔽工程，重要性极高。一旦出现问题小则让人哭笑不得，水漫金山谁也不想发生在自己家，大则涉及到生命安全，水质健康以及漏电情况等等。
家装只是一个其中缩影，在每一座城市的下方，都埋藏着人类文明化、城市化进程的连接管道——这就是管网。这些管网纵横交错，承载着人们生活所需的水、电、煤、通讯等各类资源的输送和贯通。
这些管网居于幕后，为人所需，却不被直接接触，一旦埋下，就开始数年甚至数十年如一日地坚守在各自的工作岗位。这是属于城市以及家庭的隐蔽工程，与我们每一天的健康安全息息相关，也随着资源的连通，越来越密集。
我国的基建与城市化如火如荼地推进，带动管道行业多年快速发展，众多管道企业脱颖而出，其中不乏佼佼者，比如伟星新材。
一、投资核心逻辑
1.管道行业呈缓慢稳定增长，同时行业集中度进一步加强，伟新市占率将进一步提升，业绩持续增长。
2007-2017 年塑料管道产量的复合增长率为 15.83%，而近五年的复合增长率仅为 6.71%。中国塑协预计未来三年行业增速稳定在 2.5%左右。
全国塑料管道行业较为分散，但集中度呈现上升态势，主要由于大企业具备渠道、品牌以及规模优势等，中小企业生存愈加困难，CR20 由 09 年的 30%提高到14 年的 44%。伟星新材 2017 年总产量为 19.83 万吨，在整个塑料管道行业的市占率为 1.3%。公司是 PPR 管材行业龙头之一，其产品主要用在建筑给水领域。在 PPR 领域，伟星的市占率约为 7%，受益于行业趋势仍有较大提升空间。
未来“海绵城市”、“地下综合管廊”、城市市政建设、棚户区改造等同样对塑料管道有着较大需求。
2.公司定位高端，具有品牌与服务优势。
主要由于管道业务在整体家装的费用占比较低，约占装修总费用的1%-2%，且属于隐蔽工程，消费者对于价格敏感度较低，同时产品出现问题，给家庭带来的损失远远大于产品本身价值，所以一般消费者更倾向于质量服务有保障的产品。伟新多年深耕零售领域，形成了较好的口碑，品牌得到信任与肯定，具有一定的零售端品牌溢价能力。
3.扁平化的渠道与好的服务带来高毛利。
零售端业务是公司的重点，伟星积极建立扁平化的零售渠道，注重渠道建设，有助于打造公司的品牌，维护较好的售后服务，所以伟星的毛利率及净利增速远高于同行。
在塑料管道这个充分竞争的行业，伟星利用差异化营销，主打高端产品，使公司综合毛利率近年来远高于其他同行业企业（伟星近年来毛利率高于 40%，其他主要企业均低于30%）。其中以零售为主的 PPR 管材毛利率更是达到 58.3%，高于 PE 的 34%和 PVC 的 25%。由于公司进行精细化管理，近年来净利率稳步提升，行业领先，2016和 2017 年均超过 20%快，应收账款周转天数仅 17.65 天，为行业最低。
4.渠道协同，延伸品类发展
公司退出防水涂料业务、前置过滤器等新产品，建立家装隐蔽工程完整生命线：净水和防水两大家装隐蔽工程新业务稳步推进（目前华东地区防水试点情况推进良好，净水器销售也呈现稳健增长），未来有望借助零售渠道和服务、品牌优势切入并拓展市场，带来新的利润增长点，为公司带来新的增长活力。
5.积极拓展工程与房地产市场
公司从11年开始布局“燃气事业部”，参与市政工程招标，公司还在积极完善房产工程业务模式。目前公司 PE产品营收增速较快，PE 管道是近几年发展最快的一类管道，是目前市政给水系统的首选塑料管道之一，同时在燃气供应领域也发挥着巨大的作用。
6.高股息公司
伟星新材自2010年上市以来，每年都进行了分红，累计分红率66.29%。
二、基本面情况
1.业绩持续稳定增长。公司2018H1营业收入18.9亿元，同比增长18.39%，净利润3.9亿元，同比增长23.61%，营业收入持续多年稳定增长。
2.盈利水平持续提高。公司2018H1ROE11.34%，同比提高0.06个百分点；毛利率46.06%，同比提高1.09个百分点；净利率20.48%，同比提高0.9个百分点。ROE、毛利率、净利率均同比正增长，盈利水平多年增长之后还在持续提高，非常不错。
3.偿债能力强。公司资产负债率不高，2018H1负债率只有22.92%，同比还下降了0.93个百分点。流动比率2.60，速动比率1.94。
4.运营能力较强。
18H1总资产周转率0.46，比去年同提升，显著高于行业平均水平；应收账款周转天数只有23天，公司行业话语权较强；存货周转天数98.8天，较为稳定，水平也较好。
三、中报业绩变动解析
1.各项业务收入均保持增长
公司主营产品塑料管道，各品类业绩情况如下：
PPR管材管件，收入占比56.90%，同比增长16.40%；PE管材管件，收入占比26.67%，同比增长18.54%；PVC管材管件，收入占比12.85%，同比增长24.22%；其他产品，收入占比2.20%,同比增长37.72%。
各项业务均稳定增长。
2. 毛利率持续提升
2018H1伟星新材PPR管材管件毛利率58.97%，同比提升1.08个百分点，作为公司的最大占比产品，在制造行业中能够多年保持如此高的毛利率，可以看出公司产品极具竞争性，同时毛利率还能保持继续增长，非常可贵；PE管材管件毛利率30.86%，同比提升0.8个百分点；PVC管材管件毛利率27.46%，同比提升3.9个百分点；可以看出市场对于品牌的认可度提升，公司具有一定的行业定价话语权，加上公司的规模效应，公司的盈利性持续提升。
净利率2018H1目前达到 20.48%；ROE提升至11.34%。
3. 杜邦分析法
公司的销售净利率、资产周转率均保持提升，微降了权益乘数，带来公司2018H1的净资产收益率持续提升。
4. 三费水平较好
2018H1公司期间费用率22.08%，同比降低0.29个百分点。
其中销售费用同比增长16.36%，增长幅度小于营收增长；管理费用同比增长24.38%，增长幅度略大于营收，主要是研发费用大幅增长；财务费用同比负增长，主要是汇兑收益。
5.存货/应收账款/预付账款情况较好。
公司应收账款2.9亿元，同比增长35.8%，大部分都是一年以内的应收账款；另外还有应收票据0.7亿元，主要是银行存兑汇票，伟星新材应收情况较好，一方面是由于公司扁平化渠道模式，管控较好，另一方面也显示公司的话语权。
存货5.8亿元，同比增长8.4%，小于营收增速，情况相对较好；预付款项2亿元，同比近乎翻倍增长，主要是一季度预付原材料款增加所致。
6.经营性现金流
公司多年年报经营性现金流净额大于净利润，情况较好。
2018H1 经营性现金流量净额为1.96 亿元，投资现金流量净额为负，主要是增加东鹏合立投资2.45亿元和购买理财产品5.62亿元；筹资现金流量净额为负，由于公司增加分红所致。
7.研发领先。
2018H1伟星新材研发投入0.5亿元，同比增长14%，占比营业收入2.6%。
公司共获授 470 多项专利，围绕管路智慧型、安全型及室内家装应用便利型方向，从设计、配套、系统优化等方面 开发了一系列更具竞争力的产品及系统；另一方面瞄准世界科技前沿，加强前瞻性研究和战 2018 年半年度报告全文 10 略性项目储备，强化战略科技力量。
8.对外股权投资项目。
公司今年较大的投资是对东鹏合立进行了2.45亿元的股权投资，主要涉及集成电路、工业自动控制等领域。
四、风险
房地产市场下行周期影响，影响公司未来销售；新业务拓展不及预期，影响业绩增速；原材料石油等价格大幅上涨，公司成本上升；大股东股权质押比例较高的风险；对外投资业务的不确定性。
五、估值
六、投资问答精华整理
关于售价
问：请问公司今年上半年各主要产品的售价情况？
答：公司PPR产品的零售终端价格体系未作调整，部分含铜管件作了提价；PE产品大多为工程类业务，按单定价，价格随行就市；PVC产品因原材料价格涨幅较大，从去年开始价格有上调。
问：请问公司产品的定价方式及变动机制？
答：公司产品定价主要采取成本加成法。其中，零售类产品的价格体系相对比较稳定，如果成本端波动较大，公司会综合考虑制造成本、市场需求、客户接受程度等因素，对产品价格进行适当调整；工程类产品，产品价格随行就市，按单定价。
问：请问公司三季度产品有无提价？
答：目前公司PPR零售类产品的终端价格体系未作调整；工程类业务按单定价，价格随行就市。
总结：公司产品受原材料影响，售价有上调趋势，同时公司的具有较强的行业竞争力，能够保持一定的零售价，高毛利能够持续。
关于渠道
问：请问公司零售业务和工程业务的占比情况？
答：目前公司零售业务和工程业务的大致销售比例为7:3。
问：请问公司工程业务主要有哪些？
答：公司工程业务主要分为市政工程、燃气工程、房产工程。
问：请问公司PPR产品在一手房、二手房的销售占比？
答：目前还是以一手房为主，不同区域市场的具体比例有所不同。
问：目前大环境相对比较困难，请问公司会以加速工程发展来提升销售增速吗？
答：综合内外部形势，完成全年销售目标目前看来确实压力很大，但按照公司一贯的经营风格来说，我们不会为了完成销售目标而牺牲经营质量，还是会坚持有质量的增长，以经营质量为先，保持长期持续稳健发展。
问：请问为什么今年上半年公司PE市政端能看到明显的放量而且经营质量较好？
答：对于市政、燃气等工程业务，公司还是坚持原有的理念——稳中求进，风险控制第一，做有质量的工程业务。公司市政工程业务的增长并非上半年一时拓展，主要基于：一是近几年市场秩序越来越规范，竞争氛围逐步向好，对产品品质要求开始提升，有利于伟星这类注重产品品质、技术服务的公司发展；二是公司从2016年开始就对市政工程业务模式逐步调整优化，并有针对性地选择优质的客户，进行长期合作。经过一两年的调整，目前市政、燃气工程业务发展逐步趋于良性循环，确保经营质量。
总结：公司以零售业务为大头，会受一手房房地产市场波动影响。此外公司工程渠道放量，为公司未来增长提供可能性。
关于区域
问：请介绍一下上半年分地区销售情况？
答：2018年上半年度，公司华东、华北地区延续销售优势，分别占总收入的52.15%、20.72%，均实现近20%的销售增长；西部、华中地区在零售业务的带动下，实现了20%以上的增长，非常不易；华南地区由于基数较小，同时因零售业务以及燃气工程业务的发展较快，营业收入同比增长50.82%；东北地区受大环境以及内部调整的影响，发展相对较慢，增速为9.72%。
问：华东地区基数大但却仍然保持高速增长，请问主要是门店数量增加还是单店销量提升的影响？
答：两者影响都有，相对而言单店销售提升的贡献更大，主要是今年加强同心圆产业链的拓展力度，品类扩张效果更加明显。
问：请问公司如何看待华南市场？
答：华南市场因当地品牌强势、消费观念及装修习惯等不同，目前拓展难度相对比较大，公司将通过局部市场逐步突破。
问：请问公司未来对各区域市场的销售提升规划？
答：对于华东区域等成熟市场，公司会进一步将渠道下沉，同时围绕同心圆战略不断提升单店销量；对于中西部等发展中市场，公司会进一步加大拓展力度，加快网点的布局覆盖，不断增加营销网点数量，提升市占率。
总结：公司的销售主要以华东地区为主，同时华南地区快速增长，新品类也起到带动作用。
关于PVC业务
问：请问PVC产品毛利率上升原因是什么？
答：一是针对PVC原材料价格上涨，公司PVC产品价格有所提升；二是PVC自产比重增加；三是PVC零售业务占比进一步上升。
问：请问公司PVC业务增长较快的原因是什么？
答：主要原因为：一是提升PVC线管的家装配套销售比例；二是加大中西部等地区农村自建房的PVC排水管的配套销售力度；三是进一步加大房产业务中PVC管道的拓展力度。
问：请问公司PVC产品的自产比例？
答：公司PVC产品自2017年开始部分自产，目前自产率20%多，预计全年自产比例为30%左右。
总结：PVC家装销售比例提升，公司在零售领域优势明显，带动PVC业务增长。
关于燃气管道业务
问：关于公司燃气管道业务发展情况？
答：当前国内燃气管道的主干网已经基本建成，支管网对塑料管道的需求量较大，再加上国家对煤改气方面的政策力度较大，对燃气管道业务的发展具有积极的推动作用，因此预计未来几年燃气管道业务的需求量会比较大。公司燃气管件于2017年上半年进入G5+。
总结：燃气管业务占公司总体规模不大，但增速比较快。
关于防水新业务
问：上半年公司其他产品增速较快，主要是哪些产品？
答：主要是新产品防水涂料形成的销售。
问：请问公司为什么选择现在的5位经销商进行防水业务的合作？
答：公司选择该5位经销商，是经过严格考核筛选出来的：一是他们在各自区域原有管道业务做得非常好，当地市场占有率高；二是他们与伟星的文化理念契合度好；三是他们自身的团队服务力量强，有利于防水业务的推广。
问：公司防水涂料的竞争对手是谁，有何优势？
答：目前，国内家装防水涂料市场在中高端以外资品牌为主，也是伟星新材主要竞争对手。伟星产品的质量与外资品牌相当，甚至某些指标更优；防水工作通常是“三分材料、七分施工，”外资品牌在施工服务方面相对不完善，而服务是伟星的强项。就今年上半年来看成效是很不错的，消费者对于公司的产品质量及施工工艺都非常认可。
问：请问公司防水业务的发展情况以及今年的规划？
答：公司防水业务于2017年下半年开始在华东区域部分市场试点，试点城市客户反响较好。今年重点在华东区域全面推广，其他区域选择了部分城市做试点推广。这两年防水业务的业绩指标要求不高，主要还是以完善现有销售模式，树立良好的高端品牌形象为主，为后续的发展奠定坚实基础。
问：请问公司在防水业务开展中遇到的困难有哪些？
答：公司防水业务拓展总体上比较顺利，产品品质、施工工艺都受到高度认可。遇到的困难主要为：一是“咖乐”品牌为新品牌，其被市场的认知需要一个过程，我们需要花更多的时间去进行培育和推广；二是每个区域的防水市场都有不同的模式和特点，甚至相对管道市场更加复杂，需要灵活去适应。总体来讲，零售市场需要精耕细作，公司在这方面的优势还是比较明显的，所以对家装防水领域的拓展很有信心。
问：请问公司防水业务何时能够盈利？
答：公司防水子公司2018年上半年度已实现盈利。
总结：防水涂料作为公司试点推行的新品类，发展情况良好，让投资人看到伟星更多的可能性。
关于行业趋势
问：贵公司主要产品PPR、PE的占比、应用领域及发展情况？
答：2018年半年度，公司PPR管道占主营业务的比例为57%左右；可应用于毛坯房及家装环节，但大部分是家装零售市场。零售类的产品销售受品牌影响力、渠道的渗透率及服务能力的影响较大，近五年公司PPR业务保持稳健发展态势。PE管道的占比为27%左右；应用领域较广（比如市政供水、排水、燃气、采暖等领域）、大多属于工程业务。公司更侧重于这个领域的优质客户的开发，并与优质客户保持长期合作，如自来水公司、燃气公司，这类公司较重视产品的质量和服务，应收帐款的坏帐机率较低。
问：请问精装修趋势对公司业务的影响？
答：住宅精装修是行业未来不可逆转的趋势，目前从全国范围来看对公司业务的影响不大，长远来说对公司机会与挑战并存。一方面，精装修对整体品质的要求更高，公司产品配套齐全，且具有较强的配送能力、综合服务能力等，这有利于公司开展房产工程业务。另一方面，精装修对零售业务来说新房装修的量可能会减少，但由于其并非涵盖全部区域，而且二手房的装修、翻新需求开始显现，存量市场逐步壮大。我们认为精装修对公司零售业务局部市场短期会有一些影响，但中长期影响不大。
问：请介绍一下公司的同心圆战略规划？
答：公司的战略规划是：以PPR为先锋，带动管业的发展；以管业为龙头，带动大建材的发展。同心圆产业链的拓展主要是以PPR管道为核心，一方面加大家装系列管道的配套产品；另一方面不断研发、开拓新产品，例如防水、净水产品等。
问：公司如何应对宏观环境，有何应对措施？
答：虽然宏观环境不乐观，但对每个企业都是公平的。公司希望通过以下的策略去抵御外部环境的变化：（1）提高市占率。因公司产品的市占率较低，市场空间较大，可通过增强核心竞争力更快地提升市场份额。（2）积极扩展新的品类，加强同心圆产业链的拓展。一方面以PPR管道为核心，配套销售其他管道，例如今年上半年PVC管道增长率达24.2%；另一方面培育好防水、净水两个新项目。今年上半年防水产品已开始在华东地区推广，净水产品也按计划在全国推广，目前进展顺利，希望通过2-3年能够培育成功，产生不错的量。
总结：公司未来主要发展通过这两点：一提高市占率、二拓展新品类。目前来看，两方面均对公司业绩增长产生一定成效，加上公司的品牌口碑与良好的运营，未来值得期待。
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